富国天丰基金经理饶刚:债券牛市将推高债基收益

　　[编者按]10月14日，富国基金在上海举办四季度投资策略报告暨富国天丰新基金发布会，以下是富国天丰拟任基金经理饶刚先生的发言：

    大家好，非常高兴有机会跟大家交流一下我们的看法。

其实富国天丰大家都知道，是我们国内第一支创新型的封闭式债券基金，和目前传统的债券式基金来说，就是封闭和开放的差异，但是对做债市的人来说，这两个字的差异会带来巨大的投资策略的差异，从而带来巨大的投资收益的差异。而且对很多人来说，你买股票型基金的话，你可以 通过自己买股票来替代，买开放式债券基金可以通过自己买债券来替代，但是买封闭式债券基金则是无法替代的。后面我们会讲到为什么封闭式债券基金还有巨大的优势。

　　首先债券市场，刚刚杨贵宾在宏观策略上已经做了描述，这里我就不再多说。我想对于投资者来说最重要的是在正确的阶段做正确的事情。这个图刚刚杨贵宾已经讲过，这个图是一个非常重要的一个图。实际上我们目前的话，正面临一个通货膨胀回落，经济增长的速度比较低的阶段。在这个阶段当中，我们未来将面临一个债券牛市，而在这个阶段上，我们对于个人投资者，包括个人投资者来说，配置的重点都应该将债券作为一个配置的重点。同时，我们未来会进入一个降息周期，包括我们可能在近几个月，可能在未来的一年当中，可以看到CPI这种数据都会持续的超预期，这会为债券进入一个长时期的牛市打下一个比较好的基础。

　　可能有一些观点在说，今年的股市从6000点跌到2000点，我们这边有一个图，就是看日本、台湾和纳斯达克的三个市场，这三个市场共同的特点都是共同经历了一波大涨和大跌。日本在大牛市以后，进入了一个迷失的10年一直没有起来过。台湾股市也是保持三五年的平衡的状态。后面就是一段时间内，由于台湾本土电子制造行业的崛起，拉动了台湾了宏观经济，带动了股指的阶段性上涨，但是传统的股票仍然没有上涨，纳斯达克市场也是这样的。我们从几个市场的历史的演进来看，大牛市和随即到来的熊市之后，整个股市是一个阶段性的机会并不是特别的明显。特别是这次全球经历了百年难遇的金融危机，这种危机如果全球经济不能出现反转，中国历来经济增长对出口依赖又很大，中国的出口不能有效的支撑GDP的话，中国经济在相当长的时间内，实际上也很难期望有一个比较大的突破。也就是说股市如果缺乏趋势性的机会，而未来我们又会看到若干的数据，包括CPI、PPI的数据都会有利于债券市场，所以债券市场的投资机会将是一个趋势性的，长期性的。所以说在现在的宏观背景和经济环境下，即使对于个人投资来说，债券资产也将应该是一个重点的配置。

　　第二，我们个人买债券和买债券基金有什么差异。债券我们从根本上来说，应该是一个比股票复杂的多的投资品种。如果个人买债券的话，他往往会更加追求债券的利息是多少？比如说我买了5%的债券，我就认为我我每年的收益率是5%，如果一般的投资者的话，就会这样想。但是对于一些专业性的债券投资机构，或者是债券基金的话，就不是这样了。因为他除了关注票面利息以外，资本利得将是他很重要的收益来源。我们为什么债券投资低风险未必低收益。我们看一下2005年，应该是我们国家债券市场的一次小牛市，当年上证国债指数上涨14.06%，而同期 010107债券收益率达到了24.32%，而696一年之内的涨幅达到了80%，当时696的票息也就是10%左右。如果我们在降息周期的环境下，资本利得所带来的投资收益将会远远超出我们票面利息带来的投资收益。而且即使债券市场收益率没有太多的变动的情况下，我们也可以看到债券市场上一些最有价值的品种将会明显超越其他债券的投资机会。这是2007年底到2008年5月底上证国债指数和国安债的走势，在5个月时间内，上证国债指数涨幅2.38%，而国安债涨幅是10%左右，如果到现在的话，大概应该是接近20%的增长。也就是说即使在债券市场，相对比较平稳的环境下，我们作为一个专业债券投资机构的话，我们也可以找出市场上最有投资价值的品种获取超额收益。因此我们看到的一个结果，债券基金在这几年的收益当中，远远超出他的收益，实际上资本利得占了很大的比例，年年超出我们普通考虑的票息的收益率。

　　这个图是富国天利的净值增长图，因为我现在也是富国天利的基金经理，这张图是描述了2005年到现在的整个债券基金的净值增长图，在这几年，随着我们2005年到2007年股票的牛市，债券的熊市而到了2008年股票的大熊市，债券的牛市。而作为天利债券基金保持净值平稳波动下累计收益率达到了93%，2005年天利债券基金收益率在所有纯债券基金中排名第二，2006年和2007年，天利债券基金在所有纯债券基金中收益率都排名第一。天利这种稳定的净值增长对于投资者来说是一个非常安心投资收益。

　　2007年到这几年，天利债券基金的年化收益率已经超过了股票基金，2008年到现在，债券型基金年化收益率远远高于股票型基金。债券型基金的年化波动率是远远小于股票的。债券投资是一个非常专业的投资，在一个降息环境下，你的资本利得投资收入将会远远超过传统的债券利息的收入。

　　第三，为什么我们这次设计的基金产品是一支封闭式的债券基金。实际上富国天丰创新性的发行一支封闭式的基金，我们并不是因为创新而创新，实际上按照天利过往的业绩来看，以及在市场上的形象，这个时候我们发一个开放式的债券基金是没有问题的，而且规模应该肯定超出我们天丰20亿的规模，但是我们选择了封闭式的，中间最大的考虑正是在天利运作多年的过程当中，我们确实感觉到如果一个债券基金封闭起来做比开放做有非常大的优势。特别是作为长期的投资来说，是很大的一种保值。如果我们说开放式债券基金的劣势的话，我们会有几个方面的缺陷。基金必须保持5%以上的流动性比例，该资类资产的收益率很低。在出现大额申购的时候，资金难以在短时间内购买到足额的高收益率产品，摊薄该时期内的基金收益。基金必须保持足够的流动性资产以面对可能的大额赎回，同时短期内卖出行为可能会导致交易损失。过度关注基金的流动性，大量投资央票等流动性品牌，导致基金组合的整体收益降低。在2008年半年报的数据统计当中，债券基金平均持有央票的比例，占到债券基金市场规模的51%，也就是说你买了100块的债券基金，你就要用51块钱买央票，而央票一定不是最好的投资品种。而扣掉管理费的话，基本上和三个月的定期存款差不多。开放式债券基金的运作机制决定需要牺牲一定程度收益以换取流动性。正是因为开放式的劣势，如果我们做一个中期的封闭式基金，会非常好的保护投资者的收益。而且他可以把全部的资产放在市场上最有价值，最可以创造收益的机会上。

　　如果我们把封闭式股票基金和开放式股票基金业绩做一个比较的话，从收益上来说，我们根本看不到某一个品种有明显的优势，但是封闭式债券基金相对于开放式债券基金的收益优势是非常明显的，实际上这张表上最后一行，最近一年内，封闭式债券基金相对于开放式基金的收益增加是22.74%，近三年是55.43%，近五年超出的幅度超过了55.9%，这中间主要的原因不是封闭式基金的经理比开放式基金经理水平高，关键就在于产品的差异上，一个是封闭，一个是开放。对于股票来说没有什么影响，但是对债券来说有非常深刻的影响。

　　同时我们也看到，在三年的时点，整个超越幅度达到了55%以上，在三年的阶段，整个收益率超越是最为明显的。这也是后面富国天丰封闭期选择为三年的重要原因。同时在国外的封闭式债券基金上市以后，通常都是溢价交易，未来的话，才会根据市场预期的变化出现溢价和折价互现的情况。我们从右边的图可以看到瑞福进取近期的议价率，他基本上是溢价交易，而且现在溢价幅度非常大，但是在天丰的封闭式债券基金的认购当中，实际上我加入了杠杆，开放式基金不敢用杠杆，但是因为我封闭起来做的话，可以做杠杆的。个人无法借钱但是天丰借钱的话，一年的年利率在2.5%左右，非常的方便可以借到钱。还有一个关键是定期分红，每一次定期分红都会引发保险公司的套利行为，也会增加市场流动性，增加他的溢价的可能。包括近期有一部分的保险公司认为在债券市场比较好的情况，天丰很可能是溢价交易。

　　最后是策略优势，很多基金给出一个明确策略是很难的事情。但是在富国天丰的策略当中，实际上因为我们封闭，我们就会把所有的资产配置在整个市场上最有效率，最可以创造收益的地方，目前债券市场最有价值，最能创造收益的在哪里？两个方面，高等级高收益的债券再加上杠杆融资，这是目前整个债券市场上，最有机会的投资品。因此天丰的投资策略就是两个。一个是高等级的公司债券再加上杠杆投资。

　　为什么说公司债是目前市场上最有吸引力的投资品种，大家可以看看公司债的认购，公司债都是专业机构在投资。我们看一下最近的发行情况，万科在发行29个亿，基金报单申购29亿，一般的基金拿到1000万。上市发行3.75亿先到先得，瞬间结束以后，下面的定单是1000多亿。包括最近发行公司债都是抢购的局面。基本上你报一两个亿的话，对于小的基金公司是一点拿不到。从这个数据上，公司债一定是目前整个市场上最好的，最有价值的投资品种。为什么说公司债是最有价值的投资品种，我们还可以从另外一个角度考虑。我们国家多年来一直说要大力发展债券市场，实际上这种提法在交易所之类的，实际上原来都是由银行担保的公司债，现在取消担保，这个提法很可能在今年或者是明年成为现实，市场在大发展当中，这个上往往会出现一些由于制度的变革，交易体制的变化，会存在更多的超额收益的机会。我们现在国内高等级的债券利差相对国外还是很高的。另外保险公司获准投资无担保公司债，也会刺激高等级无担保公司债的价格上扬。高收益率将吸引更多的基金与个人资产的参与。另外利益税的取消或者是下调，大量的个人投资者和基金越来越多的参与。回购融资功能，融资融券的开放，高等级公司债是更安全的质押品。这些都是为什么公司债会成为市场上最受欢迎的投资品种。而富国天丰因为是封闭式债券基金，可以机会最有效的放在市场上最好的投资品种上。而开放式债券基金因为资金不足，一般来说，他在这方面的投资比例会有控制的。

　　再有一个就是杠杆，就是融资买债券，大家一开始觉得这个是不是放大风险。而实际上我们只所以做杠杆一方面取决于未来债券市场的趋势应该是比较好的趋势。在这样的趋势下，杠杆是一个提升收益的非常好的手段。在市场大发展当中，债券出现套利的机会，还有制度变革产生的机会将会很多。以前我们做杠杆无非是国债回购做杠杆，整个这样做下来，我用国债回购去买债券的话，我国债收益率和利差的话，大概也就是五六十个BP的情况。这是去年之前的情况。但是去年年底因为上交所固定收益平台的推出，有银行担保的AAA级公司债可以直接进入回购，就是像国债一样的抵押借钱。这样的话，我们可以用于融资借钱的品种就从国债变成了高等级的公司债。包括最近上交所出台一个文，允许AA级以上的债，经过上交所审核以后，可以进入国债抵押库，这样空间就更大了。我们利差从原来几十个BP，一下子变到250个BP左右，这是一个非常安全的投资机会。所以只有封闭式债券基金才可以方便的使用杠杆，很安全的使用杠杆，为投资者获得一个超额收益。

　　实际上杠杆的优势就在于如果你买了100块债券，你利用杠杆再买100块钱，如果未来利率向下走，就会有双倍的收益，而如果利率向上走的话，只有平均七天回购利率高出5%以上才亏钱，而去年因为中国神华和中石油的关系，已经是相当高的利率了，也只是达到了4.5%了。所以说整个杠杆的运作，在市场好的情况下，我们可以实现双倍的收益。未来我们发行的债券基金虽然说三年是封闭的，我们的管理是封闭的，我们通过我们的努力和以前的经验，为投资者创造收益。对于投资者来说又是开放的，我们会提供一个很方便的交易所的变现场所，包括整个这次基金发行过程当中，实际上吸引了非常多的机构给予了关注。应该说也是成为一个认购的主力，包括很多个人的客户都是会非常的感兴趣。以上就是我刚刚介绍的富国天丰债券基金的主要内容，谢谢大家。