嘉实基金邵秋涛：周期下投资 历史重复剧本不同

　　又到了周期中不令人愉快的阶段，看看历史或许能稍微令人忘却眼前的烦恼，并增强一些信心。今天的话题是周期下的投资。有三点心得：一是每一轮周期的驱动力都不同；二是周期的客观存在和积极意义；三是风险收益的对比和匹配。

　　从过去100年的道琼斯指数看，有三个黄金十年， 20年代、50年代、90年代；两个悲惨十年，30年代、70年代。20年代的明星是钢铁和汽车；50年代的最爱是消费和电子；90年代的科技是我们最熟悉的。每一波牛市中的主力板块都是经济周期上升阶段的主要驱动力。30年代的萧条，70年代的滞胀，则是熊市的不同版本。只看指数，历史重复；细看内容，剧本不同。

　　第一个剧本：繁荣萧条。1920年代道琼斯从60点到380点。背后的驱动力是大量的移民从欧洲过去，汽车和电器开始普及。20年代公司的股利倍数基本在20倍左右，意味着公司的盈利和分红能力是在真实的上升，股利收益率在5％左右，高于4％的贴现率。但是1928、1929年的突然暴涨，让股利收益率下降到3％，投机泡沫出现。政府在8月突然出手刺破泡沫将贴现率提高到6％，大萧条就此产生，1932年指数跌到41点，回到1903年的水平。

　　第二个剧本：繁荣通胀。1950/60年代，道琼斯从160点到1000点。战后“婴儿潮”带来的消费、电子热潮成为主要驱动力。政府吸取了1930年代的教训，货币供应一直充足；但是长期的繁荣，加上日本、德国的兴起对资源的需求，导致通胀压力增大，1960年代末的通胀率已从过去的2％上涨到5％，商业利率达到6%，而股利收益率只有3％。1970年代的石油危机，将通胀率从5％推高到11％，导致道琼斯在1973/1974年暴跌45％，连带香港跌了90％。随后的高通胀，一直将道琼斯压制在800－1000点之间，直到1982年通胀消除。1966年的995点直到1982年底才突破，16年的“滞胀”（GDP增长2％，通胀7％）让我们见识到了通胀对股市的危害。

　　第三个剧本：繁荣（通胀/通缩？）。1983年到现在，道琼斯从1000点到14000点。IT技术提升了整体社会的劳动生产率，创造了类似电力、铁路、汽车这些革命性的投资机会。美国企业的全球运营也是一个因素，把低附加值环节外包，中国、印度等富裕后又加大了对美国产品服务的需求。到2000年股利率只有1.5%，而商业利率5％，泡沫已经很明显了。政府再次吸取了1930年代的教训，不断降低贴现率去让经济软着陆，也为今天的次贷危机和商品泡沫埋下了伏笔。第三波剧本的结局是通胀还是通缩，专家们还在争论。

　　我们只想知道，第四个剧本会怎样表演？是我们期待的资源革命，如新能源新材料；或者是智能化、自动化的全面普及，如机器人；或者是医学革命带来的人类健康；或者只是一次传统的周期更替。

　　最后是三点心得。第一，周期是客观存在的，不能也无法躲避，只能面对和适应。然而由于惯性思维，即使在周期拐点出现后，投资者依然停留在过去的轨道上，导致损失越来越大。特别是对于强周期性的股票，关于拐点的警惕虽然令人疲惫，但是投资者显然不能像持有成长股那样，长期持有强周期股票。

　　第二，周期有积极意义，在于通过市场手段淘汰落后的行业或企业，促使资源的合理配置和高效使用，并给新兴企业发展的空间和机会。对于在一轮周期中落败的企业，投资者应去思考它为什么失败，看它有没有反败为胜的经营策略和产品，而不能一厢情愿地守株待兔，盼望股价回到以前的高点。

　　第三，风险和收益的匹配。在最悲观的时候，只要你觉得地球不会停止旋转，人们还需要上市公司（前提是它能生存下来）的产品和服务，看看股利率和商业利率的对比或许能带来投资良机。1932年底部时股利率12％，利率1％；1949年底部时股利率7％，利率1％。当然这只是必要条件，还要看经济增速和通胀的变化。过去100年经历的苦难数不胜数，但相信在公平合理的市场经济下，企业和个人的适应与创新让我们对第四个剧本充满期待。