来源：中国证券报
作者：易非
10月11日，“金牛精选1期TOT”开始在中国农业银行网点发行，受到了市场人士高度关注。
“中国农业银行的加入，将会促使目前仅有十余只TOT的市场发展明显加快。”在众多研究人士看来，这样的加速，显然更能符合国内高端理财市场的需要——数百只阳光私募基金雨后
发展TOT时机已经成熟
有基金分析师指出，2008-2009年阳光私募基金迅速扩容，在产品数量、资产规模、管理人数量上都有较大飞跃，其规模和数量都已基本满足TOT发展需要的土壤。
TOT（trust of trust）即信托中的信托，是组合基金FOF的一种，在国外它的名字是FOHF（fund of hedge funds），主要是投资于对冲基金。而在国内主要是以阳光私募基金为投资对象，从中通过分析、筛选、搭配的方式，选取有限数量的阳光私募基金进行组合，达到降低风险、获取持续稳定收益的目的。
统计显示，自2009年下半年国内首批TOT产品——平安财富盛世1号、华润信托托付宝TOF-1号问世以来，目前TOT产品总数已达十余只。
“组合基金的发展必须要有丰富的基金产品库做基础。”国金证券基金分析师张剑辉指出，2008-2009年阳光私募基金迅速扩容，在产品数量、资产规模、管理人数量上都有较大飞跃，“其规模和数量都已基本满足TOT发展需要的土壤。”而且他们在长期业绩表现上远远超过了大盘。
但在另一个层面，广大投资者面对数量、规模飞速发展的阳光私募基金，已经感到无从下手。李军是广州的一位企业家，看到近年来阳光私募的业绩较好，很想买几份，但却非常困惑，“实在是太多了，近千只阳光私募基金怎么选啊？”
“TOT的推出，帮我们解决了如何选择阳光私募的问题。”李军高兴地对中国证券报记者表示，他已购买了两份TOT产品，现在则是高度关注“金牛精选1期TOT”。
过去FOF被引入国内的成功运作，也让TOT在中国的道路似乎变得比较平坦。FOF在2005年被引入中国之后，历史业绩显示，FOF这种基金组合表现出业绩相对稳健、低波动的特点，在市场大跌面前表现出相当强的抗跌能力，如2008年FOF不仅大幅战胜市场，业绩波动也远小于市场指数，即使遭遇市场突然大跌20%或者大涨20%，FOF平均的收益也都在-10%至10%以内。在这种局面下，一批高端客户因为相信过去的FOF，也对同样性质的TOT中意起来。
TOT在不断进化中
TOT在中国问世的这一年半载，也是急剧进化的过程，众多产品研究与设计人士不断发现早期TOT不合理的地方并迅速加以改进，使得其运作机制越来越趋于完善。
但TOT在中国的问世，开始并不顺利。一些TOT产品并没有表现出预期的优势，也没有明显战胜大盘，让原来热心的投资者感到了一些失望。
要知道目前严格意义上的TOT均采用双层信托方式，一级信托由投资顾问根据私募基金池决定配置，根据不同的比例投向多个二级信托，由不同的私募基金作为投资顾问进行管理。相对于一般的阳光私募基金，这里的母信托还要收取一层费用，在这样的双重收费机制下如果没有表现出良好的业绩，自然就会受到投资者的冷遇。
令人欣慰的是，TOT在中国问世的这一年半载，也是急剧进化的过程，众多产品研究与设计人士不断发现早期TOT不合理的地方并迅速加以改进，使得其运作机制越来越趋于完善。
如有研究人士指出，早期的TOT多数属于被动型产品，其私募基金池比较窄。信托公司发起人往往在相同的信托平台选择产品组合以“打包”提供给投资者，这样对于一个信托平台旗下的产品广泛性有着更高的要求，而银行渠道往往也只会选择自己代销的产品，这样狭隘的选择就会使得TOT初始组合很不全面，投资者会因此错过一些优秀的阳光私募基金，“这在一定程度上将会影响到投资者的利益。”展恒理财基金研究中心人员表示。
“从现在开始，主动型的产品会渐渐成为未来TOT的趋势。”一位信托人士向中国证券报记者表示，这是因为主动型TOT产品采取“全覆盖”的产品投资约定，即投资组合覆盖所有信托平台上发行的阳光私募基金产品，这使得TOT的投资顾问可以选择的面更广，更有利于优中选优。
以正在发行的“金牛精选1期TOT”为例，其私募基金池是17家“中国阳光私募金牛奖”得主，他们从各个信托平台上的众多阳光私募基金里脱颖而出，代表了国内阳光私募基金的最高水平。国信证券基金分析师杨涛对中国证券报记者表示，“金牛精选TOT”的初始组合设计是以近三年金牛阳光私募公司为备选池，根据业绩弹性和收益稳定性两维度指标，将金牛阳光私募公司划分为不同的投资风格：成长、稳健和价值。以此为依据，根据市场状况和投资者需求构建相应风格的初始金牛TOT组合。未入选的金牛阳光私募公司作为备选公司进入金牛阳光私募备选池，并按照不同投资风格建立不同金牛阳光私募备选。
而构建初始组合之后，更重要的还是要进行动态调整，这一点做得不好，也恰恰是早先部分TOT产品运作业绩不够理想的原因。私募排排网研究中心副总监龙舫表示，一些被动型TOT产品的业绩不太理想，在于其投资目标已经给出，且在TOT存续期内基本不变，母基金管理相对固化，业绩依赖于子基金管理人，如果子基金业绩大幅下降，自然也会拖累到母基金。
后期的TOT产品慢慢开始注意到这种组合的动态调整，一旦发现TOT组合中的阳光私募运作差强人意，将会考虑到“换马”。如在“金牛精选1期TOT”的产品设计中，首次入选的三家阳光私募基金将进行业绩赛马，一年后跑到最后一名的阳光私募基金将自动出局，降级到阳光私募备选池，而备选池中业绩较好的金牛阳光私募基金以及新入选的阳光私募基金，将有合适者升级进入TOT组合。
“这个机制很合理，阳光私募基金最重要的就是要为投资者创造正收益，否则就无立身之本。”广东新价值投委会主席罗伟广对于这种组合的动态调整机制表示支持。国信证券李军艳在近期的路演中，更是频频提及，“组合里面的选手如果一年后被淘汰，结局是比较残酷的，但会激励三家阳光私募基金更加努力，为持有人创造良好的收益。”
也就是在运行机制转换之后，TOT再度成为市场的热点。国信证券基金分析师杨涛近期在阳光私募基金月报中这样感叹，“由外贸信托发行的，由5家阳光私募机构作为子投顾的汇聚成长1期，此前首募规模达到了17亿元，受关注度可见一斑。”而17亿这个数字，也许对比近期公募基金的发行数量，可能更会彰显其意义。
大行将TOT提升为主流产品
在早期TOT的市场中，主要是一些中小商业银行、证券公司等机构在参与，市场影响并不大。而近期中国工商银行、中国农业银行等巨无霸也都在积极开发设计TOT产品，以此争夺高端理财市场，这也被很多人士视为TOT将成为主流理财产品的重要标志。
“中国TOT的市场前景非常巨大。”国金证券基金分析师张剑辉表示，他在一份报告中指出，国内高收入群体日渐扩大为组合基金的发展提供了客户基础。根据招商银行与贝恩管理顾问公司发布的《2009中国私人财富报告》显示，估计至2009年底，中国个人持有可投资资产达1000万元以上的高净值人群将达到32万人，同比增长6%；其持有的可投资资产规模将超过9万亿元，同比增长7%。报告还称，中国高净值人群对个人可投资资产的风险偏好以中等风险和保守居多，约占受访人群的80%。
与此同时，机构的需求也不容小视。国金证券张剑辉指出，目前国内阳光私募及TOT的大部分客户是高端个人，公司等机构投资者相当少。而我国实业资本参与资本市场由来已久，经历了2008年的大跌和近半年的震荡后能保全资金的寥寥，“随着投资理念成熟化以及阳光私募市场的不断繁荣，机构投资者对TOT产品的需求也将随之逐步释放。”
TOT在未来出现大发展也符合海外发展的大趋势。数据显示，1949年第一只对冲基金发行，20年后第一只FOHF——LCH由Rothschild基金公司在欧洲发行设立，1971年FOHF引入美国。经过三十多年的发展，FOHF已是海外对冲基金业的重要组成部分，即使遭受2008年金融风暴冲击后，FOHF的产业规模仍有6000亿美元，占全球对冲基金总规模的40%(十年前这一数字为18%)。
“目前在中国只有十余只TOT产品，尚处于初步发展阶段。”有关人士表示，“中国农业银行等大银行加入TOT市场，将使得TOT市场的发展出现大提速，也使得高端理财市场的争夺更为剧烈。”
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