⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 殷杰
随着股指期货、国债期货成功上市，国内公募基金产品开启了衍生工具时代。为了给国内各方提供借鉴和参考，我们系统梳理了海外成熟市场公募基金使用衍生工具的情况，形成这一专题报告。本文为该报告的第三部分，将主要讨论股指期权(Equity Index Option)与个股期权(Stock Option)在基金投资组合中的使用情况。股指期权与个股期权在很大程度上十分相似，因此合并讨论。
期权合约（包括股指期权和个股期权）是使用范围仅次于股指期货合约的权益类衍生工具。晨星全球基金持仓数据显示，个股期权合约（买入与卖出合约合并计算）占共同基金投资组合比例在所有衍生工具类别中排名第六，排名前五名中仅有股指期货合约属于权益类合约（排名第四）。
1. 基本情况
以下是对晨星全球基金持仓数据库2012年第3季度末的统计得出的持有各类期权品种的基金个数，作为对比我们列出了持有股指期货合约的基金个数。可以看出持有股指期货合约的基金比例要显著高于持有任何一类期权合约的基金比例。就不同的期权合约类型来说，个股买入期权合约数量最多，这与Covered Call这一期权交易策略的广泛运用有直接联系（见后文）。
2. 案例分析
在这一部分中，我们通过几个实例来看股指期权和个股期权在基金投资组合中的具体运用情况。
1）波动性管理产品策略（Managed Volatility Fund）
所谓波动性管理基金，是指通过使用某些方法来降低基金的整体业绩波动性的产品类别。有的基金会有明确的波动性管理目标，例如年化波动率在10%以内；有的基金则没有明确的波动率目标，而是希望以低于指数的波动性来获得接近指数的回报；还有一部分是专门控制"尾部风险"，即带有最大回撤目标的基金。2008年金融危机之后，Managed Volatility的概念成长十分迅速。据统计，截至2013年底，美国市场上的Managed Volatility产品总资产超过2000亿美元，过去五年年均资产增长率高达30%以上，而这其中以可变年金基金（Variable Annuity Fund）为主，贡献了总资产的60%以上，反映出保险资金和年金市场对于此类产品的巨大需求。
管理权益资产波动性的工具主要是股指期货或股指期权。
例如Federated波动性管理基金II（Federated Managed Volatility Fund II）在其招募说明书提到：基金的年化波动率目标为10%左右。为了达到这个目标，基金管理人将建立模型预测基金收益的波动率，通过买入标普500股指期货来提高预期波动率水平；卖出股指期货合约来降低预期波动率水平。
另一家基金公司哥伦比亚的管理波动性产品则包含一个系列四只不同的基金（Columbia VP Managed Volatility Fund），按照预期收益从低到高依次为：保守、保守成长、稳健成长、成长基金。该系列为FOF基金的基金产品，主打年金市场。它的投资组合中经常出现买入看跌期权头寸，来控制下行风险。
下图是该系列基金的最新资产配置情况，可以看出基金管理人通过大类资产配置来分散投资风险，同时使用看跌期权来管理尾部风险。
Columbia波动性管理基金系列资产配置
来源：Columbia VP Managed Volatility 最新Factsheet
2）结构化产品
苏格兰皇家银行（RBS）推出的RBS保本成长策略基金系列（RBS Capital Protected Fund），其最大的特点在于保本与成长性的结合。以该系列的6号基金为例，从2009年1月9日成立日开始，至2015年1月9日到期日，如果到期日的一篮子指数均值高于起始日的指数值，则投资者将获得相应的指数涨幅；如果期间指数是下跌的，则投资者将于到期日获得100%的投资本金保障及基金现金投资期内的货币市场投资收益。具体细节如下：
该基金于2008年末发行，其时正值金融危机末尾，该产品保本+保留潜在增长的特性十分契合当时的市场心态。
该基金的投资策略也很简单：基金与RBS银行（该基金管理公司的母公司）进行对应指数期权的（OTC）柜台交易，基金作为买入股指期权的多方，RBS银行作为基金的交易对手。
目前国内类似的结构化产品非常有限，多由券商小范围内推出，一个主要因素是目前国内还没有场内股指期权这一衍生工具。一旦基于A股的股指期权/个股期权放行，也就为推出类似的以A股为标的指数的基金产品提供了可能。从风险评价角度，RBS对以上产品的标准风险评级是2级，在1-7的风险级别划分中处于低风险水平，仅高于货币市场基金类别，和债券基金处于同一水平。
3）高收益新来源– Covered Call策略
自从08年金融危机美联储及各大央行采取极低利率政策以来，债券基金的收益率直线下降，获得稳定且较高的收益率成为一件非常困难的事情。这使得一些基金开始尝试使用其它策略来增厚收益率，其中使用最多的策略之一就是Covered Call，也就是通过卖出看涨期权获取期权的价格（Premium）。
金融危机期间10年期的美国国债收益率低于3%，高分红上市公司的股息率也一般在4%左右，而很多使用Covered-Call策略的基金年度分红可以高达7%，对于养老金等有明确支付比例的机构投资者颇具吸引力。
2010年初富达国际（Fidelity International）向英国投资者推出了富达增强收益基金（Fidelity Enhanced Income Fund）就是一个典型的例子。
通过分析该基金最新的持仓情况发现，它持有约70只正常的股票头寸，同时卖出其中27只股票的看涨期权。按照其披露的合约价值（Premium），占整个投资组合净资产的11%左右。我们无法获取基金每个期权头寸的具体细节，诸如行权价及到期时间等信息，但是通常来说，行权价会在当前市场价格的一个窄幅范围内，到期时间一般在3个月以内（即所谓的near-term,near-the-money）。如何把握好行权价是技术性很强的事情：行权价定得过低，虽然可以获得更高的卖出价格，但另一方面一旦股票上涨大幅高于预期，则将损失上涨的潜力；如果行权价定的大幅高于当前市场价位，则保留了股票上涨的大部分盈利，但期权合约本身的价格会打折扣。此外，我们还可以发现上述Fidelity Enhanced Income的例子中卖出期权的股票多是医药、烟草、日用品这些股价相对波动幅度较小的公司，卖出这一部分公司的看涨期权相对更安全。
Covered Call策略除了可以提升投资组合当期的现金流收益以外，还可以起到对持有的股票头寸一定的下跌保护的作用。我们用下面的示例来说明这一情况。
Covered Call 示例
2014年6月13日周五苹果公司的股票（纳斯达克代码AAPL）收盘价为$91.28。行权价为$92，于2014年7月到期的AAPL看涨期权收盘价为$2.8。以下是Covered Call策略的盈亏分析：
在不考虑期权交易成本的情况下，Covered Call策略为已有的AAPL股票头寸提供了$2.8的“安全垫”。
Covered Call策略的收益产生机制和传统的股息或者债息收入相关性较小，因此从资产配置的角度来讲，这一策略可以对利息/股息收入形成有利补充，提高收益的系统稳定性，这一点对于追求稳定分红的机构投资者尤为重要，典型的用户群体如养老金及捐赠基金。
以荷兰银行ING于08年推出的Voya全球目标支付基金（Global Target Payment Fund）为例。在08年的金融危机还未消退，美国债券市场利率被QE压至历史最低的时候，各大养老金机构都在寻找新的收益来源工具，这只基金可谓生逢其时。该基金是一只FOF，持有约10-20只其它子基金或ETF，通过投资全球范围内的多个生息资产来达到设定的目标支付比例，同时在一定程度上保持资产长期增值的机会。其招募说明书中提到：基金的年度分红比例为4.25%-7.25%，由基金管理人根据市场条件每年调整，按月支付。在债券利息及高分红股票的股息这两个传统的收益来源的基础上，增加了卖出期权的收益和房地产基金的租金收益等"非传统"的收益来源，提高了收入的稳定性。此外，卖出看涨期权还可以在股票市场下跌时起到一定的对冲作用，因此可以减少整个投资组合的波动率。
该基金主要面向来自于企业或个人的养老金投资需求。联系到我国目前的人口老龄化趋势，这一类基金产品的开发预计将成为一个蓝海。
4）绝对收益- Option Spread 策略
另一种常见的期权交易策略是所谓的Option Spread交易，其基本思路是同时买入和卖出同一标的证券（可以为指数，也可以为个股）看涨或看跌期权，仅保持行权价或者到期日不同。按照不同的组合方式，可以看涨或看跌某一指数或个股，与单独看涨看跌策略不同之处在于Spread策略确立了由一高一低两个目标价位形成的预期价格区间（或者到期时间的先后不同的时间区间）。例如用于看多的Bull Call Spread策略，买入同一股票的看涨期权的同时卖出更高行权价，但到期日相同的看涨期权，卖出期权所获得的收益可以覆盖一部分买入期权的价格。相比直接买入看涨期权来讲，成本降低了，代价就是放弃了股价涨幅高于预期上限的潜力。
我们以安联结构性阿尔法基金（Allianz Structured Alpha）为例来进一步看这种策略。
该基金属于绝对收益类型的产品，其投资组合的绝大部分资产为国债及现金等价物，同时建立以标普500指数，罗素2000指数（小盘股），纳斯达克100指数（科技股）及SPX波动性指数为标的的系列Option Spread头寸。根据基金的招募说明书披露其期权交易策略细节，基金一般持有50至400个不同的期权合约头寸，通常采用20至75天到期的短期合约。基金的名义合约价值总和有可能大幅高于基金的净资产。
该基金于2012年12月成立，2013年总回报率超过6%，大幅高于4%左右的绝对收益策略这一类别的同类平均水平。在目标投资者定位上，基金招募说明书强调了Option Spread策略与股票市场和债券市场相关性都很小，因此适合在低利率环境或者利率上涨周期内作为核心固定收益组合的成分。
安联结构性阿尔法基金投资组合情况
数据来源：Allianz Structured Alpha 2014年一季度报告
3. 结论与趋势
通过以上的案例分析，我们可以看出共同基金运用股指期权和个股期权的主要方式：
1） 调整战术资产配置工具，尤其是在控制波动性或尾部风险方面的作用；
2） 结构化产品的构造工具；
3） Covered Call策略补充债息、股息等传统现金流来源；
4） Call Spread策略作为绝对收益来源；
基于我国投资者的现状以及人口老龄化这一趋势，我们认为股指期权/个股期权的推出将特别有利于基金公司和资产管理机构开发管理波动性的产品，将过大的市场波动性转移给其它可以承受的投资者。从这个角度，股指期权比股指期货更具优势。
类型
报告2012 Q3持仓数据
的基金数目
个股买入期权(Stock Call Option)
1,068
股指买入期权(Stock Index Call Option)
998
股指卖出期权(Stock Index Put Option)
890
个股卖出期权(Stock Put Option)
657
股指期货 (Stock Index Futures)
3,271
一篮子指数构成
英国富时100指数、欧洲Stoxx50指数、标准普尔500指数、日本Nikkei 225指数按等权加权平均
指数起始值
2009年1月9日一篮子指数价格
指数终值
2014年1月至2015年1月共13个月的9号的平均收盘价格
收益计算规则
如果终值大于起始值，则投资者获得相应指数的涨幅（最高60%）；
如果终值低于起始值，投资者获得"现金投资期"的货币市场收益；
AAPL股价
Covered Call 策略
只持有AAPL股票
$80
卖出看涨期权收益 = 2.8
总亏损 = -11.28 + 2.8 = -8.48
亏损 = 80 – 91.28 = -11.28
$90
卖出看涨期权收益 = 2.8
总盈利 = -1.28+2.8 = 1.52
亏损 = 90 – 91.28 = -1.28
$100
卖出看涨期权收益 = 2.8
总盈利 = 8.72 – 8 + 2.8 = 3.52
盈利 = 100 – 91.28 = 8.72
2014年第一季度股指期权头寸（按期权合约经Delta调整后的价值计算）
罗素2000指数 （小盘股）
55%
标普500指数（大盘）
27%
纳斯达克100指数（科技股）
13%
VXX波动率指数
5%
期权到期时间分布
0-30天内到期
10%
30-45天内到期
30%
45天以上到期
60% (来源：上海证券报)
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