东吴债券基金经理徐嵩：如何应对融资融券时代

　　嘉宾：东吴优信稳健债券基金 基金经理徐嵩

　　主持人：李良

　　作为一项市场制度建设的完善之举，又恰逢股指低位反弹之际，融资融券即将推出的消息瞬间沸腾了市场。虽然由于国际市场暴跌的影响，宣布该消息的当天股指依然下挫，但这并不影响人们对融资融券的热切盼望和种种复杂的预期。

　　融资融券影响深远

　　主持人：融资融券的推出，是中国证券市场的一件大事。但对于大多数普通投资者来说，融资融券仍然是只闻其名，不得其髓。请先介绍一下融资融券的内容。

　　徐嵩：证券融资融券，又称信用交易,可分为融资和融券两类。融资是指，委托人向证券公司申请一定期限的资金，用于买入证券。证券公司以自有或向外部筹措的资金，为委托人垫付其余资金以完成交易。融资期间以委托人的部分保证金和买入证券为担保，到期后委托人卖出证券，返还融资本金和融资利息。融券则是指，证券公司向委托人提供一定期限的证券，并向委托人收取融券手续费，支付委托人融券卖出价款与融券保证金利息。到期后收回相同种类、数量的证券。

　　主持人：融资融券的推出，对中国证券市场的长远发展，具有怎样的意义和作用？

　　徐嵩：从近期来讲，由于市场信心受到严重的打击，近期密集出台的诸多政策有助于市场形成良好的政策预期，而融资融券作为其中的一个重要政策，有利于增强市场信心。

　　从长期来看，融资融券的推出，将从三方面深刻影响中国证券市场的未来。第一、完善交易制度。融资融券业务试点工作的出台填补了我国证券市场“做空”机制的空白。融资融券实施后，在股市上涨时，可以通过向证券公司融资来扩大操作规模，以放大盈利空间。而在股市下跌时，可以先向证券公司借入股票，然后将其卖出，等股价下跌后，再来买入还给证券公司，这样就可以在下跌中获利。此外，无论是融资还是融券，都要进行先买入后卖出或者先卖出后买入两步操作，增加了股市存量资金的流通性，这对提升成交量有所帮助。

　　第二、价格发现功能。融资融券者往往是市场上最活跃的群体，对信息的快速反应，对市场机会的把握能让价格更快地反映其内在的信息，成为价格发现功能实现的重要推动力。另外，在融资融券制度下，市场本身具有价格稳定的作用，当股票暴涨暴跌导致价格严重偏离基本面时，融资融券者可通过融券或融资来引导股价趋于合理，从而起到稳定器的作用，总体上有助于市场内在的价格稳定机制的形成。

　　第三、融资融券有利于稳定市场。证监会的公开信息显示：“融资融券试点期间，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务”；“由于试点阶段融资融券业务的资金和证券来源为证券公司的自有资金和自有证券，由于目前证券公司资产项下货币资产比例较高，证券资产数量较少，而其中又只有‘可供出售金融资产’科目下的标的证券才可用于融券业务，所以现阶段融资规模会远远大于融券规模。”因此，在融资融券政策细则还未出台的情况下，在目前较低的估值水平下，融资融券所起到的稳定市场（助涨）的效果要超过其可能导致的市场进一步寻求下方支撑（助跌）的效果。

　　短期对市场影响有限

　　主持人：目前市场上普遍将融资融券作为一项救市政策来看，据您的研究，融资融券在试点阶段和全面铺开阶段究竟会给市场带来多少增量资金，这能否起到救市作用？

　　徐嵩：试点初期，将只有少数净资本居于前列的证券公司才可能获得试点资格、这些证券公司能够投入的资本规模也有限，这样，短期来看融资融券直接的收入贡献并不大，尤其是，2008 年由于推出的时间较晚，增量资金影响可以忽略不计。

　　我们假设2008年末能够正式开始试点，首批试点为净资本居前5位的券商、他们可以50%的净资本投入；2010 年开始逐步扩大试点范围；2011年完全放开。则2009-2010年券商可投入的资本规模分别为600亿元、1350亿元和3000亿元。影响还十分有限。需要指出的是，50%的净资本假设应该属于比较乐观的情况，很可能仅能有30%的净资本投入。

　　主持人：从您刚才的分析来看，融资融券自身提供的入市增量资金有限，但融资融券政策的推出本身对场外资金会有一个聚集效应。您认为这种影响力会有多大？

　　徐嵩：融资融券对证券市场交易额有一定的放大效应。融资融券交易对日本交易额的放大比例在10%~20%之间；而对台湾交易额的放大比例在20%~50%之间，证券金融公司的市场化程度和投资者融资方式丰富程度不同是导致放大的比例不同的主要原因。融资融券利息收入对证券行业的重要性高度取决于融资融券模式。融资融券利息收入在日本证券行业收入中的占比在0.5%~2.5%之间；而美国的融资融券利息收入在证券行业收入中的占比在3%~11%之间，不同的融资融券模式是导致融资融券利息收入占比差别较大的主要原因。

　　事实上，融资融券不能仅仅看到融资给市场带来增量资金的效应，同时也要看到融券做空给市场带来的负面效应。总的来说，融资融券的推出，最终会使市场博弈力量增多，市场将会更加理性。

　　风险需引起高度关注

　　主持人：融资融券推出后，对投资者的具体操作而言，需要作出怎样的改变呢？

　　徐嵩：融资融券在组合管理中有以下应用：(1)摊薄股票成本市场;(2)市场中性策略;(3)调整组合行业配置;(4)杠杆趋势投机;(5)对冲风险;(6)套取封闭式基金折价率;(7)与权证配合使用套利。这里简单介绍一下前两种：１、摊薄股票成本。假设某投资者买入已具有投资价值的股票A,在上涨的过程中，股票A难免会有一定的波动，投资者可通过在股票下跌的时候，融券卖出股票A，不断摊薄持股成本。２、市场中性策略。假设有两只股票A和B，股票A的波动个要小于股票B，那我们可通过对两只股票进行方向相反的操作来获取和市场波动无关的收益。在市场下跌时，卖空股票B，买入股票A，由于股票B的跌幅要大于股票A，因此此次操作可获取与市场涨跌幅无关的正收益，当市场上涨时做相反操作即可。此种操作，获取的收益为两只股票Alpha收益的差值。

　　主持人：融资融券由于放大了杠杆效应，也会增加投资风险，这方面你认为投资者需要注意哪些方面的风险？

　　徐嵩：风险主要包括三个方面：第一、市场风险。融资融券是杠杆式的投资工具，投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，如果投资者判断正确，可获得较大的利润，如判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有。第二、保证金追加风险。融资融券类似于期货交易模式，投资者在交易过程中需要全程监控担保比率水平，以保证其不低于所要求的维持保证金比例，因此，融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象。根据维持担保比例的计算公式：维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值）/(融资买入金额+融券卖出证券数量×市价＋利息及费用)，在市场下跌时，融资比融券流动性恶化的速度要迅速。因此，融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。所以，投资者应加强下跌行情时的流动性管理，尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。如果保证金选择股票作质押物，则应选择股性稳定或抗跌性能好的股票，也可选择国债或现金作质押物。第三、流动性风险。融资融券针对的是个股，而个股时常会发生涨跌停或停牌，此种情形下，融资购券或卖券还款、融券卖出或买券还券可能都会因此受阻，产生较大的流动性风险。