巴曙松：信贷增长状况成为最为关键的经济指标

　　巴曙松：长信“智慧之旅”论坛武汉站发言（全文）

　　很高兴来做这个演讲，也很高兴我们参加这么一个庆典，今天刚刚发布了一季度的中国人民银行的货币政策执行状况，在一个小时的时间，我想集中就当前影响到中国经济金融走向的最关键的一个指标，信贷投放，跟大家做一个重点的讨论，因为这些信贷政策的走向，直接会影响下一步经济走向和市场走向。

　　一 如何评估当前的信贷增长速度

　　1到3月份4.58万亿，比2007年全年的信贷增长量还要高出20%，1到3月份，那么接下来如果按照1到3月份的增长速度继续增长下去，全年的信贷量要到18万亿；即使保持1－3月份的一半的增长速度，也可以超过11万亿。

　　如果未来的三个季度，跟一季度的信贷投放总量是相等的，也就是4.58万亿，全年加起来9.2万亿，换算下来全年的信贷增速28%，已经属于非常宽松的了，所谓信贷宽松不宽松，通常一个经验指标就是你的GDP的增长加一定的通货膨胀的指数，再加一点预留，所以即使未来三季度加起来只有4.58万亿，全年加起来也是一个非常宽松的信贷投放。

　　再模拟一个状况，按照全年投放7万亿，1到3月份已经投放多少，4.58万亿，如果接下来三个季度只投放2.22万亿，也是较为宽松了。因为在温总理的报告里面，两会上今年的信贷投放目标16.5%，先把这些数字讲清楚，并且多做一点情景模拟，才会使大家对未来的趋势有一定的了解。

　　回顾08年的市场大调整，其中有一个原因，跟大小非减持有关系，这当然有金融资本与产业资本的转换问题，还有一个重要原因，就是当时的信贷紧缩，使得资金紧张的大小非减持。

　　现在我们的股指大概什么水平呢？在2500点的时候，扣除银行股，整个市场的2009年的动态市盈率在25倍，我们按照一季度的年报进行估算，这是一个什么水平呢？注意有两个假定，一个是扣除银行股，第二是按照一季度的数据，因为一季度的业绩很可能是今年的低点，所以信贷的数字对全年是一个非常关键的数据。我想说的是，接下来即使三个季度的投放，对一季度数字是相等的，那也是一个相当宽松的基调。GDP增长预计目标8%，通货膨胀原来确定的目标在温总理报告里4%，还预留了增长空间。即使是全年投放7万亿，也是增长了23%，即使4月份公布的信贷投放只有4千亿、5千亿，我认为也是非常宽松的。

　　在具体的政策选择上，宏观政策选择没有绝对的好和绝对的坏，往往只能是两害相权，取其轻。2008年诺贝尔奖获得者克鲁格曼认为，说他对中国经济的此前较为悲观的预计，在1－3月份的信贷投放数据公布之后需要调整，因为中国的银行家在金融危机中，怎么跟全世界其他地方的银行家不一样，怎么中国的银行家在金融危机时期，大规模地信贷。

　　这么快的信贷投放，积极作用是十分明显的，第一个正面的作用，就是要打掉通货紧缩的预期，我们在98年经历了短期的通货紧缩，大家认为未来要价格降低，对整个经济的运行是十分不利的。在国际金融危机的冲击下，国内企业家去年四季度和今年一季度的信心处于低谷，如果没有这么一个大规模的信贷投放，如果形成了通货紧缩，那不可能出现现在稳定的局面。如果是有通货紧缩预期的话，那会是一个比一个低的预期。现在资本市场在宽幅振荡底部逐步抬高，反应了市场逐步形成的通货膨胀预期。

　　第二，快速的信贷投放配合了党中央国务院的4万亿经济刺激计划，银行信贷紧密跟随了去年11月9号公布的财政投资计划，这个结合起来的影响力是非常大的。中央财政和地方财政的投资，有一个总结：中央财政主要投资铁路公路基础设施；地方财政呢，廉租房适用房，土地的开发，以及城市的美化亮化，这些项目其中有很多项目是在原来已经报有关部门一直没有批，因此担心投资过热，所以在应对危机的背景下，迅速得到批准。然后银行迅速反应，一到3月份大型基础设施项目，工农中建交加上开发银行，占据主导地位，实际上中等的股份制银行其实是非常谨慎的。

　　那么负面的可能预防的哪些因素呢？在信贷投放的操作上，根据银行业务经验，信贷增长超过20%，基本上信贷人都忙不过来了，所以资产质量的下滑就要提防。同时呢，我们的这个信贷投放的项目很多是地方政府的项目，地方政府现在容易认为信贷资金是非常便宜的，长期性的，所以容易导致地方政府的过渡负债。

　　因此，从去年的11月份公布4万亿的经济刺激计划到今年的3月份月度投放的1.89万亿的信贷投放数字，可以界定为超常规的信贷投放和再杠杆化手段，不可以用常规的来评价，这些信贷的投放打破了通缩的预期，消除了市场恐慌气氛。大家如果是做企业的，现在可以说进入一个政策效果的显现期和观察期，经过一个季度的观察以后，预计信贷政策可能面临轻微的调整，但是全年依然是比较宽松的基调。

　　2008年四季度和2009年一季度的激进的库存调整，导致我们去年四季度和一季度中国经济阶段性跌入低谷，去年的四季度6.4比今年的一季度的6.1，呈现降低趋势。我们看到现在市场为什么走得这么强，其实观察政策的效果，不仅要看同比，更要看环比，二季度的环比保守估计可能要超过10%，其中很重要的原因是高速的信贷投放推动的。同时，去年四季度的刺激经济计划以及今年上半年的项目，也要等过一定的时间才会逐步显现效果。所以预计二季度的环比会有比较明显的改进。如果是我们所预期的这样的话，二季度我们可与把它定为观察期，宏观政策预计不会有大的变化。

　　从趋势看，信贷的投放应当开始关注可持续。什么叫可持续呢？不可能是每个月1.89万亿，也不可能像我们08年上半年那样恢复信贷规模控制。那么接下来的信贷增长，如果按照季度，也预计有一个自然回落。

　　中国的银行信贷，大致有一个未经检验的规律，就是每个季度的信贷投放比例是4、3、2、1的局面，从直观上判断，商业银行早投放早受益如果考虑到可持续走强，这也说明后面的增长会有平稳的回落。1到3月份高速信贷投放还有一个特殊原因，因为银行利差缩小，流动性很充足，所以银行信贷加大投放，来弥补这个利差的缩小。同时呢，很多原来没有得到批准的一些基础设施项目，很快得到批准，然后被那些国有银行跟进，这是典型的政府带动。所以我们接下来会看到，可能有的月份政府项目推出的比较少，相应的可能信贷投放的就少。

　　同时我们在调研中也发现，有些银行担心下半年会出现类似的信贷规模控制，先把规模做大的一点。同时票据中也有一部分不可避免的虚增成份。

　　二 信贷投放的格局及其趋势

　　信贷的投放格局也十分重要。信贷投到哪儿了，流向何处，大概1.4万亿的票据占到1/3左右，接下来主要是大型基础设施，大型垄断企业，因为在宏观经济局面不太稳定的情况下，不管大银行还是小银行，本能地选择大项目，因为它通常垮不了。所以我们看到这些行业的经营改进在高速的信贷支持下是比较明显的，但是中小企业出口行业则得到的支持则相对较少，一方面呢信贷需求少，它的原材料下跌了，好多企业本能地收缩，银行也往往在犹豫，所以现在需求还不太容易找。

　　不过，如果按照通常的信贷扩张的逻辑，信贷投放到大型企业之后第二步，这些企业因为资金成本降低，因为市场稳定之后，他会逐步启动他的投资采购行为，信贷扩张的效果将逐步影响其他中下游的企业。

　　因此，现在的中小股份制银行面对一个非常困难的情况，很多项目被国有银行签了，都是被发改委批了的项目。所以中小股份制银行还可以做点什么呢？第一做4万亿延伸出来的项目，大型企业拿到信贷资金之后去投资采购带动的业务空间。第二经过金融危机洗礼之后，不是垄断地位的中小企业，已经被危机筛选过一次，资产负债表上还不错，说明这个企业抵抗风险的能力还不错，银行需要在新的条件下重新认识中小企业的业务机会，如果中小企业能过得到信贷支持的话，对经济的复苏是有作用的。

　　同时，1－3月份的高速信贷投放，实际上很多是围绕城市化的主题进行的，加快城市化已经成为中国应对危机的一个很重要的经济增长点。对于2009年的宏观经济政策的挑战，我们换一个描述的话，就是09年外部的需求没有的时候，我们有哪个地方可以来弥补这个缺口呢，按照08年的经济增长，出口贡献2个点，现在看来，这个新的增长点就是城市化，包括原来城市基础设施的改善，也给我们的增加了信贷投放的业务空间。

　　因此，保持合理的信贷的流向非常重要，因为如果信贷投放一直这么快，已经超出了4万亿的政府配套投资这一部分以及实体经济增长的需要，社会投资也一直不能启动的话，一直保持相当宽松的货币政策，就有可能再次形成局部的资产泡沫。

　　三 高速的信贷投放，会不会带来通货膨胀？

　　现在中国的CPI构成中，主要在是由农产品和进口原材料价格占很大的比重，但是从农产品的价格也好，整个周期是往下行的阶段，所以在今年看来，可能流动性很充足，但是反应在CPI上不一定很高。如果实体的需求没有起来，信贷又高速投出去了，可能会形成局部的资产泡沫，这可能对于资本市场来说短期很开心，但是对于经济的持续复苏来说可能负面影响很大。

　　现在，美联储的资产负债表也保持了较快的扩张速度，市场开始怀疑，是否会出现通胀，因为大萧条之后，因为此前应对危机所进行的大规模货币投放，最终还是导致了高通胀。从美联储的观点看，尽管货币投放快了，但是货币流通速度慢了，同时，供求缺口目前也不支持通胀。

　　在当前的国际货币体系下，美国的大规模的货币发行，实际上是一种利益转移，让全球的美元资产的持有者，分摊了美国经济调整的成本。巴菲特最近不就说，中国人那么勤劳，给美国人生产了商品，但是美国人只是给中国人一些纸片而已。巴菲特认为，此次危机，实际上美国的纳税人不是主要的受损者，而是那些大量持有美元资产的国家和企业。

　　巴菲特2008年底在《华盛顿邮报》写了一篇著名的文章，呼吁大家抄底的文章，这篇文章发表之后，好多市场还跌了不少，所以当时很多人看股神的笑话。现在看来那个时候确实是非常适合入市投资的一个点。他当时在那篇文章里面一个很重要的逻辑就是全世界为了应对危机都在印票子，他说，08年持有现金的，都可以沾沾自喜，但是现在如果他还持有大量现金，那么他可能持有的是一种十分危险的资产。

　　过去三年我一直在香港工作，一位一直在内地和香港从事多年投资的专家在讨论投资时指出，一个人20岁以前没什么钱，也谈不上什么投资；70岁之后呢，老家人基本上对财富已经不在意了赚多少钱也无所谓，所以一个人的投资年龄大概就是50年。根据他多年的观察，香港市场的平均市盈率跌到10倍，8、9倍这个水平，国内大概跌到15倍左右的水平，大概是五年一次，所以一辈子大概能碰上10次，错过一次少一次。而我们目前又正好碰到了一个百年一遇的大危机，所以目前这个低谷值呢，往多说一点，不敢说百年一遇，大概也可以说是十年一遇。所以我们五十年的投资生涯里，大概是四、五次，要把握好。

　　四 高速信贷投放是否会带来不良资产压力？

　　目前看不会，原因是经过股份制改革之后，整个银行业的风险能力有了非常大的提高，现在银行经过股份制改革和上市以后，财产状况都是非常健康的。而且现在如果没有大幅度的信贷投放，经济出现收缩，反而可能带来更大的不良资产压力。中国的银行在政府的政策带动下呈现的大幅度信贷投放，把宏观经济的局面给稳住了。因为银行大量的信贷投放给市场提供了充分的流动性。

　　那么可能的风险在什么地方呢？银行投了很多基础设施，如果投出去之后没有效益，可能会带来压力。

　　1－3月份的高速的信贷投放对经济应对危机产生了积极的作用，在接下来在9个月的时间里面，每个月如果平均有3千亿以上信贷增长，那也是非常宽松的。同时市场有一种担心，担心现在信贷高速投放，如果将来信贷投放逐步回落，是否会影响经济运行，形成所谓的二次探底，因为此前的年份也有不少年末信贷投放下滑但是经济增长依然保持较好状况的。同样值得关注的，是政府投资的力度逐步减弱之后，社会投资是否能相应地跟进。

　　贯穿整个09年宏观政策的一个主要经济数据就是信贷投放，2008年11月份以来，在所有的经济数据里面，信贷投放是一个亮点，下一步如何，但是目前来看，1到3月份的高速信贷投放利大于弊，是整个经济局面逐步改善的一个很重要的基础。接下来怎么样使它变成一个持续的复苏，将是重要的挑战。去年11月份到今年的3月份大家开始是恐慌，后来呢，在流动性充足的情况下，发现也没有那么坏。我愿意把它归结为一个信心在充足的流动性推动的恢复过程。接下来的时间，我希望是一个平稳的观望过程，并以此推动经济的平稳复苏。

　　主持人：谢谢巴教授给我们做了一个精彩的演讲，巴非特不仅是一个股神，更是一个语言家，巴非特有一个关键词，09年是一个牛马年。接下来是一个问答环节，现场的朋友如果有什么问题的话，可以问一下。

　　提问1：一块是我们同行感觉到三四季度，全年可能是一个4%、5%的下滑，那么消费呢，其实消费是取决于经济的，仅仅是靠投资这一块，我们的GDP还能不能达到8%，最近看了一个观点，改变一下收支分配制度，说到收支这一块，在我们国内，占收入的分配比例是如何，那么对于未来消费这一块，消费是直接对老百姓手上的钱，一个财富效应的积累。

　　巴曙松：扩大消费的难度很大，但是关键还是提高收入，降低储蓄倾向。中国的经验已经告诉我们要扩大消费靠什么，比如说小平同志在92年南巡之后，居民收入水平大幅上升，朱熔基总理时期推动的住房制度改革，使得城市居民可以按照当时市场价格20%到30%的价格买到房子，扩大了城市居民的财富，刺激了消费，现在也是一个很重要的时机。提高这个收入水平，完善社会保障来做这个消费的提高。

　　主持人：您刚才讲的一季度信贷，在您来是股份制银行更有吸引力，还是四大银行更有吸引力？

　　巴曙松：股份制银行中有优秀者，四大银行中也有优秀者，因为大型基础设施的信贷投放，有好处，也有坏处，好处是相对比安全，但是利差较小。

　　主持人：我这里有一个问题，请问房地产市场的走向。

　　巴曙松：房地产业是一个很容易引起争议的，我们讨论一下背后的逻辑，中国经济目前面临的问题是什么，大量的政府投资刺激了经济的回稳，谁来接第二棒，社会投资以哪个为起点，从中国经济增长的历史看，98年刺激经济带来了反弹，但是99年社会投资没有跟进，二次探底，国务院果断地进行了住房改革，促使经济走出盘局，这一次我们如果政府的这个投资逐步退出去以后，要想中国经济的持续复苏没有断点，目前看房地产很有可能是潜在的增长点之一，因为从全国的库存来看，今年年底将是房地产库存量的一个阶段性低点，同时今年的房地产投资也一直增长比较低，3－4％左右的增长，恢复的空间较大 。关键是要把房价收入比降低到一个合理的水平。