基金潜规则：非主流券商受高周转率基金青睐

　   每个月，各大基金公司都会迎来许多券商“串门”。广州一中小基金公司人士说：“勤快的券商每个月都要过来‘服务服务’。”而券商对大基金公司的服务频率则会更高。

　　券商服务的内容繁多，有研究支持的、有销售支持的……但其核心目的是为了保证下个月基金的分仓量不会降低。

去年，超过59亿元的分仓佣金足以让各券商垂涎。

　　岁末年尾，券商有关工作人员天南地北抓紧奔走，只为新年分仓准备，有些证券公司甚至直指基金的主交易席位。

　　然而，资本市场中，没有无缘无故的帮助。一些销售能力有限，投研能力也“非主流”的券商却博得了一些周转率高的基金青睐。有基金业内人士称，这种情况可能存在利益输送。

　　基本逻辑

　　因为基金公司不具备沪深交易所的会员资格，必须通过券商的交易席位才能交易，同时因为开放式基金规模很大，需要通过多家券商的交易席位同时进行交易，这就是的“分仓”的由来。

　　据深圳某基金公司市场部副总监介绍，券商为基金提供交易席位的原始成本是40万元，但多年后，这种成本很多已经摊销殆尽，券商几乎是无本买卖。

　　据业内透露，基金同券商一般都会协商讨论佣金费率，虽然该费率远低于散户0.15%的水平，一般在0.01%之下，但券商仍能从基金交易过程中获取不少利润。

　　今年上半年，由于市场交易量持续下滑造成券商交易佣金下滑。上半年券商交易佣金收入约622.5亿元仅相当于去年全年1676.25亿元的37.14%。然而，基金分仓佣金收入却仍维持上涨，上半年券商从基金公司获得的交易佣金收入从去年上半年的24.84亿元提高到今年上半年的28.23亿元，占去年全年59.03亿元的47%，同比却上升13.65%。

　　在国外，基金选择分仓券商多是以研究贡献为基础。上海某就公司市场部总监认为，以研究贡献为分仓依据是保障基金持有人利益最佳的选择。

　　总体而言，诞生10年的中国基金业当下遵循这种逻辑。

　　上半年，获得基金分仓佣金排名前十的券商分别为：申银万国(2.21亿元)、中信证券(2.16亿元)、中金证券(2.16亿元)、国泰君安(1.79亿元)、国信证券(1.27亿元)、招商证券(1.27亿元)、海通证券(1.15亿元)、联合证券(1.12亿元)、中信建投(1.11亿元)、银河证券(1.04亿元)。本报评选的21世纪金牌分析师绝大多数诞生于这十大券商。

　　基金分仓券商的变化也往往成为券商研究实力风向标。

　　自2004年以来，国泰君安在基金佣金交易数额上都居首位，申银万国紧随其后。到了2007年，国泰君安第一的宝座终于不保，申银万国金以高达4.83亿元的分仓佣金跃上榜首，中信证券与国泰君安分别以4.56亿元，和4.44亿元位列其后。第三的宝座2004年为海通证券、2005年和2006年为银河证券。

　　一些券商依靠研究能力的增强也迅速得到基金的青睐。安信证券是其中的典型代表。2007年，原光大证券首席经济学家高善文加盟安信证券，在业界轰动一时。安信证券研究所重金聘请优秀分析师，其研究力量迅速提升。去年以来，安信证券上升势头明显。去年上半年来自基金的佣金收入仅为177万元，市场占比不足千分之一，今年上半年，收入扩大至8010万元，占比提升至2.84%。　

　　再如中金公司是拥有最少营业部的券商之一，仅有3家营业部。但是中金强大的研究力量足以使其在基金分仓方面傲视群雄，排名一路上升，2006年仅名列第9，2007年就以3.06亿元分仓佣金跻身第4，到了2008年中期，更是实现了收入和市场份额的大幅上升，上半年收入排名第3，达到2.17亿元，占比7.7%，上年同期收入仅为1.22亿元，占比4.92%。

　　另外，一些券商今年来的分仓收入有显著提升，也是基金业对于他们研究贡献的认可体现。wind统计显示，2007年高华证券佣金收入达到2.05亿元，较上一年增长近10倍；长江证券，2007年佣金收入1.15亿元，分仓增长6.5倍；中银国际，2007年佣金收入2.23倍，分仓增长近6倍；国金证券，2007年佣金收入1.68亿元，增长5.2倍。深圳一基金经理评价这些券商称，它们在许多行业的研究比较有特色。

　　券商研究能力如何判断。上海某合资基金公司市场部总监介绍了规范公司的操作方法。每个季度，公司的投研人员会对各个券商打分，分数高的券商才能入选。同时，公司制定了详尽的规章制度，比如礼品收受制度、出差制度等。极力避免券商的商业贿赂。

　　从中报数据可见，一些基金公司坚决遵循这一逻辑，比如上投摩根基金公司，分仓券商集中在中金、广发、光大、联合、国信等大券商。

　　中国式思维

　　在中国，基金选择分仓券商还存在其他两个显性逻辑：重视市场和股东。

　　银河证券基金高级分析师王群航指出，中国的基金公司在选择给券商分仓时，一般是由投研部和市场部两个部门打分，投研部的评价权重占到50%-70%，而市场部占到30%-50%。

　　在当下基金销售存在巨大压力的情况下，市场考虑因素占比更大了。

　　深圳某内资基金公司市场部总监介绍，去年银行渠道的基金销售占绝大多数份额，可达90%。但今年市场低迷，基金对券商的依赖增强。

　　事实上，单纯从基金销售考虑，券商并不乐于将股票客户培养成基金客户，这对券商获取更多佣金不利。但若将基金分仓考虑进去，券商则愿意做这件事了，券商甚至愿意自己拿钱出来买基金。上述深圳内资基金公司总监介绍，今年券商渠道销售的基金超过银行渠道。

　　股东关系则是基金分仓的被动选择。因为在60家基金公司中，目前由证券机构控股的券商系基金公司就占27家。因此，这27家基金公司选择股东方交易是必然选择。

　　根据wind统计，2008年上半年，长城基金的交易分仓最大的佣金就产生于长城证券的席位上，共产生佣金1622万元，而长城证券就是该基金的股东；兴业全球基金公司上半年分仓最大的是兴业证券，其获得了669万的佣金收入。同样的例子还有中信证券，wind统计显示，去年上半年，包括中信证券、中信建投、中信万通、中信金通在内的中信系证券公司整体实现收入3.23亿元，其中来自华夏基金的收入为2560万元，占总收入比例7.9%，今年上半年，中信证券整体实现收入3.57亿元，来自华夏基金的收入为3962万元收入，占比也提升至11%。

　　另外，光大保德信基金、招商基金也同样眷顾大股东。有的基金公司给大股东带去的佣金收入占大股东基金佣金收入的大头，如中邮创业基金上半年给首创证券有限责任公司带来883万的佣金收入，几乎等于首创证券所有的分仓收入。

　　重视市场和股东从保护基金持有人利益出发并不是合理的逻辑，因为这两个因素一个是站在基金公司立场，一个则是站在基金公司大股东的立场，出发点均非促进更优的投资，跟基金持有者毫无关系。

　　但在中国的投资市场上，这两个逻辑是有生存土壤的。广州一基金公司的研究员介绍，事实上，中国券商的研究报告较为同质，并且容易获得，哪怕是定制报告。因此基金公司从自身角度考虑也不会损害基金持有人的利益。

　　潜规则？

　　然则，基金公司分仓还暗存其他逻辑——利益输送。

　　今年年初，华尔街最受瞩目的投资大师彼得·林奇(Peter Lynch)晚节不保，因为1999年到2004年期间，他累计收受了证券经纪商价值1.5948万美元的门票，遭受美国证券交易委员会(SEC)历时三年持之以恒的调查。这是美国基金业曝出利益输送的典型案例。

　　深圳某合资基金公司人士介绍，中国许多基金公司人员变相收受券商好处的情况更多。小则邀请吃饭，大则出国旅游等，不一而足。

　　观察基金的中报，一些高周转率的基金选择研究与渠道都薄弱的券商，有投资者就猜疑是否存在利益输送。

　　在2008年上半年A股市场成交低迷的环境下，权益类基金(包括股票型基金、混合型基金和封闭式基金，不包括指数型基金，)整体的换手率为134.96%，简单年化达到269.92%，这一数字较2007年下降20%，下降幅度大于A股市场换手率。

　　其中，249只积极投资偏股型基金的股票整体平均换手率仅为135.68%，较2007年上半年的241.36%大幅下降。由此可见，弱市中基金更多地采取“多看少操作”的防御的投资策略应对系统性风险。

　　但是，却有一些基金反其道而行之，换手率奇高。

　　国泰君安金融工程分析师吴天宇介绍，有2 家公司2008 年上半年的平均周转率超过了500%，分别是天治基金和新世纪基金。

　　到具体基金，在股票型基金中，天治核心成长高居榜首，周转率高达602.95%；在平衡型基金中，天治品质优选的换手率高达1587.63%，超出第二名新世纪优选分红791.64%的换手率1倍。

　　事实上，去年新世纪和天治两家公司的换手率平均超过1200%，也位列换手率的状元榜眼。天治基金公司旗下的天治优选与天治增长1137.44%与718.38%的换手率位于同业第1、2位。

　　高换手率本是各个基金公司的不同风格，倒也不足为怪。但这种风格却势必会为分仓券商带去较高佣金，有细心投资者发现，上述某些高换手基金分仓一些小券商，于是质疑高换手率是否在为券商利益输送。

　　比如天治品质优选，上半年换手率高居两市200多只偏股基金之首，其分仓券商的主力却为一家较小券商——第一创业证券有限责任公司(下称第一创业)。

　　根据该基金公司中报，上半年，天治品质优选在该券商交易股票12亿元，占股票交易总量的39.68%，分仓佣金99亿元，占总佣金的38.60%。两项数据仅次于中金公司。

　　第一创业，总部位于深圳，为银华基金股东。公司去年资产总计64亿元，净利润6.6亿元，该公司有自己的特点：把收购兼并当成最重要的核心业务以及其他业务的增值平台。但研究能力和销售渠道并非强项，在本报主办的金牌分析师评选中，该公司无人入选。根据公司网站提供资料显示，该券商也仅有7家营业部。

　　这难免引起投资者的质疑。甚至有券商研究员透露，在去高换手率基金公司调研时，基金公司甚至拜托研究员在报告时不要突出这方面内容。

　　数据统计显示，高换手率、高交易量的基金多为几亿元，甚至不足1亿元的小基金，而查询这些小基金的交易席位，股票交易很大比例是给股东方的证券公司。

　　这方面的例子还有长城久恒基金，2007年换手率高达2444.02%，交易率为2446.10%。而交易席位统计，长城久恒在东方证券席位交易超过30亿元，占比16.12%，在长城证券交易近27亿元，占比14.44%。东方证券和长城证券都为长城基金的大股东。

　　金鹰基金同样为股东方广州证券提交了可观的交易手续费。2007年换手率排第三的金鹰中小盘在年末的规模只有0.79亿元，而在广州证券席位交易额近5亿元，占交易量的26.69%，接近30%的政策规定上限。

　　德胜基金研究中心首席分析师江赛春指出，从数据来看，天治同第一创业确实存在利益输送的逻辑，但没有证据认为天治对第一创业有相应的协议。

　　对于高换手率，江赛春认为，天治和新世纪都属于比较小比较新的基金公司，其投资风格正在磨合。公司从成立到成熟需要有个过程，难免在摸索投资方式的时候表现出操作频繁的特性，这也是新基金公司常有的情况。

　　至于为什么天治会选择第一创业，江认为，基金同券商之间的分仓协议一定有利益关系，至于是什么目的则难以判断。

　　深圳一基金公司人士判断，天治旗下某基金将小券商作为分仓对象有可能因为大券商对小基金公司照顾不周，而第一创业针对该基金的服务较好。

　　天治市场部人士肯定了这种说法，他说，“如果天治给一个很大的券商(分仓)，服务会跟不上。”

　　但第一创业具体给天治什么服务，该人士没有详谈。

　　对于投资者的质疑，该人士也反驳到：“高换手率是上半年发生的事情，这跟我们的投资策略有关。何况上半年天治品质优选表现好于市场平均水平。”

　　另外，该人士从逻辑上给予反驳，他称，天治基金分仓给小券商的佣金只有数十万元，天治立志成为优秀的基金公司，不可能为了几十万元而损害投资者的利益，进而损害自己的声誉，这在逻辑上是说不通的。他介绍，下半年，天治部分基金的人员进行了调整，换手率也降了下来。

　　怪现象

　　虽然当下研究因素已经成为基金选择分仓的总因素，但进一步剖析，内外资基金公司还是存在许多差别：合资基金公司研究至上、内资基金公司考虑目的众多。

　　中信投资研究的何绰越在其《结构性障碍制约国内证券分析水平》中，把2004年上半年佣金收入超过1000万元的六家券商和佣金分仓超过1000万份的基金公司进行“卡方检定”(卡方检定是一种假设检验方法，在此用于两者之间的相关性)统计分析，结果显示：“买方”及“卖方”的关系基本上乃“随意”的结果。他指出，各大基金公司对各大券商的评核及分仓原则并无一致性。这与国际上大基金公司与大券商的“较机械式”关系落差甚大。

　　四年过去，这种情况并没有改变。

　　众多大基金公司的分仓非常分散。记者筛选最近8季平均资产净值超过700亿的大型基金，他们分别是华夏、华安、博时、嘉实、大成、易方达、广发和南方(全部是内资基金公司)，2008年中期，八家公司给予前七位券商(申万、中金、中信、国泰君安、国信、招商、海通)的分仓均不超过其总佣金的40%，其中嘉实分与大券商的交易佣金比例更是低至18.5%，大成分给申万的比例也低至0.26%。

　　根据wind数据显示，占据上述八大基金公司的前三位分仓佣金收入的券商里面，有不少非大型券商，它们的销售渠道和投研实力都不能与上述几大券商相比，却备受青睐，这与基金背后的股东关系有关。何绰越指出，中国基金分仓集中度低于全球水平“令人沮丧”。加上“仓位制”的机械影响，纵使前线投资分析人员对券商服务非常满意，亦往往难以实时提高对方的佣金分成，这毫无疑问会打击券商分析师的服务热诚与动力。

　　以2008年中报数据来统计，华夏、南方、博时等大型基金公司却选择了中原证券、浙商证券、河北财达证券等小券商作为分仓对象。

　　与上述“龙头”基金公司相反，中外合资基金分仓明显集中得多，以国投瑞银、摩根士丹利、上投摩根、友邦华泰、工银瑞信和交银施罗德为例，08年中期，他们的分仓交易佣金分给申万、中金、中信、国泰君安和国信等五大券商的比例，基本在40％以上，其中单是上投摩根给五大券商的分仓佣金就占据了其总数的62.5％。上投摩根的券商分仓集中度极高，它的分仓交易佣金仅为3491万元，但申万、中金、中信、国泰君安却分别占去了其分仓佣金的13.3%、17.6%、17.2%、11.3%。

　　何绰越认为，是由于合资基金运作不久，分仓佣金稀少。他指出，合资基金若能借鉴国际习惯，必定会给券商带来莫大动力，从而刺激其它基金公司的思维变革。

　　上海某合资基金公司市场部总监认为，合资基金公司实际上是推崇研究贡献至上的分仓原则。而内资基金公司可能同许多券商存有历史渊源，因而比较分散。

　　小基金公司可以以自己规模小，大券商不重视来应付，但这些大基金公司为何如此分仓值得探究。

　　事实上，在基金分仓方面，另一种利益输送更加隐蔽，并难以发现。上述深圳那位基金公司人士介绍，证券公司里负责分仓交易数据库的电脑部或其他部门能不能随时看到交易数据跟着买卖就难说了。他说“银行的基金托管部也是实时看到交易的”。