建信基金陈鹏：短期内市场不利因素未见缓解

　　由建信基金举办的《建信财富之旅》全球经济形势下的中国投资机会巡讲活动于10月份在北京拉开帷幕。搜狐基金频道做为本次活动的独家门户网络支持，对本次活动进行了全面报道。下面是建信基金管理公司投资管理部执行总监陈鹏在广州活动中的发言实录：

　　陈 鹏：感谢大家在周末的时间一起来讨论我们这个市场近期的一些观点和想法。

今天我讲的话题，主要是四个方面。第一，我们经历了这动荡的一年，惨烈的一年，回顾一下这一年发生了什么事情，市场到底是什么样的情况。由于市场价格的变化，反映了对市场上上市公司利润的预期的情况，最终决定了上市公司的价值是上市公司的长期利润水平。我们关注一下今年和明年企业利润变化的情况。我们从一个相对中期的角度，看一些眼下我们能看到的因素，看看我们的经济形势到底是一个什么状态，怎样去做展望。最后落实到我们的市场，对这个市场给出我们的观点。

　　这张图，是我们10年以来历次市场见顶之后的市场形势。这根灰线是市场见顶以来的走势过程。现在这个市场的跌幅，超过了以往任何一次下跌的过程。以往市场下跌到一定的幅度，这根彩色的线就是1999年见顶和07年见顶、01年见顶之后的情况，都会在一定的跌幅之后出现一个比较强烈的反弹，市场会有一个自我恢复的过程。但在08年以来，市场的唯一一次反弹，是在4月份的时候印花税的调整，造成了非常迅速的反弹，就再也悄无声息了。进入9、10月份以来，由于国际形势不断恶化，国家也出台了很多新的政策去刺激市场。但从最后的效果看，它的效果是比较有限的。至少对市场而言，效果非常有限。我们分析一下为什么是这样的状态。

　　除了关心收益率的变化，我们还会关心波动的变化。A股中短期的收益率的变化，在今年以来，进入一个非常明显的熊市，短期收益的水平低于长期的平均水平，而且只有在短期收益率下降到一个非常极端的状态的时候，才会出现一定的反弹。而反弹的速度，都很快而且时间很短。

　　我们这个市场的价格水平，对我们将来的企业利润水平的预期，现在我们看到的静态的情况是，1800点的时候加权平均的动态股指是12倍左右。由于我们的指数权重较大，救市政策会直接影响到这个指数，导致大股票的市盈率是偏高的。如果看中指，大量的小公司的市盈率已经进入一个非常低的情况，10倍左右。有些人也在谈一个问题，说估值水平很低了，9月份单月而言，跌幅超过了6%，和9月初相比，动态估值水平反而出现了略有上升的状态。这说明了什么情况？说明了9月份单月里分析师对于上市公司的预期的水平，下调的幅度超过了6%。如果我们对09年的业绩进一步下调的话，我们的估值水平还要进一步上升。就是说如果我们12倍的市盈率是没有意义的，可能对于悲观的投资者而言，他会发现找不到一个盈利的底线，看不到估值水平的高线。明年怎么办呢？这个问题我们后面会有一些解答，我们会给出最坏的情况下，对于09年和10年上市公司的业绩的预测，重新展望我们的市场。

　　这是上市公司业绩预测调整的情况。绿色的部分是盈利调降的公司，红色的部分是不变的公司。每一次报表集中披露的阶段，大家都会看到盈利预测都有一个快速的调整。1月份大家会看到盈利调降的公司数略多一些，但很多公司的盈利是在进行上调的。中报披露之后，很多公司的盈利预测在持续调降的过程中，能够持续调升的公司已经所剩无几了。从整个市场的估值水平看，确实已创出新低。9月份A股静态的市盈率水平，1800点的时候是12倍左右。比05年1000点时的估值水平低三分之一。很多的投资者反驳说，你的盈利需要不断的下调。现在我们看到的是什么情况？1800点时大约对应1.89倍的PB，05年千点时PB大约1.5倍。目前来讲，A股市场整体ROE水平稳定在15%左右。在千点的时候，整个市场平均的ROE的水平在8%。

　　这一方面是由于股权分制改革造成的机制变化，导致了上市公司更有动机做好利润，另外也确实是由于我们这两年来相对繁荣的宏观经济的表现。我们上市公司的盈利能力，净资产收益水平维持在比较高的水平。将来我们经济有可能处在一个向下走的过程，我们需要观察的是上市公司的盈利能力会下降到一个什么样的幅度。这根蓝线，上市公司的净资产收益水平两年以来都保持在15%以上的高位。如果经济有所下滑，我们是不是有可能通过上市公司盈利水平的调整，得到一个上市公司的盈利状态，从而得到我们将来长期的市场估值区间，合理的理性的估值区间。

　　我们回过头看企业的利润。第一个方面，整个上市公司里，金融服务业的利润在整个上市公司的总利润里，占了非常巨大的比例。这也是前期我们产业资本密集一个非常重要的表现。工业化的阶段，或者说工业起飞的阶段，这是一个资本非常密集的阶段。这样的阶段里，由于我们的金融服务领域为整个经济的起飞提供了一个非常强的资本支持，所以他们从经济起飞里取得了最大的益处。将来中期劳动力要素价格要提高，资源要素价格也会提高，国家政策的要求也会要求金融行业的利润慢慢的回馈于实体经济。金融服务这个领域的利润，会有一个相对较大幅度的下降。这个下降的回馈，会有很多行业保持相对比较稳定的利润水平。

　　一季报、中报、三季报我们可以看出，利润增速在不断的下降。年初机构预测上市公司的平均盈利增长水平，大概是25%到30%。但现在看市场，根据三季报的情况调整我们的预期之后，大部分的公司的盈利增长率基本会在15%的水平。今年以来，盈利增长的状况已经大幅度的调降了。

　　很多投资者关心投资收益的问题。去年、前年两年市场迅速上涨的过程中，资产价格上涨、资产泡沫的膨胀，给上市公司共享了很多的利润。要进行估算，我们需要剔除保险公司，因为他的盈利模式是相对比较特别的，有很多的利润都表现为投资收益的形式。如果扣除保险公司的投资收益，我们认为这一块对于上市公司的影响并不是很大。

　　周边市场中美国出现了百年一遇的经济危机。这是89年以来标普500指数22个交易日的波动率变化，这个波动率非常清楚的表达了美国市场危机的来临。当时金融危机非常严重，曾经有一个阶段，在9月底、10月初曾经有个阶段国债收益率短期国债出现了负收益率的情况，很多人愿意用101块钱买到期100块的国债。我们观察了这个现象之后，也觉得非常奇怪，就和我们海外的一些机构沟通，请教一下为什么会出现这样的情况。我说你们为什么要用100块钱以上的价格去买一个到期100块钱的国债，道理何在，你们不是有现金吗？为什么不持有现金呢？100块现金到期还是100块钱。他们反过来问我一个问题，说我把这个现金放在哪里呢？我一听，就明白了，说这个现金放在口袋里，过两三个月还是一百块，如果真有两百万、两千万的现金甚至上亿的现金，不可能背在身上每天走来走去，或者放在床底下保证安全。把现金放在银行，不知道这三个月哪家银行会倒闭，美国投资银行在经济中发挥的力量，比国内的经济体系里银行发挥得作用要大得多。以前的五大投资银行都可能倒闭，最大的保险公司都可能出现严重的支付问题，如果把现金放在任何一个银行，都无法保证到时候能还给我现金。因此丧失了信心的金融机构愿付给政府管理费，愿意交管理费，101块给你，三个月以后100块给我就非常开心了。大家对这个东西可能很难有一个直观的想象。大家可以想象一下，国内如果中国银行或者交通银行发生了倒闭，大家在这个银行的存款无法提取，大家可以想象一下自己的心理状态，大家会做什么样的选择。实际在美国，就正在发生这样的事情。

　　我们回过头再看国内的情况。我们有一个相对来看比较特别的指标，看国内各个行业的相对估值的溢价水平。我们可以看到最稳定的行业里获得了相对比较高的估值溢价，像食品饮料、医疗生物，房地产不搞了，不买房子了可以，但我饭总归要吃的，酒要喝的，生病总归要看的。所以相对比较稳定的领域里，大家会给一个更高的溢价，给一个更高的评价。这实际跟我刚才讲的美国人民最后没有办法，只好把现金交给国家，放在国债领域里是同样的概念。大家会选择风险最小的行业，确定性最高的领域处置自己的资产，而不愿意把自己的资产放到金融、钢铁领域里做投资。

　　从经济的情况看，10月1号最新公布的ISM制造业美国指数是43.5，远低于49以上的市场一致预期，显示了美国经济的迅速衰退和超预期的极度不惊奇。美国8月份实际消费同比增长仅为0.1%，上一次出现还是在1991年。高盛预测美国实际GDP在08年四季度和09年一季度将出现负增长，年底失业率将上升至8%，其他机构也纷纷发出悲观预期。欧洲经济的情况甚至更加悲观。从一个相对比较悲观的角度可以解释这件事。虽然说经济危机的发生在美国，但欧洲更缺乏一个应对危机的机制。美国的救市行为从今年4月份就已经开始，但一直到10月份，危机爆发之前，欧洲所有的救市政策一直在讨论，今天可能法国提出来，明天可能德国提出来，但仍然在一个争论的过程中。这是两方面原因导致的。一个是欧洲是高福利的国家，他们对于经济的感受是不强烈的，工作或者不工作对他的生活没有非常剧烈的影响。因为他有养老保险、医疗保险，子女教育是公费，失业了政府会给予救助。这种环境里，他对通货膨胀的敏感性会大于对经济的敏感性。在通货膨胀的情况下，政府会强烈的紧缩货币。如果通货膨胀了，居民的消费能力降低了，如果经济衰退，居民就不敏感，国家会保障我不错的生活。所以这样的环境下，他只要把通货膨胀控制好就行了。同时由于欧元是覆盖很多个国家的联盟性质的货币体系，所以很多关于欧元的政策，关于欧盟的经济政策，都必须通过一个非常复杂的政治程序获得所有成员国的同意才会行动。在欧洲，危机没有爆发到不可收拾的阶段之前，一直都会采取一个观望的态度，这也导致了欧洲的经济现在甚至比美国还要糟糕。这从侧面反映了现代的经济体系里，和危机本身的影响比，往往对于危机的应对能力更加重要。危机是从美国开始的，是美国经济体多年以来积累造成的，但对欧洲的影响甚至大于美国受到影响。这说明了现代财政货币体系应对危机的能力的重要性。基于这一点考虑，我们对中国经济的态度会持一个比较谨慎的态度，但比对欧洲更加乐观。

　　现在中国的经济回落的速度加快，预计三季度的GDP单季增长是9%左右。三季度的房地产开发的增速，出现了明显的放缓，预计这样的趋势会持续。央行抽样调查5000户企业反映出出口订单持续回落，国内订单首现大幅度下降，原材料占用资金增加提高，导致企业资金流动受阻，支付能力下降，企业总体盈利能力有所减弱。央行抽样调查20000户城镇居民，反映当期收入满意指数和未来指数的预期都不乐观。

　　发电量增速也急剧下滑。如果扣除8、9月份的奥运因素，扣除河北、天津的情况，情况会比现在的好一些，真实的情况会在四季度里有所反映。四季度的情况可能会在原来的基础上有一定的反弹。

　　房地产投资的增速开始下滑。05年的经济减速，主要是投资的下降，而顺差消费略有上升。当时的投资下降，主要是由于房地产投资的大幅度下降，现在又重演了这个迹象。对钢铁行业都有着比较大的影响。

　　这张图，是潜在的GDP对潜在GDP的偏差图。对于我们国家而言，现在8%以下的经济增长我们就会认为是经济非常冷却的状态。而如果美国能实现3%的GDP增长，他们会非常开心。这和整个经济潜在能力是相关的。我们的经济潜在能力很大，如果不发挥这个潜力就会导致经济出现很多问题。如果远远高于潜力，就意味着资源不能支撑你经济的长期增长，导致通货膨胀和其他的相关问题。改革开放以来，GDP围绕我们潜在的能力，会有四次比较大的波动。进入90年代以来，我们GDP的增长围绕潜在GDP增长率的水平波动幅度处在迅速下降的过程中。05年以来的经济繁荣，我们看着好像是非常热，非常繁荣，但相对潜在GDP的变化过程看，仍然在一个波动的范围之内。这个过程中，我们又经受了一个非常紧缩的经济政策的考验。非常强烈的经济紧缩政策和快速萎缩的国际需求，贴合在一起，造成了我们现在相对非常困难的局面。

　　从总需求的角度，我们看到国际经济的迅速走弱，对出口增长形成压力。住房需求疲软，住房投资大幅度下降，农产品的供给相对较低，食品需求波动相对增加，总需求较弱的情况下挤压非食品需求。总的可以归纳为，需求结构剧烈变化，对总需求的增长形成压力导致经济增长速度在一段时期下降，下降的深度和持续时间取决于非住房投资在什么时候能够起来代替出口和住房投资。包括现在一系列的政策出台，都是为了调动内需。我们的政府投资，公共事业的建设，能在多大程度上弥补我们住房投资的下降，如果这方面能够给我们经济一定的支持，我们的经济还是能够避免风险。

　　从上市公司的利润率角度，这一页我们引用北京大学经济研究中心宋国青老师的数据。宋老师的数据推算出来简单的讲，未来上市公司的收益水平的下降幅度可能会在20%左右，即由15%左右下降到12%附近。

　　我要强调的还是我们要考虑长期的问题。因为短期有太多不可预测的因素出现。长期的确定的预见性，对我们来说更重要。如果我们忽略短期的周期波动对于企业和股票价值的影响，真的看长期的话，我们认为中国的企业长期能够有4%左右的增长，而11%左右的收益率水平如果能让大家满意的话，长期的11%的收益率水平应该是非常非常满意的。因为从美国市场100年以来的复合收益率算，大概是7%左右的收益率水平。长期的债券收益率水平是4%到5%的水平。如果我们长期里能有一个稳定的11%左右的收益率水平，应该是非常可观的。有这样的收益率水平的话，可以支持市场14倍的市盈率水平。我们也认为没有理由认为中国经济发生了大的变化。我们的资本面肯定发生了大的变化，大家一直讲我们处于经济转型期，只不过是一个转型期而已。而且从我们中国长期的内需情况和中国现有的工业基础、现有的金融体系的能力来看，我觉得对于长周期转型成功的可能性还是非常大的。当时在牛市的过程中，大家一直在谈论两个问题。在整个市场下跌的时候，大家反而不谈这个问题了。其实有两个根本要素支持我们牛市，一个是人口红利。我们国家能够工作、能够创造财富，能够有效消费的人口，在2015年以前都处于一个迅速增加的过程。另外一方面，我们城镇化的水平现在是23%左右，从历史看，基本每年提升一个百分点的城镇化水平，就已经可以非常有效的带动固定资产投资。如果仍然维持现有的城镇化提高的速度，将来的10到20年里，整个城镇化仍然会给我们的固定资产投资提供一个坚实的动力。这两方面，就可以保证我们长期来看投资需求仍然非常大。不管是在欧洲还是日本、美国，这种需求都是不存在的。我们相对于现有的发达的经济体，我们具有非常大的优势。在经济面临危机的关头，我们国家的领导人探讨的不可能是一个无关痛痒的所谓农村经济的问题而已，实际这个问题一定是关系整个国计民生的重大问题。大家可以想象一下，在我们1978年的时候搞联产承包责任制，一直到86年以前，都保持了一个非常好的经济增长速度，在当时非常缺粮的情况下保证了粮食的增收，确保了86年以前的快速增长。这是计划体制里的一个巨大资产进行的部分市场化释放带来的效果。从1992年小平同志的南巡讲话，让我们的城镇工业体系从计划的体制向市场体制进行转型，这种释放又能支持我们国家的经济在非常长的时期里取得让世界瞩目的效果。我们还可以回顾一下中国经济没有被纳入到全球经济循环之前，全球经济是一个什么样的状况。但从我们开始逐步的融入全球的经济循环，纳入到全球经济体系之后，支持了全球经济连续多年的高增长、低通胀。如果我们去比较的话，我们会认为在农村巨大的资产市场化，从一个静止、停滞的状态转入扭转的环节中去，从非市场化的领域转入到市场化的领域去，会给中国经济带来巨大的推动。基于这样的理由，我们还是认为中国经济的基本面从速度来讲，不会发生大的变化。但从模式上讲，正在发生巨大的变化。

　　对于四季度和09年的经济形势的判断，我们总体判断是GDP下滑的速度较三季度会有所放缓，主要是因为三季度有一个奥运的因素，很多小企业关停的因素。四季度由于奥运因素的释放，导致四季度的下滑速度比三季度有所放缓。09年上半年我们认为经济增长会面临非常大的不确定性。因为市场不管是向上还是向下，一旦形成一个趋势，都会表现出一个强烈的惯性。经济同样是一个状态，不管向上还是向下都会表现出非常强的惯性。这个惯性出现的时候，我们试图用经济政策减缓这个惯性的冲击，但这些政策的效果的发挥，还需要一个时间段。在这些政策的效果能发展的时间段之前，可能经济仍然会表现出强烈的向下的反弹，而且是在很多政策支持的情况下仍然表现出强烈的向下的反弹。这种情况下，09年上半年不管是经济体系还是宏观市场，可能都会面临比较困难的一个状态。

　　美国的问题分明比欧洲更严重，但欧洲会表现出比美国更严重的状态，为什么这样？因为欧洲的体制导致它不能很好的应对经济衰退。但我们的政策空间是非常巨大的。从我们的货币政策看，我们的利率在高位，贷款规模在控制，所有政策都有调整的空间。我们的财政政策也有很大的空间，例如增值税转型，我们预计企业税负减少是在2000亿到1000亿。相对于美国每年数千亿、累积数万亿美金的财政赤字政府相比较，我们的财政空间是非常巨大的。美国政府甚至会抛出7000亿美金的救市政策，对于我们中国政府来讲，完全具有这样的能力。英国政府也抛出了5000亿英镑的救市政策。从几方面的空间看，我们认为我们的政策空间比欧美、日本都大得多。

　　说到直接的救市政策，我们从去年开始，在年报、季报、半年报里都会谈到单纯的针对性很强的、完全针对资本市场的救市政策只能起到短期的脉冲式的作用。即使是相对讲非常有意义的大股东增持的行为，自发的增持行为能够代表大股东对于公司的价值的认同，如果这种认同被市场接受，就会非常强烈的树立市场对于公司增持的信心。但如果演变成为行政命令式的增持，那么上述逻辑关系就会被削弱。很多的增持行为，被搞得很儿戏，弄几十万、几百万股，总股本千分之几的增持态度，实际对于市场信心反而是一个打击。从前期市场表现我们可以看到这样的状态。

　　救市和市场信心之间，确实存在正相关关系，与基本面没有直接关系。只有在基本面很好的时候，它才能起到一个好的作用。

　　对于市场分析判断，基本面角度看，短期内市场不利因素未见缓解。从估值角度看，目前处于长期与短期的矛盾中。从长期看，现在市场处于低估中。短期里，市场情绪对于估值的影响是非常大的。在香港市场前期甚至会出现1.5倍市盈率、2.5倍市盈率，有些公司每股2.5块的业绩，可能股价只有3.5块。这些情况显而易见是一个非常极端的情况。但极端的情况，在短期情绪失控的市场里，确实会出现风险。国内的情况会好得多，现在大家不用担心工行或者中行或者建行、交行会倒闭。大家还很放心，把钱存在银行里。因为我们的银行第一不会出现问题，第二即使出现问题，银行有国家的信誉做保证。短期情绪失控的状态，其实谁也无法保证。前期有很多朋友问我，市场最坏会出现什么样的情况。我说不知道，因为最低的价格是由全市场最悲观的投资者出售所导致的。你问市场上任何一个做理性投资的人，其实他永远无法回答这个问题。用理性的观点看待市场，用理性的心态关注市场，他无法理解最悲观的人怎么看的问题。

　　我们认为长期投资价值已经出现。我们有一些数据做支持。如果说今年的上市公司的净资产收益率是15%左右，最悲观的情况是市场经济回落到一个正常的状态，上市公司的盈利恢复到正常的水平的话，明年的上市公司的盈利会在今年的盈利基础上，如果今年每股盈利是0.15元，那09年大概是0.138，09年是0.155，这就意味着明年市场盈利的下降水平，是在10%到15%，2010年会略高于08年的公司盈利水平。这样的水平上，如果你看到12倍的盈利市场，明年上市公司的盈利下降会让你非常担心。如果我们处在一个经济从低点向高点向上走的过程中，我们面对12倍的市盈率市场、1.4倍的市净率的市场，我相信大家会非常欢欣鼓舞。这种情况下我们欢欣鼓舞的话，我们也没有必要在现在的状态下非常的担心、绝望。

　　最后这张图，大家可以看到任何一个市场里，有些股票价格甚至有上百倍波动，投资者在不同的市场环境里，情绪会发生很大的变化。投资者情绪对于整体估值水平会有非常强烈的影响。同样一个公司，热情的时候40倍市盈率会买进，在恐慌的时候10倍的市盈率大家可能也会抛售。回顾牛熊市周期，我们都可以看到投资者迅速变化的完整周期。投资者可以选择在市场乐观的状态下承担更小的心理压力，承担更小的风险进入市场。但大家可以想像一下，05年的市场里，在1000点的时候大家是什么样的心态。如果大家真对市场恢复信心，我的印象就是上一轮牛市里，大家真的对市场有信心是在1700点的水平上，很多投资者才恢复市场的信心。如果从1000点到1700点，是一个非常巨大的盈利的空间，从1700点进去的朋友，少经历了很多的心理考验和内心煎熬，从1000点进去就会多很多的沉重压力，会多很多内心的煎熬，但这个煎熬是有回报的。如果我们真的很冷静的看一个市场，我们还是希望大家从经济基本运行的状态出发，从企业盈利变化的客观分析出发，对于国际国内形势的冷静判断出发去关注我们的市场。

　　回想当年，在巴菲特2块钱买中石油的时候，当时很多投资者是2块钱卖出了中石油，而且很开心，因为2块钱卖出去了，它又跌到了1.7块。中石油最高点的时候，在国内非理性的高价可以到40多，而香港最高的时候是20多块。巴菲特实际12块的时候就开始抛售中石油。那时候买到中石油的人会说，巴菲特跟不上形势，他对价值没有正确的判断。卖掉之后，我买来了，不是又挣钱了吗？一个理性的投资者，他可能在长的周期里取得一个巨大的收益，但他必须在短期里承受一个比较强烈的煎熬，他必须能够逆市场的情绪变化，调整自己的情绪。所以我希望能够在现在这样非常悲观的市场里，大家能够用一个相对理性的观点来看待我们的市场，看待我们的上市公司。

　　最后我用一句话结束今天的讲话。引用巴菲特的一句话，现在我们市场上充斥着各种各样的坏消息，坏消息是投资者的朋友，它能够让我们以更低的成本投资于光明的未来。谢谢大家！