摘要
2008年3季度宏观经济在内忧外患中艰难运行。国人期待的“奥运经济”没有在股市或其他市场中实现。相反，国际资本市场的动荡使投资者对未来全球经济陷入衰退产生担忧。美国政府接管“两房”、雷曼兄弟的倒闭、AIG保险巨头陷入经营危机，这些接二连三的事件让我们看到了全球金融市场面临的巨大风险；美国次贷危机同时蔓延至欧洲，众多欧洲发达国家正面临“高通胀、低增长”的困境；日本前首相迫于经济衰退的压力辞职。
但是我们认为，短期的政策利好无法改变整个经济运行的周期性。国际大宗商品价格的回落反应了全球经济的疲软，外部经济形势的恶化影响了国内企业的出口状况；投资增幅的减缓和内需的不确定性使我们对未来宏观经济产生担忧。我们认为经济下行的趋势难以逆转，如果金融市场进一步下跌，则不排除政府将出台更多救市政策。
放眼四季度的投资策略，我们依然保持相当谨慎的态度，战略上应该以防御为主，在市场调整中寻求价值严重低估的品种，重点关注成长性高，盈利预期明确的企业。同时我们注意到3季度债券市场表现优异，对债券品种的配置能够有效降低组合的风险。从行业配置上来看，应该尽量回避金融、地产、建材等受宏观经济波动影响较大的行业，建议配置医药等具有抗周期性的行业。
一．宏观分析
中国目前面临着内需和外需同时疲软的局面。从国际经济形势来看，美国次级贷款危机越演越烈，雷曼兄弟公司申请破产保护事件进一步加深市场的恐惧感。三大央行联手救市、注资，效果可能缓解短期对流动性的担忧，但是从中长期来看，难以消除对美国经济和欧洲经济陷入衰退的担忧。在这个时点上，中国政府连续出台放松银根、提振信心的政策并非偶然。我们认为，这意味着中国政策重心从“控”通胀转向“保”增长。
通货膨胀压力大为减轻
8月CPI回落到4.9%，是年内新低。观察通货膨胀构成，可知最主要的回落因素是食品价格。8月食品价格环比回落0.4%。同时，8月翘尾因素仅2.3个百分点，导致同比涨幅出现较大的回落。由于食品价格在CPI中的比重达到33%左右，食品价格主导了CPI回落的格局。除食品外CPI涨幅稳定在2.1%的水平，剔除食品和能源价格的核心CPI略有上升。
从构成CPI的八个子项来看，食品对整体涨幅的贡献已经从年初的85%以上下降到70%。居住、服务、医疗、烟酒等价格近几个月对整体涨幅的贡献都有所上升。
时间 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08
CPI 7.1 8.7 8.3 8.5 7.7 7.1 6.3 4.9
其中（涨幅贡献百分点）：
食品消费价格 85.1% 88.9% 85.6% 86.3% 85.8% 80.9% 75.9% 69.8%
烟酒及用品消费价格 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.4% 1.7% 1.9% 2.6%
衣着消费价格 -2.4% -1.5% -1.3% -1.5% -1.8% -1.9% -2.0% -2.0%
家庭设备用品及服务消费价格 1.8% 1.4% 1.8% 1.9% 2.2% 2.5% 3.0% 3.9%
医疗保健和个人用品消费价格 4.5% 3.7% 4.5% 4.2% 4.3% 4.4% 4.9% 5.9%
交通和通信消费价格 -1.6% -1.7% -2.1% -2.1% -2.2% -1.6% -0.5% -0.4%
娱乐教育文化消费 -0.6% -1.5% -1.2% -1.2% -2.2% -2.0% -2.0% -2.3%
居住消费价格 11.3% 10.0% 11.1% 10.6% 12.2% 14.3% 16.1% 19.1%
随着国际原油价格、农产品价格等大宗商品价格的回落，今年通胀压力大为减轻。四季度价格的不确定性在于政府理顺资源价格带来的核心物价的上涨，但是通货膨胀的高点已经过去，即使是反弹，很大程度也是介于5%-5.5%之间的水平。
从PPI来看也可以得到同样的印证。PPI在8月创下了10.1%的峰值，但是环比已经开始出现回落。国际大宗商品价格回落势必影响到国内商品价格，前期涨幅较大的如钢铁、石油开采等部门价格涨幅回落较多。特别是消费品价格涨幅下降明显。工业品和消费品价格剪刀差进一步拉开，挤压中下游企业盈利，但随着上游价格回落，这一现象可能得到改善。
外需不振，出口将继续受影响
8月中国实现外贸顺差280亿美元，其中，对美国的顺差占61%。8月外贸顺差增长明显反弹的原因是：一，国内需求大幅度减弱，进口同比增幅下降；二，美国二季度减税政策的余留效应和人民币近期升值速度放慢，对美国消费需求产生短期刺激作用。但是我们估计第4季度出口增长幅度将继续回落，原因是美国大规模的财政救市政策获得通过后，很可能对美国个人部门消费形成挤占。更深层次的原因是支撑美国消费的三大动力：就业、房市和股市均表现疲软不济，在次贷危机影响下，8月失业率继续上升到6.1%的高点。反映在消费市场上，美国8月零售数据在7月下跌0 .5% 的情况下继续下跌了0.2%。欧洲情况更糟，从今年二季度开始陷入经济停滞，经济状况最佳的德国经济环比下跌了0.7%。
投资增幅减缓，未来可能反弹
8月固定资产投资名义和实际增长率均出现了回落。1-8月固定资产投资累计增长27.4%，比上月略有回落。单月固定资产投资同比增长28.1%，比7月回落了1.1个百分点。考虑到8月投资品价格同比涨幅很可能超过7月，基于PPI的判断，8月实际投资增长率可能下滑幅度更大。8月投资的特点是，中央预算项目的投资增长首次超越了地方项目的增长，反映了中央政府对投资的积极态度。第四季度投资增长率有可能小幅度反弹，原因有三点：(1)政府表示支持的态度，良好的财政状况也为政府支出创造了条件；(2)信贷放松后对投资项目产生刺激作用，前期缺乏资金而不能扩大继续的项目可能会在四季度出来；(3)由于出口不景气，国内市场承接部分产能，由消费和投资需求跟上；(4)灾后重建的支出。
消费需求前景不乐观
8月消费增长较为强劲，1-8月社会消费品零售总额累计上涨了21.9%，同期社会消费品价格上涨了5.5%。因此，实际消费增长率上涨了16.8%，比上月扩大了1.3个百分点。对四季度的消费开支我们不能十分乐观，一方面，可支配收入增幅大幅度减缓对消费的抑制作用将开始显现；另一方面，房市的见顶回落和股市下跌对财富的双重负作用将对消费起负作用。
我们认为，未来一段时间，中国经济增长速度可能会继续放缓，投资必须在调整的过程中寻找新的增长点。未来经济增长的突出风险在于：(1)楼市泡沫破裂的程度和时间；(2)出口需求进一步疲软；(3)人民币升值预期减弱可能导致资金撤出中国市场，美国本土机构流动性困难，也会使得美国机构的分支机构将资金从新兴市场国家转移到美国。
有利的部分是政策面的转变。本次降准备金率以及降息的出台与美国金融危机的升级有一定关系，但是我们认为，两项政策的出台首先是对前期“保”经济增长政策的支撑，意味着政府和货币当局的政策重心转向“保”经济增长。在此政策思路上，我们预期将来可能有进一步的下调准备金率或者是降息出台。下调贷款基准利率，存款利率保持不变，政策目的是减轻企业的利率负担，缓解盈利恶化的局面。同时，降息有利于降低中小企业的社会融资成本。
综合来看，在发达国家经济先后陷入困境的背景下，我们难以对“中国经济独善其身”抱以太大的希望，尽管政策的支撑可能会降低经济下滑的速度，但是趋势上的转向难以实现。
二. 投资策略
2008年股票市场的暴跌给众多的投资者包括共同基金的基金经理们上了一堂宏观经济的补习课，以共同基金的业绩表现来看，截至9月18日，所有的股票类基金均录得负收益，这是自共同基金在中国市场诞生以来从未有过的现象。究其原因有两点，其一，2006、2007年尤其是2007年股票价格脱离基本面的飙升积累了较大的估值泡沫；其二，今年中国宏观经济内忧外患，内部经济面临转型的挑战，外部需求持续衰退，全球金融市场出现信用危机，中国股票市场随之对宏观经济的调整做出了高敏感度的反应。
在上证指数全年连续暴跌达64%之后，9月18日晚管理层宣布自9月19日起证券交易印花税只向出让方征收，即印花税单边征收；汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票；国资委支持央企增持或回购上市公司股份。19日市场开盘迎来了井喷，股指几乎以涨停报收。短短一周时间，继9月15日“二率双降”之后，仅仅隔了三天，再出三道利好。我们认为这些措施是在美国金融市场动荡波及全球，部分中国金融机构受到雷曼兄弟破产的牵连，中国股市持续暴跌，投资者信心接近于崩溃边缘等特殊背景下出台的，带有较为明显的危机救赎成分。其次，这次救市上升到了“维护国家金融控股地位”的高度，着力点放在权重最大的金融板块上。中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，政府首次采取了“直接入市”的措施，而且国资委鼓励央企增持或回购上市公司股票，也是最直接的股市干预行为。这一系列措施显示出管理层救市的决心和魄力。
国际金融市场上，美联储、欧洲央行、日本、英国、瑞士、加拿大等六家央行齐向金融体系注资2470亿美元，美国财政部拟出资7000亿美金收购次债资产，这些救市措施暂时稳定了国际金融市场。A股市场对于上述利好也有所响应，短期出现了反弹。
对A股市场而言，政府的救市措施毫无疑问会恢复和提振市场信心，但这些措施作用的对象仅仅是股票市场，具体来说就是股票价格，而非股票所代表的上市公司，这些措施本身并不帮助提升或改善上市公司盈利。我们认为政府的救市措施短期而言会起到止跌和提升股市的作用，但股市反弹的力度，更重要的是反弹幅度和持续时间将最终取决于宏观经济的表现和上市公司的业绩。
最近的经济数据表明中国经济表现出下滑的持续性，我们预计下滑的趋势在短期内难以改变。
首先从工业生产来看，8月工业企业增加值同比增长12.8%, 比7月14.7%的增速回落了1.9%，这反映了2007年以来工业企业增加值逐步回落的趋势，当前工业增加值的回落速度比较快，和1997年和1998年下滑的速度差不多，但快于2004年的下降速度。我们认为需求放缓是工业增加值下降的主要原因，真实投资增长在8月继续下降，其次原因是外需疲弱。
自美国次贷危机以来，中国出口增速出现较大幅度下滑。 8月进出口增速均出现明显回落，8月出口增速从26.9%下降至21.1%, 同时进口增速从33.7%下降至23.1%。
最近几个月，全社会消费增速持续创出新高，但进一步的分析显示主要商品的消费增速低于前期高点，甚至在逐月下降，低端消费增速的上升是全社会消费增速不断加快的主要原因，同时由于物价涨幅可能被低估，实际消费增速存在被高估的可能性。社会消费品零售数据可能高估了居民消费的真实购买力。我国限额以上零售数据中石油及其制品占比达20%，远高于其在一般居民消费中的比重。石油及其制品零售今年以来增长40%以上，剔除石油制品后，今年以来限额以上零售增速去年显著下滑。因此，居民消费或许已实际放缓。展望未来，居民收入增速放缓，股市楼市价格下跌导致的财富缩水，都将抑制消费的增长。
房地产开发投资拐点显现，投资面临放缓压力。1-8 月房地产开发投资同比增长29.1%，8 月份仅增长18.9%（1-7 月份增长30.9%），创32 个月以来的新低。房地产市场低迷已使占总固定资产投资25%的地产开发投资拐点出现，这将使得未来投资增长面临较大压力。作为整体经济增长的引擎，房地产投资的减缓，将带动经济增长回落。
从国际环境来看，美国政府最近宣布一系列救市政策，保证金融市场能继续正常运作，稳定市场情绪，对美国整体乃至全球经济是一大利好。 但应该看到此举并不能解决资产质量问题，只是暂时减缓了危机的爆发。而且我们已经观察到，美联储虽在次贷危机爆发后大幅度连续减息，但按揭利率不降反升，房价继续下跌。美联储的减息行动只能解决部分流动性问题而不能解决偿付能力危机，也不能解决信用危机。美国政府救市所费巨额资金将大幅增加财政赤字，美国的双赤字将为未来美国经济带来较高的不确定性。我们认为世界主要经济体的疲态可能会持续至2010 年甚至更远。
我们目前处于全球经济和金融体系的再平衡阶段，经济实体尤其是金融企业正处在降低负债（de-leveraging）和补充资本的过程中，而这一过程可能持续几年。在此期间，受消费减速和投资需求减速的拖累，经常账户顺差国家和经常账户赤字国家的经济均将持续疲弱。我们认为，鉴于房地产市场的进一步恶化及其给金融市场和其余经济领域带来的连锁反应，美国经济的下行风险在2009 年及之后可能更为明显，并继续拖累世界其它经济体，尤其是包括中国在内的高度依赖外部需求的国家。
对中国而言，外部环境的持续恶化之下，下半年及明年宏观经济难有起色，企业盈利下滑趋势进一步明确。即使政府试图运用货币政策和财政政策帮助经济转型，为企业减负，但恐难以根本性改变经济下滑的趋势。
相比9月18日的救市政策，央行于9 月15 日宣布降低贷款利率0.27个百分点，降低中小金融机构存款准备金1 个百分点，此举对实体经济有更为具体和更具实质性的帮助。但我们认为降息的影响不可高估，过去一年中美联储多次大幅降息也未改变其房价下跌的趋势，而中国房价泡沫程度较美国更大，银行面对房价下跌已加强风险控制，对于房地产相关贷款趋于谨慎，因此利率的下调对房地产市场推动有限。同时我们认为利率和存款准备金率还有进一步下调空间，降息的空间取决于通胀走势。
令市场雪上加霜的是，近期出现了严重的食品安全案件－“三鹿”奶粉丑闻。我们认为这不是偶然的个案，这一事件反映了中国经济发展中久未解决的顽疾—企业见利忘义，轻视质量；政府监管乏力，官商相护；消费者知情被剥夺，维权艰难。如果不能从体制上解决问题，类似的事件还会重复爆发。此次“奶粉事件”已经严重影响了国民对国产食品甚至其它产品的质量信心，同时也严重影响了整体中国制造产品在国际市场的声誉，我们认为经历此次事件，中国乳制品行业以及食品饮料行业将花费较长时间恢复消费者信心，中国出口产品尤其是食品出口将受到较大的长期的负面影响。
行业配置和投资策略分析
未来一段时间，如果经济形势恶化严重，A股市场再遇重创，我们认为政府可能还将出台更多的救市政策。譬如，管理层还有可能对增值税进行转型改革，通过税收制度的变化，间接增加企业的利润；降低个人所得税，以刺激国内消费；增加对基础设施建设的直接投资，特别是铁路以及城市地铁和公共交通系统。此外，15日的“二率双降”意味着货币从紧政策出现微妙变化，这将对未来房地产市场起到稳定作用。从已经出台的救市政策来看，具有较强的针对性和持续性。如果金融市场进一步动荡，政府有可能会采取美国式的经济和金融干预政策。
展望2008年四季度股票市场，我们认为应该继续秉持谨慎的态度，立足防御，耐心等待最佳的投资时机。关注盈利确定性高的行业，关注低估值、高股息率的个股，关注医药等相对弱周期的股票，以及受益政府经济刺激政策的行业。
债券投资策略
三季度债券市场表现较好，自中秋“两率”双降（下调贷款利率和准备金率）之后，债市如市场预期，走出一轮强劲的上涨行情，在前期下降了50BP 左右的基础上，在短短两个交易日再度下降30BP，市场投资热情空间高涨。主要的原因有：
(1)降息和调整准备金率的时间比市场预期大大提前，这两项政策的出台改变了市场对未来政策趋势的预期，货币环境将合理的放松；
(2)监管当局有意识的放松导致市场资金宽松，超出预期的时间，比如三年期央票的停止发行大大改变了中期品种的供需格局；
(3)下半年通货膨胀走低的预期起到了强心针的作用；
(4)其他市场不景气使资金天平开始倾向债市。
短期来看，由于降息和调准备金率的刺激，债券市场出现大幅度上涨，在一两天内收益率曲线就下降了超过20个BP，短期看来，对利好因素有过度反映的可能。未来一段时间，债券市场可能面临调整的需要：
首先，通胀可能有反复。9、10月份政府可能开展理顺资源价格的政策。水价、电价、成品油等都具有上调的可能性。这部分资源价格调整将影响通货膨胀预期，进而对市场心理产生影响。假设上调电价10%，对CPI的直接拉动在0.4个百分点，同时通过影响制造企业成本间接影响CPI其他部门价格。
其次，利多基本上已经消化。前面分析的各种有利因素，基本已经作为预期被市场所消化，市场需要新的刺激因素。政策面来说，连续的利好政策出台在目前通胀阴影未散去的环境下显然可能性不大。短期来看，难以形成新鲜的刺激因素。
再者，收益率的绝对水平较低，特别是政府信用债券。我们估计明年中国的通货膨胀率仍将维持在4%-5%左右的水平，如此，目前10年国债和20年国债收益率水平分别为3.68%和4.05%，通胀水平和债券收益率并不匹配。
近期全球债券市场波动性有所加大，美国大量金融机构陷入困境导致流动性短缺和中央银行救市注资政策交替上演，造成市场预期产生分歧。我们认为政策方向的转变和经济周期下行，对债券市场将产生较长期的利好。短期来看，债市收益率曲线是否进一步下行将取决于几个因素：1，收益率曲线短端，特别是央行票据收益率是否打开下行空间；2，股市的反弹将分离一部分资金，特别是对无担保信用债券的需求，股市反弹的时间和程度在短期来看将影响债市走势。
在政府信用债券——国债、金融债、央行票据中，短端应坚持配置央票，从流动性溢价和风险收益率补偿分析，央票优于金融债。对于有税收机构而言；中长端国债和金融债目前收益水平无差异，但是对于基金这类免税机构，目前时点上金融债优于国债。我们仍看好信用等级较高的公司债，有担保债券的投资价值。信用产品供给量比较大，收益率下降速度慢，为投资者提供了建仓时机。考虑到交易所债券的流动性和交易成本，近期应在新发债中寻找具有价值品种进行投资。无担保信用债的利差在前期的追捧中大幅度下降，经济走软和股市反弹都要求无担保信用债与金边债券利差的扩大。
三 行业分析
金融业
银行业
我们仍维持行业“中性”的判断，基于央行在4年来首次下调贷款利率之后，我们预期未来可能进入降息通道。2008上半年，14家上市银行共实现净利润2328亿，占到全部A股净利润总额的39.8%，创了历史新高。降息在一定程度上意味着社会利润在银行和实体经济之间的转移，对银行业的负面影响是不言而喻的。
大部分银行2季度净息差水平相对1季度收窄，但整个上半年的净息差水平普遍创了新高。高息差的实现有两方面原因，一是来自于去年7次累计加息所带来的长期贷款在今年1月集中再定价；二是来自于今年以来贷款额度紧张所导致的银行主动定价能力加强。但从下半年往后看，我们认为银行通过主动的资产方定价来扩大利差的能力已经大打折扣，即使假设没有任何非对称加息，面对不断增加的经济下行风险，各家银行有动力将贷款往低风险客户倾斜。同时明年如果没有更加紧缩的货币政策，银行今年以来相当一部分贷款的上浮比例将下降或消失，这两方面的结果都将导致明年贷款的平均收益率低于今年。
存款定期化趋势仍看不到逆转的迹象，受“成本上升”和“产品价格下降”的双重挤压，银行未来的“毛利率”——净息差将逐步收窄。
信贷资产质量也是我们担心的重要因素。从银行的半年报来看，部分银行的逾期贷款出现增长，传递了一个不良的信号。而房地产行业的调整加剧了银行在未来资产质量的隐患。大部分银行在房地产及相关领域（开发商、个人按揭、建筑）的贷款比例在30％－40％之间，我们认为如果地产行业出现较大调整，银行是首当其冲受到波及的行业之一。
未来行业的利好主要集中在各种可能的政策性刺激，但我们认为这些不足以抵消行业基本面所面临的风险因素，因此维持行业“中性”的评级。
保险业
我们对08 年保险行业给予中性评级。主要原因有以下几点：（1）随着国外金融市场问题的演变，国际保险公司巨头可能会在将来逐步暴露巨大风险，我国保险公司虽然没有直接投资影响，但是间接影响不可避免。（2）保监会对于保险公司在上半年过度销售的万能险和投连险带来的潜在风险有明确意见，要求各家公司适当降低万能险结算利率和投资型险种的销售比例，该政策的影响预期将在四季度显现，引起保费收入的明显下调。（3）中报显示，各家保险公司的权益类投资受市场深幅调整影响，给投资收益或净资产带来较多损失，甚至影响到了偿付能力指标。（4）财险市场仍不乐观，中国人保首次披露中期损失，不少中小财险公司处于偿付能力不足状态，财险市场面临洗牌压力。（5）目前根据内含价值法预测，保险股的估值正在逐步进入合理区域，但是由于不少权益类投资产品可能陆续需要计提减值准备，从而对利润产生较大负面影响，近期投资机会不大。
证券业
我们对08年证券行业给予中性评级。主要原因有以下几点：（1）8月份的市场交易量进一步萎缩，预期2008年全年股票日均成交量在1000亿左右，证券行业的主营经纪业务受到较大影响。（2）从最近推出的政策来看，国家在加强对实体经济支持的同时，对资本市场有一定支持，但在资本市场下行期间，推出融资融券和股指期货等创新产品仍非常谨慎。（3）光大证券和招商证券的发行，以及海通证券“小非”的解禁，会给市场带来较大的压力。（4）国际五大投行的变化影响了市场对于券商的估值标准，估值体系和标准正在调整。
房地产行业
三季度市场概况
三季度市场依然疲弱，突出特点是成交低迷、价格下滑、库存上升。进入传统的9月旺季后，情况没有改善。
从区域市场表现来看，最先调整的深圳、广州市场，成交量出现回升，显示降价后刚性需求支撑房价。而对于全国其余城市，价格高位僵持没有吸引购房人入场。种种迹象表明，降价是唯一的解决方式。
图：销售维持低位，同比降幅扩大 图：供给先期指标下降
资料来源：WIND 中经网
从房价调整的过程来看，需要经历以下几个过程：成交量低迷—房价下跌—开工减少—在建减少—消化存货—预售减少—供需再次平衡—房价稳定。目前，已经进入到“开工减少—在建减少”的阶段。供需再平衡的时点维持原判断，大约在2009年第4季度或2010年第2季度。
软着陆的概率降低
我们之前对房地产行业的基本判断有两点：其一，本轮调整为长周期下的中期调整，而非长周期顶部；其二，房价调整幅度为全国住房均价下跌0－5％。现在来看，一线城市的下跌幅度会超预期，达到20％。而长周期的顶部的判断则面临很大考验，取决于次贷危机的进程。
如果发生最坏的情况
如果做最坏的假设—房价处于长周期的拐点，则可以做出如下判断：（1）房地产平均周期为15年，国内经历1998－2007年的上升后，意味着2008－2012年为下降周期。（2）房价修正幅度要达到20－30％（全国平均）；（3）2012年后人口红利基本结束，则可断定下一个上升周期的住宅房价涨幅将非常有限。（4）房价将经历两次下跌，从现在的时点展望后六个月，珠三角在完成首轮下跌后盘整进入第二轮下跌，主要体现为二手房价下降；长三角和环渤海正式进入首轮下跌。
是否出现最悲观的情况取决于以下几个因素：（1）次贷危机的进程：按照宋鸿宾的观点，次贷危机还需经历CDS偿付风险\美国国债贬值\美元危机三个阶段，2008年2季度，2009年3月，20 10年9月，2011年8月是危机升级的几个时点。如果美国政府的救市措施无效，很难想象持有大量美元债券和高度依赖出口的中国会从中幸免。房地产行业硬着陆也顺理成章。（2）政府态度：如政府坚持不救市，则难以避免落入硬着陆。
目前来看，上述两个条件发生的概率不大。当然，主要的变数还是来自美国政府的救市效果。
反弹的契机
毫无疑问，在房价不稳定的前提下，开发地产缺少反转机会，只能期望于政策催化下的反弹。
我们确信政府最终会出台救市措施。因为在考虑到GDP增长的各个因素后，只有再次拉动房地产才能有效的启动经济增长。政府的顾虑是会否造成泡沫的进一步膨胀，所以政府选择救市的时点会非微妙。我们判断政策转向的时点为2009年上半年，触发因素是GDP下滑到8％－9％附近。手段以放宽二套房贷和区别性降低首付比例为主。
反弹空间是从1-1.5倍的PB到RNAV（50％以上涨幅）。
图：香港市场房价跌幅稳定后地产股反弹 图：日本市场房地产股票反弹幅度高于综合指数
展望08年四季度的行业投资，依然没有机会。住宅开发公司在未来2－3年不是发展和超越，而是生存和积累，为下轮上升周期做好准备。
估值处于低位
（1）地产股先在的PE横向比较与国际接轨；（2）NAV折价幅度30－50％，隐含房价下跌幅度30％，充分反应了房价下跌幅度；（3）PB回归2006年前平均水平，但不排除有继续滑落的可能。
图：A股地产股国际估值比较 图：万科PB值回归历史均值PB=2
商业地产或迎来重估
我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，具备长足的发展空间。产业结构转变为第三产业主导，也将推动商业地产发展。展望未来10年的变化，商业地产的机会明显超过住宅。
但鉴于市场的投资标的有限，大部分品种都有硬伤，对商业地产的配置依然是自下而上的。
投资建议：四季度住宅地产反弹概率可能不高，可保持低配；可适当加仓商业地产。
零售行业
居民消费价格指数(CPI)涨幅显著回落。
今年8月份CPI同比上涨4.9%，较7月份的6.3%出现下降。正如我们在三季度策略报告中提到的，食品价格涨幅同比继续回落，经济增速的趋缓也对物价上涨产生抑制作用。我们预计CPI涨幅在四季度继续呈回落态势。
社会消费品零售总额保持增长。
今年7月和8月，全国社会消费品零售总额分别为8628亿元和8768亿元，当月同比增长高达23.3%和23.2%。在CPI出现明显回落的背景下，剔除价格因素后的实际增速呈现上升态势。
消费支出相对经济增长具有滞后性，处于阶段性高点。
从各国的历史经验来看，消费增长的变化相对于GDP增长通常表现出的滞后性，现有的增速部分建立在07年经济良好发展的基础上，我们预计经济向下的周期不可避免，居民可支配收入增速也将随之下滑。08年以来股市的大幅下跌以及房价的回落也将对未来的消费支出造成负面影响。另外，商业零售板块的估值相对其他行业相对较高，没有比较优势。我们认为消费支出目前处在阶段性高点，未来增速将放慢，实际消费增长的回落可能出现在2009年的1季度。考虑到4季度属于零售行业的传统销售旺季，有国庆节、圣诞节等节日效应，预计四季度社会零售消费品总额名义增速仍将维持在高位，但很难出现显著提升。
综合来看，我们对四季度零售行业持较为谨慎的态度。建议关注受益于温和通胀的百货、超市企业。重点关注区域垄断并且具备扩张能力的公司。
家电行业
鉴于经济减速对消费品行业的不利影响，建议从防御性角度对行业进行选择。
图：1999－2008国内子行业收入波动 图：1970－2008美国子行业收入波动
耐用消费品跑输大盘
通胀背景下耐用消费品在需求、成本两端受到压力。实证显示在通胀初期，因涨价预期将造成提前消费，而通胀中后期，更新需求将受到抑制，农村初次消费也受到较大影响。同时，通胀给家电企业带来的成本压力，必须通过产品售价上涨来转移，这势必造成行业整合的加速。但整合的过程是痛苦的，在70年代美国股市，耐用消费品、可选消费品板块均跑输大盘。
出口转向悲观
就空调来说，欧洲和北美是主要的两个出口区域（金额占比35%、20%），受美国房价下滑影响，北美市场自07年10月下滑至今，而次贷危机蔓延使欧洲市场从6月份开始大幅下滑。很难希望东南亚和中东市场能弥补美国和欧洲市场的下降。出口产品转内销使本来脆弱的国内市场雪上加霜。
空调行业分析：09年依然不乐观
（1）三季度内销同比下滑，库存维持高位，厂商削减产量，调低全年内销增速到5％。房地产的影响自08年下半年开始显现，09年依然不乐观。（2）外销转向悲观。（3）高库存影响提价能力，预计全年提价幅度勉强覆盖成本上升。（4）新能效标准影响，09年3月前空调价格存在下降压力，之后小企业将被加速淘汰，集中度再次跃升。
小家电行业分析：行业景气向上，三鹿事件的受益者
（1）中报显示上市公司收入增长54％，净利润增长564％，景气程度良好。（2）成长的原因可概括为产品升级快、使用年限低、市场渗透率处于低位、细分市场逐步开发。上述特点接近快速消费品特征，宏观向下背景下防御性较强。（3）三鹿事件影响广泛，消费者对食品安全的关注将刺激豆浆机和榨汁机的需求。
估值水平：白电估值水平处于低位，小家电估值偏高
目前白电行业估值水平低于整体A 股，PE和PS与国际公司持平，绝对PE水平降低到03－06熊市估值中枢水平，在估值上具备吸引力。小家电估值偏高，暂无安全边际。
投资建议：低配白色家电，择机增持小家电（目前估值偏高，需等待安全边际）。
图：格力历史收入增长率超越行业 图：格力历史净利润增长率超越行业
纺织行业
行业运行情况
生产型企业与零售型企业可谓冰火两重天，对重点公司的中报跟踪显示，前者盈利增速受制于宏观环境明显放缓，后者在重重压力之下依然保持了业绩的快速增长。
生产型企业面临更恶劣的环境
人民币升值、生产成本上升、外需下降。不同于以往的是，在总需求下降的背景下（特别是外需放缓），先前掩盖起来的产能过剩等问题暴露。PPI上涨带来的成本提升以及人民币升值无法得到转移，企业盈利能力下滑。而总需求下降的趋势在未来1－2年内将无法改善，相关企业的痛苦才刚刚开始。
图：纺织品、服装出口增速下滑 图：美国纺织品、服装进口
数据来源：联合证券，CEIC
内销零售型企业值得期待
这类企业以美邦服饰、报喜鸟为代表，其特点可概括为（1）面对国内市场；（2）盈利模式依靠品牌经营和连锁扩张；（3）业绩驱动来自门店扩张和平效提高；（4）资产负债结构类似零售企业。
统计数据显示8月国内服装鞋帽针纺织品类零售额增长29.5%，大型商场零售数据显1-6 月服装零售量同比增长11.89%，零售额同比增长20.91%。量价均保持较快增长，显示景气程度良好。考虑到背后推动因素来自居民收入水平和城镇人口逐年增加，衣着产品作为“日常消费品”的特征明显，因此零售额增长是可持续的。行业内上市公司充分受益。
图：重点零售企业服装销售增速平稳 图：社会消费品零售总额中服装同比增长
投资建议：减持生产型企业，择机增持零售型企业（目前估值偏高，需等待安全边际）。
旅游行业
三季度概况
旅游行业前三季度客流量明显放缓，1－8月入境游客增速下降到1.5％；前7月大部分地区国内旅客增速回落；上海、北京5星级酒店出租率同比下降8％、6％。景区方面，1－7月华侨城游客增长21％，黄山增长3％，峨眉山下降26％。
游客下降的主要原因来自突发因素影响（雪灾、地震、奥运会），也有财富效应缩减带来影响。09年后将受到宏观减速的影响，行业增长面临拐点。
预计四季度游客增长强劲反弹
在突发因素影响消退后，受到抑制的旅游需求或将在四季度集中释放，预计“十一”黄金周游客人数有明显反弹，重点景区接待量同比增长20％以上。由于08年上半年雪灾和地震影响，同比基数较低，09年1－6月的游客数据将会保持增长势头。
宏观减速带来的影响较大
旅游收入增速基本上与GDP增速的变动方向一致： 1998年GDP增速放缓1.5％导致国内旅游收入增速放缓16％；若2009 年预期GDP增速回落1-2％，判断旅游行业收入增速下降幅度在10-15％。
次贷危机带来全球GDP增速的下滑，将导致入境游收入增速放缓。
图：历史国内游增速与GDP增速高度相关 图： 历史旅游外汇收入增速与全球GDP增速高度相关
在宏观减速的背景下，旅游行业很难成为防御性行业。建议低配旅游行业，在安全边际足够大的前提下可配置防御性相对较强的景区子行业。
煤炭行业
需求下滑幅度高于预期，供需关系有所缓解，煤价回落但冬储煤旺季有望小幅回升。7月份以来国际、国内煤炭价格均出现明显回落：秦皇岛大同优混自最高点下调7.4%，澳煤BJ下调15%。其主要原因在于经济增速的持续下滑导致的煤炭下游行业增长放缓需求下滑：8月用电同比增速已经从3月份的14.4%下降到8月的5.38%，而钢材产量甚至同比下降了0.2%。虽然下游的疲态一定程度上是受到奥运的影响，但经济整体走弱确是不争的事实。未来随着11月份冬储煤高峰的到来，煤炭需求（尤其是电煤需求）将有望回升。
安全生产问题报复性爆发，小矿复产成供给端最大变数。自奥运结束后煤矿重大安全事故频发，且集中在山西、河南等产煤大省的地方小矿。目前国家已高度重视并采取多项措施，如安监总局局长出任山西省代省长，9月5日起辽宁600家小煤矿全部被勒令停产等。一旦山西、辽宁、河南、河北等几个产煤大省同时加大安全整顿力度，未来3个月内可能再度出现煤炭供给偏紧的局面。
估值接近历史低位，但行业景气下滑。目前煤炭股整体估值已与A股整体相当，其中的炼焦煤企业更是出现了相当幅度的折价。但由于短期股价缺乏利好因素刺激，行业位于景气高点预期向下，未来整体板块仍有可能继续保持折价状态。
资产注入处在有利时机，步伐有加速的可能。目前煤炭采矿权价格处在历史高位而股权价格已经大幅下调，集团进行资产注入的动力提高，未来资产注入步伐有可能加快。
总体来说，煤炭行业尽管在较弱的宏观背景下保持了较高的景气度，目前估值也比较低并存在资产注入提速的可能，但如果未来宏观经济不能企稳反弹，则煤炭行业景气恐难延续。目前实体经济中的煤价下调和资本市场中的煤炭公司股价下跌也反映了这样的忧虑。后期走势有赖于宏观经济的向好和投资者信心的恢复，我们给予整个行业“中性”的投资评级，建议短期观望，等待不受奥运影响的10月份经济数据出来再进行判断。看好未来最能够抵御行业周期波动、合同煤占比高、09年价格仍有上涨空间的动力煤企业以及目前超跌的部分炼焦煤企业。
IT行业
通信行业
对于通信行业，在电信重组以及3G牌照发放后，在运营商层面，全业务运营及3G增值业务将有助于提高单位用户贡献值，从而提高收入。但在短期内，行业竞争将加剧，弱势运营商为了弥补现有劣势，将不得不执行比较激进的资本开支策略以及市场策略，导致其业绩增长乏力。在行业出现向上趋势之前，不建议对此板块进行重点配置。
在设备商层面，龙头企业中兴通讯受到竞争对手低价竞争的影响，业绩增长将低于市场之前的预期。但整体而言，今后两年之内各运营商的资本开支计划仍将保证本行业未来收入的确定性增长，建议配置能够抓住机遇并将收入增长转化为业绩增长的质地良好的公司。此外，由于本行业估值水平已经一定程度上体现了行业的景气，建议在出现超跌机会的时候介入。
电子元器件
从上半年的情况来看，中国大陆仍旧是最具成本优势和产业集群效应的生产基地，行业收入增长13%。但由于成本压力，人民币升值，企业利润增幅低于收入增幅等因素的影响，行业可能出现负增长。我们预计，受欧美地区需求疲软的影响，短期内本行业难有较好的投资机会。
软件行业
在经历2005-2006年行业增长速度放缓之后，今年上半年软件行业收入增长回升，达到32%。就软件产品、系统集成与软件服务三个子行业来看，软件服务成为收入增长最快的领域，是最有投资机会的领域。考虑到来自宏观经济层面的风险，我们建议配置管理软件、软件外包和行业解决方案相关业务范围内的行业龙头公司，这些公司已经达到一定规模，抵抗风险的能力相对较高，业绩增长的可预见性较好。但相关公司目前的估值比较到位，还不存在明显低估的品种，建议在市场调整的过程中寻找机会。
交通运输行业
对交通运输行业，我们的观点是谨慎看好，投资机会在于交易性的反弹。
高速公路，增长趋缓，难有惊喜
下半年将保持上半年的增长态势，但增长幅度将减缓。目前来看，宏观经济增速减缓，对物流运输的需求也会产生负面的影响，高速路中报已经显示大部分上市公司的车流量增长乏力；特别是东部经济发达区域，未来的增长空间更加有限。我们认为，高速路2009年的业绩下降的可能性很小，但利润的增长幅度可能低于10%。行业投资机会在于资产注入和内生增长快的上市公司。
四季度航运指数有望反弹，港口中性观点不变
受到人民币升值和欧美经济衰退的影响，我国港口整体增速放缓，特别是南部沿海港口受影响显著，部分港口出现了负增长。同时，随着小港口的不断增加，竞争会更加激烈。以干散货为主的港口防御性较好，增长目前仍可以维持。
航运市场中，预计集装箱运输和油轮的前景仍然不乐观，整体处于底部。而全球干散货运输2009年将会比较悲观，全球经济增长减弱，大量新船投运对BDI都有负面的影响，整体期租水平会相对2008年会大幅下降；因此，我们对沿海干散货运输保持谨慎态度，2009年沿海运输合同保持2008年水平的可能性高。
2008年四季度，是航运的相对旺季，特别是原油和煤炭；同时，各个矿业生产商和运输会在年底进行2009年合同的谈判，游动力推高干散货指数。我们对港口维持“中性”评级，投资机会来自于资产注入。
汽车行业
继续看淡汽车行业 可适当关注部分龙头企业
通货膨胀、股市低迷导致居民实际收入持续下降，国内成品油价格逐步与国际接轨又导致行车成本上升，这些因素导致汽车销售增速下降的负面因素依然没有出现转机，行业下降周期依然持续中。
图1：轿车销售的月度波动 图2：大客车销售的月度波动
资料来源：CAAM
经过本论的市场大幅调整后，A股汽车公司08/09平均动态市盈率已经下降到11倍左右，动态PB下降到1倍左右（商用车公司在2倍左右），已到达A股历史估值波动区间的低端，并与国际可比公司的中位值接近， 我们认为，汽车股压缩估值泡沫和盈利预测泡沫的疯狂下跌时期已经过去，但由于行业景气运行依然处于下降轨道中，汽车股的整体性反转仍难以预期。
在海外需求走稳和政府出台政策刺激经济之前，我们不会改变维持汽车行业“中性”评级的观点。
化工行业
2008 年上半年，尽管石油化工行业工业总产值依旧保持增长，但从1～7月份化工主要产品的表观消费量来看，已经出现增速大幅下滑。化工需求主要和房地产投资、出口和汽车等领域有关，明年国际国内经济增速大幅减缓可能性在增加，化工品需求的低迷状况也将继续维持，部分行业的产能过剩压力将迅速显现。我们认为整个化工行业的盈利在8月份出现拐点，未来将出现下滑。
三季度油价和农产品价格的大幅下跌，导致08上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08年PE普遍从20－25倍降到10倍左右。预计四季度原油价格将基本维持稳定，目前已经接近国内炼油业的盈亏平衡点，与国际成品油的价格差距已经基本弥补，目前可以说是完成国内成品油定价机制改革、实现成品油价格联动的最佳时机。价格联动机制的完成还将有利于年底推出燃油税制度，可以合理调节未来的成品油消费。如果这些改革在年底逐步落实，则四季度石油石化行业值得关注。另一方面，从历史上来看，目前化工板块估值水平已经逐渐接近底部，我们认为如果市场和估值在四季度趋底，那么可以逐渐寻找具有成长性的优势企业和受宏观经济影响相对较小的行业。
医药行业
医药板块08 年上半年较去年同期收入增长19.95%，高于医药板块07年全年增速；净利润同比增长52.15%。在经历了04-06年国家的政策性调控后，医药行业盈利能力从07年起开始复苏，ROE从06年的4.93%，大幅提升至07年的9.59%，08年中期的ROE达6.41%。未来两年，我们认为医药行业由于其特殊的属性，短期内其增长受宏观经济大环境的影响比较小，将进入稳健发展的时期。
近期医药股受整个A股下跌的影响，补跌较为严重，前期较为抗跌的一线基金重仓股也未能幸免。按照Wind统计的08年预测PE，沪深300为13.6倍，医药股为18.8倍，则医药板块PE/沪深300 PE=1.38倍，医药股的溢价水平处在历史的低端。我们认为医药板块整体估值水平经过前期的充分调整，相对沪深300已在相对偏低的位置，建议下半年可适当超配医药行业。
《新医改再次征求意见稿》将于9月底公布，08年底有望敲定，09年进入实施。我们判断：新医改配套方案将从2009年起，对医药行业产生颠覆性影响，将推动医药行业整合时代来临。我们推荐的公司为成长性明确，受益于未来行业整合的各子行业龙头企业，这些子行业包括医药流通，疫苗，专利药，以及中药等。
水泥行业
景气下行逐步展开 整体性投资机会不复存在
本轮水泥行业景气周期始自于05年下半年，核心的驱动因素是房地产投资快速上升和淘汰落后产能。但目前房地产这个驱动力正进入快速衰减期，加之全国经济景气进入下行周期，水泥需求增长面临大幅放缓。未来6～12个月内的新增产能投放依然强劲，如果宏观调控的政策不做较大的调整，供需形势的逆转将不可避免，不久的将来水泥企业将被迫降价，这种情况的出现将确认行业景气进入下降阶段。我们认为，2009年水泥行业的产能利用率将比2008年下降3到7个百分点，毛利率同比也将有一定下降。
图表1：在行业上升周期水泥股跑赢指数（07～08年）
资料来源：WIND
将水泥行业指数和沪深300指数进行比较后，可以发现年初以来股价的大幅修正，主要的原因是估值中枢的下降和市场对成本压力的担心，目前整体水泥股估值水平已经下降到PE为11倍和PB为1.4倍左右，与国际水泥行业历史估值基本接近。
玻璃行业
抗周期性的深加工企业依然是玻璃行业的首选
浮法玻璃行业短周期波动状况没有改善，从第三季度开始的地产投资下降，预示着玻璃行业景气度将加速下滑。行业将面临的负面因素有：需求放缓；原材料成本上涨；利润空间收窄；浮法玻璃价格下跌；销售毛利率和销售利润率明显下降。
数据来源：中国建材信息总网
由于玻璃原片的激烈竞争，使得该行业盈利能力较低，而其下游的深加工玻璃受惠其低廉的价格。另外，随着建筑节能政策的推进，竞争不是很激烈的高品质优质浮法玻璃、特种玻璃和附加值高的深加工玻璃，将有长足的增长空间，他们依然能保持较好的毛利水平和业绩增长。
这类深加工企业有：南玻A和福耀玻璃，主要理由是：南玻A是我国建筑节能玻璃的龙头公司，其良好的全国基地布点和领先的产能优势，将是我国建筑节能政策的最大受益者；至于福耀玻璃，一方面得益于其高效的精益管理从而获得成本竞争优势，另一方面其高速发展的海外业务又为其打开业绩增长空间。
造纸行业
各纸种景气逐步分化 真正的林纸一体化公司为首选
主要纸品价格在经历了上半年的超预期上涨之后，进一步涨价的空间和潜力已经衰减，下游用户的承受力、库存的上升及需求洪峰的度过对价格上涨的制约效应逐步显现，各种纸种景气逐步分化。我们认为白卡纸、铜版纸和箱板纸由于产能投资过快，景气将逐步下降，而文化纸受益于淘汰落后产能，景气依然能持续。
选股策略我们仍建议选择林浆纸一体化公司。基于对未来行业整体成本处于高位的预期，我们认为未来行业的竞争不再是拼规模，更多的是成本节约，当前内部挖潜空间已有限，而对林浆纸一体化战略上的布局才能使公司在成本上处于领先地位。今年7 月出台的集体林权改革方案，也将进一步强化这种竞争优势，因为林地所有权的确定将带来林业公司所持有的林地资源价值上升，并伴随未来租地价格的上涨；已经林浆纸一体化企业具有明显的先入优势，战略上占据低成本的林地使其能充分分享林木价格上涨的收益。
建筑和工程行业
关注铁路基建股和专业工程股
受宏观经济周期影响，建筑业总体景气度将略有下降。以细分行业来看，普通建筑施工行业将受房地产行业投资回调较大影响，景气度下降最大；而基础设施建设行业受经济下行周期以及宏观调控的影响相对较小，特别是铁路和城市轨道交通建设投资额未来三年仍将高速增长（30％以上），因此景气度仍将继续上行。
对于建筑工程行业，我们坚持从下游需求变化和专业性两条主线来寻找投资机会，因此我们偏好的投资品种是：成长清晰、竞争优势突出的优质企业，和外部运行环境明朗、行业地位和代表性突出、改善空间大的龙头企业。
钢铁行业
我们对08年钢铁行业给予中性评级。主要原因有以下几点：（1）在预期国内经济增速放缓的背景下，钢铁需求的增长速度相应放缓，引起国内钢价的深幅调整。（2）国内钢企和国际铁矿石的矛盾日益扩大，无论是力拓和必和必拓的合并，还是巴西淡水河谷的涨价，都进一步威胁了铁矿石的长期谈判体系，对我国钢铁行业的长期发展带来不利影响。（3）国内煤炭价格下降充分体现了钢铁和煤炭的相互依赖关系，双方的战略合作逐步加深。（4）钢铁股价的大幅调整充分体现了资本市场对于宏观经济的担忧，目前正在接近历史估值下限，在政策的鼓励下，有可能会引起控股股东的增持，建议关注大股东持股比例较低、估值相对便宜的个股。
有色金属行业
我们对08年四季度有色金属行业给予中性评级，唯一的市场机会在黄金品种。主要原因包括：（1）在世界经济增长速度放缓的背景下，有色金属全球市场需求增速放缓，有色金属全球供需出现弱平衡的可能性较大，大品种价格下跌的可能性大；（2）由于去年有色金属股价的大幅上升，目前有色金属的估值处于历史高点，泡沫较大；目前虽然估值泡沫已经消除，但由于公司业绩的同比下滑，股价依然没有进入价值投资区间。（3）由于电，煤炭等价格持续大幅上涨，有色金属生产成本持续提高，进一步压缩有色金属企业盈利空间。（4）美元在四季度大幅贬值的可能性很大，黄金作为货币属性的有色金属，价格上涨空间仍大，相应上市公司业绩存在超预期可能，是唯一有较大市场投资机会的品种。
选股方面：（1）我们相对看好锡，黄金，稀土等有色金属小品种。因为小品种供应量较少，价格保持在高位相对容易。（2）随着有色金属价格逐渐平稳甚至回落，我们看好有色金属深加工企业。
电力行业
景气谷底有望触底回升，但拐点尚难把握。
三季度策略报告中曾指出可能会成为电力板块止跌反弹触发点——煤价企稳甚至回落已经兑现，而国家第二次提高上网电价也进一步减轻了电厂压力。这两个因素导致市场预期电力拐点已现，但由于市场在二季度末已提前反映并给予了足够的追捧，因此三季度前两个月电力板块基本上同步大市。
从基本面来看，电力行业风险仍然很大：（1）价格方面，由于电价上调始终慢于煤价的上涨，而且在目前煤价回落的阶段，上网电价的调整速度和幅度都有可能下降；（2）产能方面，持续到09年的新建产能集中释放将导致利用小时处于低位。（3）需求方面，单月同比增速已经从3月份的14.4%下降到8月的5.38%。
市净率接近历史低位，但市盈率恢复正常水平仍有待时日。即使09年能够恢复到07年的盈利水平，那动态PE仍在19-22倍区间，远高于其他行业。但如果从市净率的角度看则已经基本接近历史最低水平，先于其他板块调整到位。
总体来看，作为周期性行业，景气低点似乎正是行业探底回升前的买入时机，但必须寻找合适的机会等待拐点出现和反弹时机。提高上网电价只能在短期内缓解电力企业目前的困境，未来行业能否走出拐点，要看煤价走势和用电需求情况。目前在持续的提价预期的推动下，电力板块存在短期交易性机会，但整体估值水平是否具备长期投资价值目前还难以判断。而且，一旦弱势市场出现大幅反弹或反转，电力股很可能因为没有足够的业绩支撑而受到抛弃。因此，我们对整个行业仍给予中性评级。四季度建议重点配置成本压力小又能在提价中受益的水电公司以及估值低、防御性强的火电公司。
机械行业
工程机械行业：
作为高周期性行业，在国民经济偏热的大背景下，工程机械面临宏观紧缩的风险日益加大，从工程机械销售数据来看，销售增长速度逐月下滑。另外，钢材价格的大幅上升也压低产品毛利润率，特别是在行业供需矛盾逐步加大的背景下。我们给予行业中性评级。
重型机械行业：
中国目前正处于重工业阶段，重型机械生产企业处于较长的景气周期，而且由于资本投入较大，相应上市公司均是行业内垄断型企业，能够充分分享行业增长带来的利润增长。继续给予重型机械设备增持评级。
船舶和港口机械行业：
世界经济增长放缓导致船舶和港口机械行业的运行趋势得到逆转，07年的高估值难以维持。另外船舶和港口机械都是签订的闭口订单，在钢材价格大幅上涨的情况下，企业盈利空间会大幅下滑。我们给予船舶和港口机械行业中性评级。
军工行业：
军工行业仍然是未来国内需要政府大力支持的行业。汶川地震也暴露出国防装备严重落后的状况。从整个行业来看，主要是重组和集团上市等资本运作事项带来的投资机会，可把握性不强。但仍然有个别品种具有较强的投资价值，给予军工行业增持评级。
电力设备行业
上半年电力行业受到限价和原料上涨的影响，盈利能力大幅削弱，进一步影响对发电设备的需求，我们建议避开发电设备企业。相对而言，输配电行业受惠于电网投资的强劲推动，目前处于行业景气高峰阶段，表现在相关企业业绩的高速增长。从估值角度来看，市场也已经给予本板块较高的溢价。目前，行业内各企业扩张产能的动机十分强劲，一旦电网投资的增速放缓，行业将可能出现过度竞争的局面。为此，我们建议配置在企业管理方面具有核心竞争力的龙头公司。在新能源领域，行业的价值链仍然集中在上游原料和零部件生产企业；随着供应的改善，下游总装企业的获利能力将得到提升。相对于国外同类公司，国内新能源领域上市公司的估值仍然偏高，建议只在出现超跌机会的时候介入。
食品饮料行业
9月份爆发的“三鹿”奶粉事件不仅给中国的乳制品企业以重创，更牵涉到消费者对整个食品加工行业安全隐患的担忧，使得投资者对食品行业内各子行业的信心度产生了一定的动摇。行业的系统性风险在这次事件中得到了前所未有的体现。我们认为“三鹿”奶粉这一偶然事件爆发的背后有着一定的必然性。长期以来行业的过度竞争导致了乳制品企业将大部分精力和财力放在了终端渠道建设和企业品牌宣传上，企业作为产业链面向消费者的最后一个环节，承担了超出自己生产可控制范围的所有环节的质量承诺。这一生产模式使得食品加工企业将自己暴露在巨大的风险敞口之中。这一事件提示我们未来在行业的选股标准中，要将企业对上游原料的控制力摆在和销售能力同等重要的位置来衡量。我们会更看重在产业链纵向一体化进行扩张探索的龙头企业。事件的爆发给我们带来了短期的阵痛，但从长期来看改变现有企业的盈利组织模式、提高产品的健康安全标准，这将有助于龙头企业更健康长久的发展。
在“三鹿奶粉”事件爆发之后，我们认为该事件在短期内对所有国内乳制品企业都将产生较大的负面影响，建议回避。而相反，“三鹿”事件的爆发将进一步唤起从政府、企业到消费者对养殖业源头安全的重视。我们相信政府未来对动物疫苗领域的重视程度将更进一步。
白酒行业在今年以后的销量不确定性将进一步加大，除了我们之前担心的政府预算的缩减影响销量外，大部分高端白酒在今年较大幅度的提价之后销量普遍受到影响。短期我们维持行业的“中性”评级，今年4季度高端白酒的销售数据将对判断行业未来走势起到重要影响。
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