友邦华泰基金汪晖：通缩一定意味着股市下跌吗?

　　大多数人对短期的痛苦和快乐感觉最强烈，其感觉随着时间逝去快速衰减。经历了2008年大熊市的痛苦，历数带给我们熊市痛苦的罪状，自然可以归结为美国次贷危机引发的全球金融危机和经济衰退以及国内需求下降带来的周期性收缩。

在短期记忆还在起作用，痛苦效应还未缓解之时去看2009年的股市，我们根本没有乐观的理由。因为2008年不利的基本面还在继续， 2009年，至少2009年上半年中国很可能继续在通货紧缩中前行。

　　通货紧缩一定意味着股市下跌吗？直观的感觉也很有道理。通货紧缩下上市公司利润下降，股市哪有不跌道理。实证研究发现与我们想象相去甚远。美国20世纪大约出现过11次比较大的通货紧缩。如果以季度GDP增速最低值为通缩见底为标志，通缩见底前1年道琼斯指数平均下跌15%，其后1年上涨，平均收益率为17%。仅有1913年-1915年一次世界大战和1930年-1933年美国大萧条例外。再看1954年-2001年美国9次经济衰退期间股市表现，共有6次提前2个季度股市见底，3次提前1个季度见底。平均而言，从股市见底到经济见底，标普500指数上涨13%。其后，标普500指数迎来上涨行情，平均年收益率14%。

　　上世纪90年代以来，经历过典型经济衰退和通货紧缩的日本、中国香港和中国台湾地区股市表现也很有意义。台湾分别在1985-1986年和1999年发生持续11个月和4个月通货紧缩，在GDP增速见底后1年，股市收益率分别达到30%和43%。香港在亚洲金融危机后经历了长达6年经济不景气，但是在1998年3季度出现GDP最低点之后，股市在1年中上涨了61.5%。日本的情况比较复杂，10年通货紧缩被称为逝去的十年。但是，日本股市表现远非日本经济那样糟糕，1994-1995年和1998-1999年出现两次分别达55%和49%幅度的上涨，其背后原因是货币供给M1增速快速上升。

　　A股市场更有直接的证据。亚洲金融危机后中国又经历了1998年特大洪水灾害，经济进入通货紧缩。但是1999年5·19行情从1047点上涨至1756点，涨幅达到67%。看看当时的宏观经济政策与今天惊人一致。积极财政政策和宽松货币政策，大力投资基础设施扩大内需，大幅度降息，增加货币供给。管理层对股市的政策也是异曲同工，1999年证监会提出“股市恢复性上涨”，今天中央工作会议提出“采取有效措施保持股市平稳健康发展”。

　　如果我们相信2009年中国经济增长态势是前低后高，2008年4季度或者2009年1季度很可能就是未来1年GDP增速的最低点。根据前述案例研究结果，其后一年股市相对于债券、储蓄和商品等其他类别资产有较高收益率可能是大概率事件。A股和中国经济与宏观政策的相互关系也表明，2009年股市有更好的收益并非海市蜃楼。但是我们知道光明的前景需要坚强的信心和经历曲折的道路，就好像当年二万五千里长征，遵义会议是红军的转折点。不知不觉，我们的股市是否已经走过了转折点？