□本报记者 黄淑慧
11月，一个由基金经理发起并参与的征集签名活动，在微信朋友圈中广为传播。这个旨在做大做强分级基金的征集活动，迄今为止已经有上千位市场参与者签名支持。他们建议多管齐下，让分级基金重新焕发其应有的“生命力”。
促使他们行动起来的正是目前分级基金所处的尴尬境地。一度被市场热捧的分级基金，如今正经历着从云端跌落的窘境。除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的泥淖中挣扎。作为分级基金吸引资金进驻的“地心引力”，相当一部分基金的流动性日益衰减，这进一步加剧了其份额的缩水，也导致分级基金之间的规模“二八现象”越发凸显。
B类投资者之惑
老杨是一家小型私募基金的老板，偏好高风险高收益，前两年听朋友介绍了分级基金，时不时会买点B类份额博一把反弹。不过，今年他的热情明显淡了很多。“今年没怎么玩了，市场上流动性还可以的分级基金没几只，这几只对应的标的指数多数是大盘类指数。今年市场是属于创业板、中小板的结构性牛市，大盘指数比较沉闷，机会少，没啥意思。”
自打2012年年末市场全面反弹行情中做过一波银华锐进、双禧B，老杨就没买过杠杆基金。“如果判断后市有行情，份额在10亿以上的分级基金还可以玩一玩，毕竟还有流动性，一天的成交量能有几千万元。多数分级基金已经如同僵尸一般，乏人问津，成交萎靡。你说要是一个交易日连5万元都卖不出去，还怎么玩？”老杨反问记者。
来自分级基金网的数据显示，截至11月29日，按照基金两类份额加总计算，44只股票型分级基金中，仅有9只场内流通份额超过10亿份；规模最大的是银华深证100，其场内规模达到225.2亿份。除少数明星基金外，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，最小的一只基金场内份额甚至不足60万份。
二季度以来B份额“杠杆乏力”，也让老杨等分级基金B投资者困惑。一方面经历了去年年末至今年一季度的上涨之后，B的理论杠杆下降。另一方面，市场温度不高，B类份额走势不活跃，杠杆水平未充分体现或实际杠杆水平低于理论杠杆。“你觉得某只杠杆基金应该有2倍杠杆，涨幅应该是标的指数的2倍，但实际上可能只有1.5倍，甚至还没有指数涨得多。”
对此，有业内人士分析，这一方面这是由于投资者看淡标的指数的后市表现，导致市场情绪冷淡；另一方面，今年以来A类份额走出一波价值重估行情，A类份额由全面折价向溢价的转变，使得B类份额不可避免地要经历由溢价向折价的“痛苦转变”。在这个过程中，必然要吞蚀部分二级市场的涨幅。
由于B类份额杠杆魅力逐渐褪色，对投资者的吸引力因此减弱，分级基金正陷入一场流动性缺乏和规模缩减的恶性循环：因标的指数缺乏机会，投资者对B类份额的参与热情降低，选择退出。而由于二级市场难以卖出，投资者只好在二级市场再买入A份额合并赎回。场内份额的缩减，又进一步加剧了流动性缺乏的困境，导致更多投资者选择“不玩了”。
值得注意的是，长期以来，对于A份额机构投资者采取了长期锁仓持有的策略，导致相当B类份额可供交易的筹码很少，流动性普遍较弱，一定程度上进一步提高了分级基金B类份额的退出成本。
“我们也注意到，由于种种原因，近两年来分级基金B没有太多新增资金进入。留下来的投资者也倾向于集中到几只流动性好的品种上。”一位分级基金经理对中国证券报记者表示。
做市扩规模难题
事实上，大部分分级基金自成立以来一直在份额缩减的痛苦中煎熬，已经成为困扰相关基金公司的大问题。当面对旗下分级基金一天的二级市场成交量只有几千元甚至几百元，基金公司的窘迫可想而知。一些公司尽管很着急，但是当下拿不出资源来激发做市商的热情以增强基金流动性。
上海一家基金公司产品总监对中国证券报记者表示，在公司旗下分级基金上市之初，公司也考虑过通过券商做市来提高流动性，也即由券商从一级市场申购基金，拆分后在二级市场卖出，从而将场外份额“搬家”搬到场内。不过，由于分级基金配对转换套利的便利性远不及ETF，溢价并非“所见即所得”，券商可能面临套利失败的风险，甚至因流动性稀缺很可能在二级市场卖不出去，久而久之券商对于做市也失去了动力。
信诚基金数量分析总监、执掌多只分级基金的吴雅楠指出，目前来看，券商只能提供“锦上添花”式的流动性服务，而难以“雪中送炭”。券商自营部门对风控有一定的要求，不能忍受太大的业绩回撤，因此只在分级基金整体溢价率足够高的时候才愿意进场。而今年以来，多数标的指数呈现横盘整理的走势，很难出现明显的溢价机会，特别是流动性不好的分级基金，溢价是脉冲式的，很可能第二天就没了。
值得注意的是，在利率市场化进程中，原本被视为“香饽饽”的分级基金A也遇到了难题。9月以来债市进入下跌通道，具有债券属性的分级基金A也遭受了机构的大笔抛售，这导致大量分级A也开始折价，进一步加剧了分级基金的规模困境。与此同时，多家基金公司人士透露，此前基金公司为了激发券商做市热情，一般会“回报”以交易量或者营销费用。但是，基金公司可以动用的资源也相对有限，这种模式难以为继。
在这种情况下，诸多基金公司面对旗下逐渐萎缩的分级基金，即便希望改善其流动性进而提升规模，也有心无力。“我们旗下这只分级指数基金就是只鸡肋，但没办法只能任其自生自灭，现在就完全当只普通指数基金来管理。”上述产品总监表示。他认为，目前的市场环境可能只能容纳千亿左右规模的分级基金，“先发优势”十分重要，“马太效应”只会愈演愈烈。大量迷你分级基金的存在，正在打击行业在该领域继续创新的积极性。
不过，也有业内人士指出，今年以来国泰国证房地产、富国创业板分级基金的成功，说明这类产品仍具备开发空间。以富国创业板为例，分级恰好赶上了创业板的冲顶行情，以连续5个涨停亮相江湖，整体溢价率一度高达20%以上，吸引了套利资金蜂拥而至，使得其场内份额由上市之初的3300万份，在几个交易日之内激增至5.4亿份，截至11月29日其场内份额已经达到7.4亿份，创造了基金快速成长的奇迹。齐鲁证券基金分析师马刚表示，传统分级基金远不是已经发掘殆尽，而是尚需充分挖掘的金矿。该类基金或有可能进入另一个繁荣期。
冀望重焕生命力
分级基金曾经被基金行业视为重大产品创新，如今陷入了发展困境之中。11月间，由部分基金经理发起并参与的一个做大做强分级基金的意见征集签名活动，在微信朋友圈中转发。迄今为止，已经有上千位市场参与者签名支持。他们建议多管齐下，让分级基金真正焕发其应有的“生命力”。
这一签名活动的观点主要来自吴雅楠。他表示，分级基金活跃性最终依赖于AB终端需求，分级基金最根本的问题还是在于A和B的终端投资需求：分级A相当于无信用风险的债券，且内嵌看跌期权，虽然其价值被机构投资者广泛认可，但是因其不能使用杠杆还不能完全等同于债券，并且普通投资者对A的了解程度有限。B则因为流动性、杠杆乏力等问题，失去了一定的吸引力。
针对于此，这次签名活动提出了几点建议：第一，为了促进A类份额的流动性和加强其债券属性，可将分级A纳入质押式回购标的库；第二，针对分级基金B，建议提出，分级B的终端需求需要持续的投资者教育，建议交易所牵头组织讲师团巡回路演，持续推动相关投资者教育活动，发挥分级基金B风险透明化和无保证金杠杆化工具的功效；第三，目前需限定分级份额的最高杠杆率，股票型分级基金不得超过6倍，建议扩大最高杠杆限制，加强分级B的弹性及风险提示；第四，建议扩大分级基金场外挂钩产品的研发与发行，允许券商将相应挂钩产品进行OTC挂牌交易，并在分级B被纳入融券份额之前，先提供场外相应融券功能。通过这一措施，发挥场外资源提升场内分级基金的流动性。
针对流动性服务力量接近的枯竭的倾向，签名提出，建议交易所建立明确的机制，适当返还做市交易成本，而流动性服务提供商也需承担相应责任，如保证某只产品的规模和流动性等指标。据业内人士透露，交易所正在拟定ETF流动性服务指引，其中涉及到返还做市交易成本的类似条款，业内希望这一红利也能覆盖到分级基金。
吴雅楠认为，股指期货参与门槛较高，短期内杠杆ETF还难以扩展到股指期货对应标的之外的指数，分级基金作为一种杠杆工具，仍存在较为可观的市场需求。在期权产品大面积面世之前，作为一种非标准化的期权产品，分级基金预计将保持相当的生命力。齐鲁证券基金分析师马刚也表示，市场普涨普跌行情渐行渐远，局部牛熊同时上演，板块分化到极致，但也恰为活跃的行业指数或风格指数提供了表现的舞台，对这类指数的开发与设计将大有可为，这将是明年分级基金设计的重点方向。也有业内人士建议，在分级基金产品设计上，考虑引入一些条款，加强对B份额投资者的保护。
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