溢价率大幅走低 瑞福进取定价成难题

　  近期股指反弹，瑞福进取场内交易价格却“节节败退”，不断创出上市以来的新低，其溢价率水平也从最高时的一倍多降到了目前的50%。

　　据统计，上证指数在11月份上涨8.24%，创出今年最大单月涨幅，而瑞福进取价格却大跌5.22%。

12月份以来上证指数上涨5.65%，瑞福进取却下跌1.91%。瑞福进取的溢价率从年初的2.64%大幅上升至10月28日的108.06%，创出历史新高，并且在10月27日到11月7日的10个交易日内持续超过一倍。但其溢价率创出新高之后便大幅回落，截至昨日，其溢价水平已经下降到52%。

　　分析师直呼定价难

　　对于瑞福进取近期的疲弱表现和溢价率大幅下降，中国银河证券基金研究总监王群航认为，10月份瑞福进取超过一倍的溢价明显是不合理的，近期瑞福进取溢价率大幅下降可看成是其价值的回归。王群航也认为，可能是长期操作该基金的主力不看好后市离场造成的。

　　实际上，自瑞福进取上市以来，如何给该产品定价成了各大券商基金研究员最头疼的问题。大多数业内资深基金研究员在接受记者采访时均表示，由于瑞福进取特殊的设计，并没有合适的方法对其进行定价。国金证券(600109,股吧)基金研究总监张剑辉表示，瑞福进取的溢价水平高低很大程度上取决于市场行为，包含很大的主观因素和市场运行预期。作为一种稀缺品种，并没有办法给予比较合理的估值。

　　天相投资顾问基金分析师闻群认为，瑞福进取溢价率大幅走低和价格走弱表明投资者对短期市场反弹的高度和持续性信心不足，之前一倍的溢价率并不合理。海通证券(600837,股吧)基金研究员娄静也认为，10月份瑞福进取超过一倍的溢价率过高，近期溢价下降也属正常。

　　也有分析师表示，瑞福进取溢价下降可能是对日益恶化的经济形势的反映。明年经济下滑趋势确立，各大主流机构对明年股市走势普遍比较谨慎，导致基金净值增长预期就比较悲观，未来市场走势很难支撑瑞福进取过高的溢价。

　　实际溢价率并不高？

　　记者发现，在瑞福进取溢价率7月初超过65%时，华泰证券发布《瑞福进取高溢价，市场疯了？NO》的研究报告，对瑞福进取高达65%的溢价率给出了解释。报告认为，瑞福进取每日报告的溢价率，不是实际溢价率，实际溢价率远远低于报告的溢价率。在正常的市场情形下，瑞福进取的实际溢价率只有15％左右。

　　报告认为有三点原因：第一，产品设计使得瑞福进取存在溢价是合理的。瑞福分级基金为瑞福优先(行情,净值,基金吧)的基准收益实现及其投资本金的安全提供以下三方面的保护机制：基准收益差额累积弥补机制；强制分红机制；有限的本金保护机制。这些条件都是以期权的形式表现的，但瑞福分级成立时并没有向瑞福优先支付期权费用，两者都是以面值发行。因此，瑞福进取的溢价存在内在的合理性，其溢价是期权多头的价值的体现。市场波动程度加大，这些因素都使得其期权价值上升，溢价率自然随之上升。

　　第二，瑞福进取目前公布的溢价率是建立在虚拟清算基础上的，不是实际的净值。以瑞福分级基金7月2日公布的净值计算，瑞福优先本金弥补的概率只有15％左右，即可能性是比较低的。目前的溢价率计算也忽略了时间价值。准确的计算是既应考虑时间价值，又应考虑4年后弥补本金的概率，通过期望值来计算更为合理。由此，以0.0414的无风险利率折现，考虑本金弥补的概率15％，7月2日的实际溢价率应是15％左右。而15％的实际溢价率，大部分是其期权价值的体现，是完全具有合理性的。

　　第三，瑞福进取溢价率部分还应归功于市场对该基金的投机炒作行为。瑞福进取的交易活跃度远远高于平均水平，如同权证一样，投机炒作使得其溢价率有所上升。