国金证券：富国天丰债券型基金 适合长期投资者

　　预期溢价/折价率3% ~ -5%

　　基本结论

　　作为首只创新型封闭式债券型基金，富国天丰基金在基金合同生效后三年内进行封闭运作。

　　在封闭期内，基金管理人无需应对流动性压力，不受申购赎回的影响，可集中持有流动性稍差或者短期市场定价低估的债券，如该基金重点投资的信用类债券（信用债券与国债的利差一般在100BP ~ 200BP之间），从而提高封闭期内的收益率。

　　富国天丰基金设置了“救生艇”条款，能够平衡投资者对基金收益率与流动性的需求，保护了基金持有人的利益，降低了基金的深幅折价可能。

　　富国天丰基金采用定期分红的策略，使得基金持有人具备较为明确的现金流预期，提升了基金的吸引力；同时，定期分红下的套利空间，也有利于一定程度上抑制市场折价。

　　我们认为封闭管理下的富国天丰基金在封闭期内收益水平或将相对开放式债券型基金具有一定优势，考虑到富国天丰基金重点投资于信用类债券、能够高比例使用资金杠杆等因素，并参照美国封闭式债券型基金的业绩表现，市场可支付的溢价水平预期在3%以下。

　　长期来看，未来通胀形式的反复、国际资本流动变化以及股票市场的阶段性上涨等因素都可能造成债券市场大幅波动。在国内封闭式基金市场高折价的示范作用和基金市场交易流动性的影响下，富国天丰基金也可能步入折价状态。但是由于富国天丰基金的封闭期仅有3年，投资的债券品种的收益率也相对稳定，波动幅度较小，因此基金的折价幅度并不会太高。美国市场上封闭式债券型基金的平均折价率通常为3%~4%，结合国内封闭式基金市场的现状，我们预期富国天丰基金的折价幅度在5%以内属于相对合理状态。

　　综上分析，我们认为对于长期投资者来说，富国天丰基金是一只较好债券基金产品，持有到期有望获得超过开放式债券型基金的收益；对于短期投资者而言，富国天丰基金的价格将主要围绕其净值小幅波动，预计其溢价/折价率约在3% ~ -5%之间。

　　今年以来，股票市场的深幅下跌给资本市场带来深深的寒意，与此同时债券市场却以其稳定收益的特征吸引了大批投资者，债券型基金也因此迎来了难得的发展良机。截至12月5日，2008年已有31只债券型基金设立，募集资金952亿元。无论是发行的数量还是金额，都超过了此前数年来的发展。

　　富国天丰就是在此背景下推出的一只债券型基金，是富国基金公司旗下的第十五只基金产品。与普通债券型基金不同的是，富国天丰也是国内首只创新型封闭式基金，基金的基本情况如下：

　　来源：国金证券研究所

　　3年期闭式运作，有望获取更高收益

　　作为首只创新型封闭式债券型基金，富国天丰基金在基金合同生效后三年内进行封闭运作。在封闭期内，基金管理人无需应对流动性压力，不受申购赎回的影响，能够较大程度的发挥封闭式基金的优势，提高基金整体收益率水平。

　　收益率较高的债券产品通常也伴随着相对较低的流动性。由于开放式债券型基金面临申购赎回压力，往往配置一定比例的高流动性资产和现金，从而降低了整个组合的收益率。而富国天丰基金则可以利用这一优势，集中持有流动性稍差或者短期市场定价低估的债券，如该基金重点投资的信用类债券（信用债券与国债的利差一般在100BP ~ 200BP之间），从而提高封闭期内的收益率。

　　同时，由于无需应对申购赎回带来的规模变化，可以使用较高的杠杆比例，从而提高资金利用率，长期来看对收益的放大作用比较明显。比如基金可以以最高40%的比例进行正回购操作，从多种角度为基金带来更高收益。

　　对比美国市场的数据可以发现，封闭式债券型基金是封闭式基金市场上的绝对主力。截至2007年末，封闭式债券型基金的数量占整个封基市场的65%，而资金规模为54%。而从投资收益上来看，封闭式债券型基金的收益率也高于开放式债券型基金，其中封闭式债券型基金一年收益率约比开放式债券型基金高出1.2%左右，三年期约有2.4%的超额收益，中长期投资优势更加明显。

　　采用“救生艇”条款、定期分红策略，积极降低基金折价水平

　　国外经验表明，对于具备“救生艇”条款的封闭式基金，当折价率过高的时候，投机者以高折价买入封闭式基金，然后联合其他持有人迫使基金转为开放式，从中套利。“救生艇“条款和定期分红制度实施以来，有效的降低了美国封闭式基金的整体折价率，甚至部分基金还出现高溢价的现象。美国在70年代，封闭式基金平均折价约为20%，后来基金折价慢慢降低，近五年来封闭式基金折价率维持在5%以内，其中封闭式债券型基金的整体折价率通常在3%~4%之间。

　　富国天丰基金规定：基金合同生效满12个月后，若基金折价率连续50个交易日超过10%，基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。此项“救生艇”条款能够平衡投资者对基金收益率与流动性的需求，保护了基金持有人的利益，降低了基金深幅折价的可能。

　　在基金合同生效满6个月后，若基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额可分配收益金额高于0.05元（含），则基金须在10个工作日之内进行收益分配，每次基金收益分配比例不低于可分配收益的50%；本基金收益每年最多分配12次，每年基金收益分配比例不低于该年度可分配收益的90%。

　　富国天丰基金采用定期分红的策略，使得基金持有人具备较为明确的现金流预期，提升了基金的吸引力；同时，定期分红下的套利空间，也有利于一定程度上抑制市场折价。

　　预期溢价/折价率3% ~ -5%，适合长期投资者

　　从未来六个月左右的市场情况看，一方面经济增长的放缓以及CPI的下降为进一步降息提供了空间，未来央行仍有降息的可能；另一方面，面对实体经济的风险逐步增加，商业银行信贷创造的意愿不强，存款准备金率的大幅下调将进一步增加银行间债券市场的流动性供应，同时通过债券型基金、债券型理财产品流入债券市场资金不断增加，债券市场阶段性资金供应充裕，向好趋势未改。

　　作为国内首只封闭式债券型基金，富国天丰的产品设计使得基金的投资策略不同于开放式债券型基金，其收益率有望超过开放式债券型基金，是长期投资者的一个较好选择，基金的快速热销也说明投资者非常看好这一产品。我们认为封闭管理下的富国天丰基金在封闭期内收益水平或将相对开放式债券型基金具有一定优势，考虑到富国天丰基金重点投资于信用类债券、能够高比例使用资金杠杆等因素，并参照美国封闭式债券型基金的业绩表现，市场可支付的溢价水平预期在3%以下。

　　长期来看，未来通胀形式的反复、国际资本流动变化以及股票市场的阶段性上涨等因素都可能造成债券市场大幅波动。而从国内市场的环境来看，封闭式基金市场总体上仍处于深幅折价状态，大成优选和建信优势两只创新封基先后呈现短暂溢价、长期折价的局面。在国内封闭式基金市场的示范作用和基金市场交易流动性的影响下，富国天丰基金也可能步入折价状态。

　　但是由于富国天丰基金的封闭期仅有3年，投资的债券品种的收益率也相对稳定，波动幅度较小，因此基金的折价幅度并不会太高，而且随着基金逐渐逼近3年封闭期限，基金的折价幅度也会逐渐减小。美国市场上封闭式债券型基金的平均折价率通常为3%~4%，结合国内封闭式基金市场的现状，我们预期富国天丰基金的折价幅度在5%以内属于相对合理状态。

　　综上分析，我们认为对于长期投资者来说，富国天丰基金是一只较好债券基金产品，持有到期有望获得超过开放式债券型基金的收益；对于短期投资者而言，富国天丰基金的价格将主要围绕其净值小幅波动，预计其溢价/折价率约在3% ~ -5%之间。

　　风险提示

　　基于以上对富国天丰基金的分析，我们认为该基金适合投资者长期投资，该基金的风险主要有以下几点需充分关注：

　　信用风险：富国天丰债券型基金在封闭期内主要投资于信用类债券，而信用债券相对国债等品种安全性较低，其信用风险相对较高。

　　市场风险：证券市场价格受到各种因素的影响，国家政策、经济周期的运行以及利率的变化等风险都将对基金的收益产生一定影响。

　　折价风险：信用风险和市场风险往往影响基金资产的收益水平和基金的市场需求，在极端的市场状况下，不排除基金在二级市场的价格出现较大折价的可能，这也是基金管理人设置“救生艇”条款的初衷。

    来源：国金证券

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