长江证券周金涛：2015年之前我国经济没大问题

　　由建信基金举办的《建信财富之旅》全球经济形势下的中国投资机会巡讲活动于10月份在北京拉开帷幕。搜狐基金频道做为本次活动的独家门户网络支持，对本次活动进行了全面报道。下面是长江证券研究所副主管（分管宏观策略）周金涛在上海活动中的发言实录：

　　周金涛：各位好！我是长江证券的周金涛。

　　我们今天会议的主题，是“激荡与应对¬——全球经济形势下的中国投资机会”。我想这个主题，可能首先要谈一下目前美国金融危机的问题。我在去年10月份在长江证券发表了年度报告，“国际化博弈”，从升值与通胀的关系中演绎2008年，我做出了两点判断。第一，从07年第三季度开始中国经济出现了向下拐点。第二，中国股市的波动，会随着美国股市的剧烈调整大幅波动。这是我去年底做出的两个判断。大家有兴趣可以看这个报告。

　　为什么做出这样的判断，我主要基于我掌握的两个理论。第一个是工业化理论，第二个是康德拉季耶夫周期理论。非专业人士对这个可能不是非常熟悉。美国的动荡和中国的动荡是一个必然的过程，这是我谈的第一个问题。第二，对于短期、半年之内的中国经济、中国市场走势看法。第三，对于中国经济的长期增长的一些看法。

　　我先给大家介绍一下关于经济目前状态的必然性的问题。

　　大家可以注意到一个现象，从2005年开始，国际的大宗商品价格，如石油、铜、铝、黄金等价格都在大幅度上涨。这些价格大幅度上涨的过程中，各国的经济增长却在不断的下滑。直到今年的上半年，这种状态达到了一种极致的状态。一方面，通货膨胀很高，另外一方面，我们的经济增长滑坡趋势越来越明显。这种情况，实际上在我们一般的经济理解中，是一种比较奇怪的现象。实际这种现象世界上并不是第一次出现。从1780年以来，世界诞生第一个资本主义国家英国以来，这种现象已经出现了五次。这种现象的意思就是说，大宗商品的价格上涨，导致了全球经济的衰退，从而导致全球经济历经20年繁荣的结束。这样的周期，经济学理论上叫长波。

　　我PPT上的这张表，是长波五个阶段的划分。

　　我们看第四波长波，第四波长波衰退期是从1966年开始的，一直到1973年。这段期间，出现了什么样的事情，我跟大家谈一下。第一次石油危机，是在1973年出现的，第一次石油价格暴涨。石油价格暴涨的同时，大宗商品价格全部都上来了。这种状态，是在上一轮的长波衰退中出现的现象。还有美国经济的动荡，1973年美国经济剧烈动荡，最终导致了当时的国际货币体系布雷顿森林货币体系的崩溃和瓦解，美元彻底与黄金脱钩。这两个现象，大家可以想一下，我们目前的状态是美国出现了金融危机，美国出现这么严重的金融危机之后，美元的国际货币的地位，必然要发生动摇。现在很多经济学家都在讨论说，世界需要重建一套货币体系。这种状态，实际和70年代的布雷顿森林货币体系的情况一样。

　　第三波长波衰退是期1920年到1929年。这个时候，是有资本主义世界以来的最大一次箫条。在我们研究长波周期的人看来，这样的状态都是一个必然的状态，每隔50、60年就会发生一次。因为我一直研究长波周期的问题，这次的大宗商品的上涨，实际是从2005年开始的。一般情况下，大宗商品上涨持续两年之后，会出现全球严重的通货膨胀，从而带来显著的长波衰退。所以我在2007年底时做出了一个判断，长波衰退的最剧烈的阶段，就要到来了。美国的次贷危机并不是最近发生的，而是07年上半年发生的。当时我看到这种现象，就很清楚这是长波衰退最剧烈的阶段要到来了。所以2008年的情况中国经济大幅滑坡，美国经济剧烈动荡，大批的银行倒闭。这种情况，我想提醒大家的是并不是一个偶然的过程，而是一个必然的过程。这也就是经济衰退的一个必然现象。

　　未来长期会怎么走？按照康波（音）理论应该是这样的，本轮的长波衰退是从2005年开始，2008年达到长波衰退的极致，出现高通货膨胀的状态。从2008年以后，会进入一个长波衰退的缓解期。未来几年的经济，应该不会有很大的问题。2005年到2015年之前，是一个长波衰退的过程。这个过程中，虽然通货膨胀还会伴随着经济增长，但经济增长的问题不是很大。2015年之后，世界经济会进入长波箫条。长波箫条一般会持续10年左右。所以说，目前我们已经处于世界经济长波周期的下降期。

　　虽然我们长期来看世界经济开始步入一个下行的通货膨胀，但我觉得在2015年之前，我们国家的经济增长没有很大的问题。

　　现在所处的长波衰退的阶段，最基本的基本特征就是大家已经感受到的通货膨胀。这张图，是美国经济与通货膨胀的200年的走势图。在这个位置，是1929年的大危机，通货膨胀显著超过了经济增长。而后面的过程，就是70年代的第一次石油危机。我给大家看这个图的目的，就是想证明我前面所说的那些问题。这是我从研究长波周期的角度，对世界目前经济基本状态的一个分析。

　　大家目前感受到的中国通货膨胀，可能觉得CPI已经回落，物价渐渐已经回落了。CPI回落已经有几个月了。但事实上，衡量中国通货膨胀的指标，主要不是看CPI，而是应该看PPI。PPI就是生产领域的价格指数，代表制造业企业的成本。而我们知道，中国的PPI从8月份处于一个见底。见底之后，将会进入一个缓和期。这个缓和期是投资领域机会相对多的一个时期。

　　这张图是美国能源需求对于国民生产总值的弹性。现在中国处于一个工业化的阶段，是一个发展中的工业化国家。工业化国家在工业化进程中，对于石油、能源的需求要持续15年以上的时间。按照我的研究，从2003年到2015年，中国对石油的需求都是一个持续增长的过程。很多人把石油价格上涨归结于中国因素，这一点是正确的。而且未来我的判断是，2010年以后如果经济增长和世界经济出现复苏的话，石油价格还会重新上涨。这几个情况，都是长波衰退中的一个必然。但我觉得这里面要注意的一点是，任何资源都不具备绝对的稀缺性。也就是说，石油的价格最终也会回到原位。这也是在长波框架下的一个理解。70年代发生石油危机之后，到了80年代，石油价格最终回到了20美元。为什么这样？实际任何资源都是不绝对稀缺的。它只是短期之内的需求和供给出现了不平衡。我的判断是，长波衰退的过程中，确实大宗商品的投资收益率是比较高的。但我想提醒大家的是，一旦长波箫条的时候，所有资源的价格将回到原位。这也是长波周期的一个结论。这一点，是我想提醒大家在未来做相关的投资一定要注意的问题。

　　我给大家下一个结论。我们在今年经历的是长波衰退的一个最剧烈的阶段，因为我们看到了中国的很高的通货膨胀，使中国的经济发展迅速下滑。今年三季度当季中国实际GDP增长是9%。按照我的预测，中国未来的GDP还会继续下滑。继续下滑还需要两个季度以上的时间才有可能触底。

　　在这样的长波衰退的背景下，美国经济和美国市场将处于一个长期的下降过程。但这里面会有波动。在长期下降的过程中，会有中周期的波动。中周期是以10年为周期的经济波动。这次中国的调整，是中周期和长波的重合，所以大家觉得经历的滑坡很厉害，股市下跌也很厉害。这一点，我觉得并不可怕，是经济增长必然的一个过程。

　　经历了这样的过程后，通货膨胀和经济问题就会出现一定程度的缓解。这个缓解的定义就是，中国经济和世界经济将进入长波衰退的第二阶段，特征是通货膨胀将回落，但还处于一个相对高位，而经济增长也会出现反弹，但不可能恢复到以前的高速增长。这就是未来的中国经济在几年之内将要经历的一个状态。通胀还存在，但不会那么剧烈；增长还存在，但没有这么好。从世界经济角度来讲，长波将进入这样的状态。

　　以上谈到的是当前的经济背景。这些东西，在国内研究的人很少。因为康波（音）理论只有在长波出现衰退以后，才会有人注意它。比如上一波康波（音）理论研究的高潮，是1980年。1980年是长波箫条的时候。这个时候，美国的经济体内找不到任何的投资机会。所以很多的经济学家，比如雅各布.范杜因把康波（音）理论搬出来重新研究。而我们中国国内目前研究这个东西的人还少。

　　我的意思就是，大家既要看到短期的现象，但是这些短期现象不是偶然的现象，一切都是一个必然的现象。这种现象，在有资本主义世界的200多年以来，曾经交替不断的出现，这不是我们这一代人偶然碰到的一个事情。

　　在长波的衰退过程中，如果大家投资的话，什么收益率最高？收益率最高，在长波的衰退过程中，几年之内是石油和黄金。其次，是中国股市。中国股市未来会远远大于美国股市的收益。这是我的一个判断。这个判断，也不是随便说的一个判断。因为上一波长波衰退的时候，哪个国家的股市收益率最高，如果大家了解经济史就会知道是日本。中国现在在长波中的地位，就和日本70年代在长波中的地位是一样的。因为长波分主导国和追赶国，70年代的长波主导国是美国，追赶国是日本。而现在的长波衰退主导国还是美国，追赶波是中国。中国未来的收益，会好于美国的股市。大家不要对我们的股市过分悲观，实际上我们国家的经济增长潜力远远强于现在的美国。所以我们股市的收益，可能会比06、07年差，但并不是说没有投资机会。这是大家需要注意的一点。

　　现在我给大家讲第二个问题。这个问题，是我对于短期经济和市场趋势的一个看法。

　　今年中期我发表了一个产业中期策略报告，提出了一个观点。中国的PPI，生产资料的价格指数见底之后半年，中国股市会出现第一个低点。目前来看，按照我的结论，中国的PPI高点是出现在8月份或9月份。按照这样的逻辑，中国股市明年会出现第一个低点。6月份我提出中国股市随着经济衰退的调整，应该是一个双底论。双底论我给大家举个例子，大家看日本股市，当年日本股市的状态和现在中国的股市状态是可比的。这是日本1974年到1975年的股市走势，第一次石油危机之后，日本股市的走势。日本的PPI在1974年2月份见底之后，日本股市在1974年10月份出现了中级反弹底部，随后出现了50%的中级反弹，然后继续下跌，出现一个低点。这个低点，在1975年11月。为什么会出现这样的低点呢？我给大家讲一个问题，可能这些问题大家平时接触不到，但听起来应该比较有意思。

　　在股市中，周期性行业的下跌有一定的规律。最早下跌的，是有色，然后是机械、钢铁，最后是煤炭和化工。为什么是这样呢？大家看这张图，是我们研究的日本经历石油危机的情况，跟中国现在的情况是一模一样。实体的物品价格，在日本当年石油危机的时候，最早下跌的就是有色，然后是机械、钢铁，最后是化工、石油和煤炭。这一点，说明了什么？我们国家的钢铁，大概7月份、8月份开始下跌。我看到这种现象之后，当时就做出了一个判断。第一，中国的煤炭价格要下跌。第二，中国的PPI要下跌，经济的最快滑坡阶段就要到来。这是我们从产业角度来观察的一些迹象。而事实情况是，中国的PPI在8、9月份的时候碰到了高点。所以大家做投资的时候，多研究这样一些问题的话，对大家的投资应该还是很有帮助的。

　　当PPI回落之后，经济中会出现什么样的现象？

　　第一个现象，PPI回落两个季度之后，中国的实际GDP会触底。现在我们看到的是中国实际的GDP下滑很厉害，三季度是9%，未来四季度和一季度还会继续下滑。为什么会继续下滑？这个道理也很简单，就是为什么钢铁的价格会下跌，因为实际需求在减弱。未来的状态按照我们的研究，PPI见底之后是价格回落最快的一个季度。四、一季度将是中国经济迅速下滑的一个过程。但这没关系。这种下滑，意味着经济的最后下滑已经到来。我的判断是明年一到二季度，中国经济的实际GDP的低点会出现。但大家要明白一点，我说的是实际GDP，不包含价格因素。如果包含价格因素，名义GDP要到明年3、4季度以后才会触底。那个时候股市会出现第二个低点。在未来的两个季度之内，应该是股票建仓比较好的一个时候，是做中级反弹的比较好的时候。

　　第二个表现，PPI回落意味着各个行业的成本在下降。这个时候，有些行业会出现经营的缓解和毛利率的复苏，主要是装备制造业。

　　通货膨胀回落之后，政府保增长的政策会陆续出台。这些政策未来的有效性，需要一个滞后期才能检验出来。这一点不要紧，关键的是大家看到这些政策之后，可能会对大家的信心产生一定的正面的影响。所以虽然我们看到的是经济的滑坡，但整个经济在朝着缓和、正面的方向在前行。这是中国经济领域要出现的一个现象。这也是为什么我判断会出现中级反弹的可能性。

　　如果说明年一季度出现了中级反弹，什么的东西可以买？我用比较通俗的语言讲一下未来的机会。未来的机会在哪儿？主要是在两个部分。第一个部分，是成本下降会受益的一些行业。这些行业，我用中国的投入产出表做了一个测算，基本的结论是机械和建筑。第二个投资机会，PPI下降的过程中大家可以去注意一个状态，未来中国CPI下降的空间是有限的。我们现在看到的四点几的CPI，未来继续下滑的空间是有限的，但生产资料的价格，比如钢铁、水泥的价格会下降得很厉害。这个时候就出现一个投资机会。像钢铁、水泥周期性的行业，是不能买的。但相对来讲，生活必需品会出现一定程度的复苏。这个道理很简单，价格便宜，买的人会多。而且生活必需品是不管经济怎样都需要的。当通胀回落半年之后，生活的必需品的消费会出现一定程度的复苏。所以我认为未来的投资方向，主要是这两个线索。一个是成本回落受益的行业，第二个是生活必需品行业。这是日本股市1975年出现终极反弹时候的行业表现表，表现好的包括机械、建筑、食品。

　　关于未来中国经济增长，我想给大家简单的谈一些观点。

　　我主要研究工业化理论，所谓的工业化理论是发展经济学的一个分支，主要讲一个国家怎么从一个贫穷国家变成一个发达国家。工业化理论的代表人物，就是美国经济学家罗斯托。我研究这个理论已经很长时间了。我通过这个理论，在以前得出了什么结论呢？给大家看个例子。中国从2000年到07年经历的过程是一个什么过程？是一个工业化起飞的过程。工业化起飞的特征是什么？大家在生活中已经体验到了一些现象。第一个，就是固定资产的投资规模很大，经济主要靠投资拉动。而工业化起飞中，会有一个主导产业出现。所谓的主导产业，就是比其他行业的增长明显要快的行业。这个行业，在中国就是房地产。这是中国工业化起飞所经历的一个过程。2005年我写过一个报告，认为中国步入工业化起飞之后的主要机会，将来源于一些行业，一个是房地产，第二个是重化工业的发展、钢铁化工的发展，第三个是城市化的加速和交通运输的发展，铁路大规模修建。这些东西，大家都已经看到了。更为巧合的是，日本在它的工业化起飞结束的时候，1964年的时候，举办了东京奥运会。东京奥运会之前，新干线通车，这些都是工业化起飞结束的一个标志。我在2007年研究了当时的中国经济状态，做出了一个判断，中国要进入工业化起飞的转型期。转型期就是起飞结束，将步入一个新的工业化阶段。转型期的基本特征，就是一次严重的经济下滑。当时很多人不同意我这个观点。当时我做出的判断，是中国经济的实际GDP将下降到8%。这点在2007年，是不可想象的一件事情。现在三季度已经下降到了9%，未来下降到8%不是不可能的。为什么这样？因为每个工业化国家在起飞结束的时候都是这样。日本在1965年起飞结束的时候GDP由12%滑落到5.5%，韩国从10%降到了0%。这些情况，都是我们看到的一个历史。用工业化理论研究中国经济，具有很强的适用性。未来中国经济的走势，大家也不用特别的悲观。

　　虽然中国经济本轮调整是一个深度调整，但会很快恢复。为什么会很快恢复？因为你还是一个工业化起飞国家，工业化和城市化的原动力还是存在的。至少在2015年之前，大家不用悲观。今后中国的工业化将走向成熟。这个阶段的特征，就是一个产业扩散、区域扩散的过程。城市化将继续发展，但它的速度会放慢。制造业还会继续发展，但它的主导产业不会那么明显。房地产的主导产业地位会被弱化，取而代之的是中游的制造业的发展。总体来看，虽然短期可能有一些经济不好的数据使大家处在一个极度悲观的状态，但根据长波理论、罗斯托理论，这个时期会很快过去。

　　用康波（音）理论、罗斯托理论，可以判断出中国经济未来的增长。今天我就简要的跟大家分享这些理论。这些理论可能大家不是做经济学研究的，不是很熟悉，但我希望大家从更为理论化的视觉看待我们的经济增长，看待我们未来股票的投资。我觉得这对大家看清一个大的方向是有帮助的。今天我就讲这么多。谢谢大家！