长盛基金投资总监詹凌蔚： 踏上均值回归之旅

　　又一次辞旧迎新，作为机构投资者，不可避免地要谈到对来年市场的看法，或预测。尽管在我看来，常常这种预测与判断会被历史以教训与嘲讽的方式揭示其所犯下的错误，但我们也欣喜地看到，有时这种错误在来年却重新焕发生机。

因此，真正负责任的行为是：用缜密的逻辑与思路为自己的判断写下最好的注脚，而不是把重点放在对时机与高低的凭空估计之上，除非你有充足的样本与概率数据让读者信服你的这种预估是建立在理性与科学的基础之上的。

　　我们认为2009年A股投资者面临的宏观经济背景概括而言就是：全球经济体开始寻找新的均衡。这里至少包含两层含义：1）、发达经济体的“去杠杆化”进程依然延续。虚拟经济中的衍生杠杆，实体经济中的低储蓄率高负债消费模式的杠杆都在这次金融海啸中被剥去其合理外衣，受到应有的惩罚和理性的质疑；2）、新兴经济体，特别是中国中短期内还面临去库存化、去产能化的考验。

　　立足于今天回首2008年 ，我们清晰地发现，始于本世纪初的向上经济周期，在2008年上半年其实已经面临有效需求不足的困境，而推动其最后赶顶的力量大多来源于流通环节的库存需求以及由此派生出的远远大于真实潜在需求的产能规划。当大宗商品价格轰然崩塌之后，我们不仅要承受经济周期拐点下行的压力，还要同时分担消化库存的痛苦。这种困境预计在2009年上半年还将延续。综合而言，上述两个事件其背后的推手就是长达二十年的美元泛滥。

　　均值回归，首先应当是宽松的货币政策的回归，很遗憾，我们在这次拯救经济的行动中看到的是其反面，这毫无疑问为未来的经济运行和资本市场埋下了严重隐患。其次是经济周期由繁荣向衰退的回归；第三是中短期内去库存化结束后，市场价格向真实供求平衡点的回归；回归的结果不会因为反周期政府政策而改变，虽然积极的宏观政策会改变回归的节奏与波动的幅度。

　　因此，考虑经济周期的内在力量与外部政策的反作用力，2009年不会产生有明显趋势特征的宏观经济运行态势，其或许会介于通缩与通胀之间，在衰退与复苏间反复挣扎。而基于这一判断：我们可以认为偏离配置策略依旧有效，不会产生明显的行业分化格局和配置机会，超额收益更多来源于风格偏离与品种选择。如果用更长的视角来审视，由于货币泛滥愈演愈烈，我们坚定地相信：真正的价值创造来源于有要素生产率提升潜力的组织与经济体，提高要素生产率是抵御长期风险的唯一选择。具体一些，我们觉得2009年的机会可能来自以下几个方面：1）、确定性成长的估值溢价，2）、需求相对确定的公司，原材料价格下降带来的毛利扩张机会：3）、现金富裕型公司的并购与扩张：4）、行业景气见底回升带来的估值回升。而如果从产业角度看，长期的机会来源于经济结构转型背景下的装备制造业，中期我们看好能够从政策刺激和货币泛滥中获益的地产行业，短期我们关注行业景气见底且面临价格理顺机会的电力行业。

　　基于以上判断，我们在投资策略上会比2008年相对积极一些，主要表现在逐步提高股票资产配置比重，以及提高组合的相对集中度之上。在组合构建策略与品种选择方面，除了依旧以P/B、资本回报能力、公司价值创造能力为主要准则之外，在特定阶段，也会加大P/EG策略的应用。