股灾中的基金经理:公募成长派 私募悬着空仓的心

　　6月中旬开始的股市调整，史无前例，让很多具有多年从业经验的基金经理也无所适从。如今股市趋稳，人们开始总结股灾中的种种。这些公募、私募基金经理的心声或许能给未来的投资带来启发。

　　公募成长派：

　　涨潮时的裸泳者是我

　　作为公募基金经理，A股这场暴涨暴跌，刷新了我对整个市场和投资的认识。

　　从投资风格来讲，我是一个偏好成长股的投资者。在我看来，成长股的增长有两类：一类是内生性增长，依靠市场总规模的扩大或者市场占有率的提升实现增长；另一类是外延式增长，包括依靠行业内并购与跨行业转型的公司。

　　全民看盘 风险很大

　　我是一个比较谨慎的人。在投资一家公司之前，我会首先分析两点：第一，这家公司成长的逻辑是不是足够强；第二，这家公司股价的安全边际够不够高。这样的投资理念，在波澜不惊的平衡市非常有效，也让我形成了路径依赖。

　　今年前五个月，股市暴涨，我持仓的很多股票也都纷纷暴涨，我管理的股票基金业绩一度排在全市场前四分之一。当时连开出租车的师傅都盯着手机看盘，市场情绪近乎癫狂。我感到市场风险已经很大。

　　在5月底的某个周末，我跟一位做股票的朋友开玩笑说，现在应该开股指期货账户，只要大盘一跌，赶紧把所有股票仓位都清掉，反手做空。

　　事实证明我当时的判断是对的。6月初，A股上演了最后的疯狂，上证综指一度冲上5178点。我组合持有的股票价格远远脱离安全区间，有些即使成长逻辑兑现，股价也已被高估。如果以绝对价值来衡量，这些股票基本上都可以卖掉了。但投资很容易受到干扰，周围的声音太多，心存侥幸必然影响独立判断。

　　由于当时整个市场大部分上市公司都被高估得厉害，我从追求绝对价值变成了追求相对价值。我对衡量企业价值的标准，从过去根据盈利预测、数据模型或者历史经验推导，变成了与其它同类企业比市值大小。我以市值“相对合理”来劝慰自己：“真成长公司也许可以以时间换空间。”

　　这时候，我与众多公募基金股票投资经理一样，已经不知不觉地成了在涨潮时裸泳的一分子。

　　曾经祈祷休市

　　真正的暴跌从6月15日开始。那天下午，创业板指大幅跳水，清理杠杆配资的声音不绝于耳。我预感之后几个交易日的投资情绪会很负面，因为配资规模过于庞大，市场一旦下跌，会形成恶性循环。

　　担忧的事情还是发生了。之后几天，市场连续出现回调，指数一到下午就一泻千里。那阵子下班后很多老同学会打电话来，火急火燎地问：“这股票还能不能玩？”

　　坦白说，我心里也没有底。如果我坚持最初的判断，或者可以帮助他们幸免于暴跌。但是周围太多杂音干扰，各方声音持续鼓吹牛市，“牛市双顶”的历史经验给了我们“回调筑底”的错觉，我预估指数回调幅度在20%。

　　事实证明，我对这次下跌幅度的预期远远不足。回顾2006年至2008年一轮牛熊转换，上涨的逻辑来自宏观经济的繁荣，暴跌则主要源于全球金融危机。而近几年国内经济虽然不好，股市基本由资金和乐观预期推动，对于资金推动型的牛市何时下跌、以何种方式下跌，我们缺乏认知。

　　与大盘从2300点涨到5100点相比，下跌的节奏显得更快。与2008年每天阴跌的熊市不同，这一次暴跌出现了我们从业者从未见过的场面，市场屡屡上演千股跌停。当期指全线躺在跌停板不动的时候，我恍惚觉得，是不是系统出现了问题。

　　7月初，市场又上演了另一场极端景象——千股停牌。当时市场情绪已极度恐慌，很多投资者赎回基金。为了保证流动性，基金只能卖出未停牌的个股，很多优质的中小盘股不得不以跌停价被卖出。我管理的基金持有小盘股众多，损失惨重，基金业绩从位居前列一度跌至后三分之一，曾经有一段时间我不愿再看基金净值。面对千股停牌、千股跌停的市场，我只祈祷能休市。

　　A股市场上散户众多，受情绪影响波动更大。大盘和个股涨跌很多时候取决于散户的情绪，而不是基本面变化。我们的专业分析、判断往往变成徒劳。那阵子，我曾一度对股票市场产生了厌倦情绪。

　　唯一变的是人心

　　回顾这场暴跌，公募基金的排名体制决定了大部分基金经理的投资很难独立于市场，最佳的选择是与其他人保持一致。尽管5月份大家都意识到个股已经被高估，但基金经理们普遍存在侥幸心理，认为自己持仓的公司也许经得起考验，股价或许会震荡以等待业绩的增长，直到估值合理。但理性永远只会迟到，不会缺席。市场以一种更直接的方式让个股普遍回到合理估值，那就是下跌。

　　指数从2300点涨到5100点，再跌回3000点，这个过程里什么都没变，经济环境没变，基本面没变，唯一变的是人心。

　　最近，国家队频频出手托底，中金所调整保证金标准并作股指期货开仓数量限制，监管层严查恶意做空，这个市场上的空头力量似乎已经基本被消灭，但散户们的信心却仍然需要时间修复。

　　很多基金经理都会有一张excel表格，记录了对众多上市公司目标价的预期。我眼看着众多个股股价跌回去年暴涨前的水平。也许，现在是重新关注个股机会的时候。

　　私募派： 每天悬着一颗空仓的心

　　我认为，投资是和未知的未来打交道，谁也不知道未来是怎样的，要给未来留点余地。所以要选择在市场最狂热时清仓股票。

　　下面是我在这次巨幅调整过程中的投资心路。

　　每天悬着空仓的心

　　我是学证券出身的，深知中国证券市场的鲜明个性：大起大落、大涨大跌，大赚大赔。因此，尊重市场趋势是我心中唯一的准绳。市场大涨之后肯定会大跌，我每天都悬着一颗空仓的心，战战兢兢、如履薄冰。

　　今年6月初，我选择将管理的20多只产品的仓位全部清掉。

　　当时市场发生了什么？第一，大盘涨到5000点，资产泡沫化非常严重；创业板涨到3500点，甚至4000点，比起2012年500多点，涨了7倍多；第二，全民炒股；第三，政策风向开始偏空、查配资。一到周末大家最担心的就是管理层出利空；第四，龙头股票倒下，中国中车复牌后一路下跌。

　　根据彼得林奇的鸡尾酒会理论，当我们炒股人士最受欢迎时，往往是股市见顶之日。于是，我开始卖股票，5000点卖股票非常容易，不少股票一季度进入上市公司二股东的量，却在两三天就卖完了。最后除了停牌的股票，我几乎没有仓位。

　　5000点谈机会就和2000点谈风险一样危险。我不知道市场还会不会涨，但投资要留有余地，我赚取70%、80%利润就够了，其他留给别人去赚，同时也把风险留给别人。

　　当然，市场开始了迅猛的下跌，是我始料未及的，杠杆踩踏非常疯狂。私募最终以业绩论英雄，要有多的心态也要有空的心态，这是市场教给我们的一课。

　　市场疯跌时外出度假

　　当市场疯狂下跌时，我选择外出度假。在这两个多月里，市场经历了暴跌到反弹、再次下跌的过程。我休假回来，周一到周五开盘时间，照常在电脑前盯盘，看市场整体走势、个股表现、热点、基本面、公告和新闻等，但我一直没有任何“抄底”动作。

　　原因很简单，对市场还是不看好。首先，我认为市场有继续调整的可能，很多股票依旧很贵，反弹中证金概念股被爆炒，未来价格终究会回归价值；其次，下半年宏观经济并不乐观，我从做实业的客户那了解到，经济有加速探底的风险；最后，虽然政府救市力度空前，市场出现所谓“政策底”，但我觉得“政策底”和“市场底”不一定同步，而且熊市不言底，未来市场的底只会有一个，能够算出来或者抄到都是小概率事件。

　　彼得林奇说过，抄底并没有那么简单，与其不断抄“底”、不断被套，不如等底部出现后再介入。有些老股民高位跑了，却在抄底过程中损失惨重。

　　市场跌破3000点在我的预料之中。因为股市涨了两年半，才跌了两个多月，周期远没有到转好的时候，但这个周期有多长我也不知道，只能边走边看。

　　不少投资者在3000点以下买了一把，我也认为3000点以下很多股票确实有机会，但我还是不参与。对于投资来说，稳健是根本，股票早买一天晚买一天都无所谓，但不能被套。

　　这段时间，我除了每天看盘，还忙着发行新产品，做路演、见渠道、配合尽调、见个别大客户等，时间排得满满当当。因为在这波下跌中没有受损，投资人对我们更有信心。

　　很多客户会在路演时问我怎么看市场。我说答案就在今天的盘面上，尊重市场、尊重趋势，什么时候见底等市场走着看。我经历过大熊市，市场有其运行规律不可改变。

　　下一步大C浪将非常精彩

　　最近，听说市场上很多私募都在展开多头策略，但我还是准备等待，要等多久我也不知道，可能会很长，也没准我下周就买股票了。因为市场是瞬息万变的，我们投资需要因势利导，随市场变化而变化。

　　我目前的工作重心放在路演、调研上市公司、参加投资策略会上，为下一步的行情打基础。

　　下一步的行情在哪里？市场从当年的1800多点到5000多点，始终没有创历史新高，但牛市的逻辑还在，很有可能是市场走完A浪主升浪，现在在B浪调整中，调整以急刹方式出现，等杠杆风险释放完，获利回吐，把非理性的因素慢慢挤掉，个股恢复价值以后，经济触底完成，改革红利不断释放，大C浪将非常精彩。

　　想要享受后面的大牛市，对于私募来说，最重要的是“还活着”。我也看到很多私募在这次股灾中因为触及到止损线而被迫清盘。投资不要老想着赚钱，生存第一、赚钱第二，永远要敬畏市场，顺应市场趋势。因为没有人能战胜市场，在市场面前我们都很渺小。

　　我一直有一个理想，把私募事业经营20年不出大的问题，不让投资人蒙受损失。作为私募，我的投资建立在“价格交易”基础上，看好企业价值，也要看什么时候介入，买到好的价格；同时趋势判断很重要，当系统性风险来临时，90%的股票都会下跌。投资是做大概率的事，要先想着坏的，想着防御，再考虑赚钱。

　　公募价值派： 在疯狂的左边要离开要离开

　　故事应该从股灾开始前的5月份开始。 股灾真正来临时应对不足

　　5月份时，已经有不少人觉得股市泡沫很大。我们当时还在微信朋友圈里说，借鉴美国1987年股灾的经验，目前A股估值过高，必定会出现一轮暴跌。

　　暴跌迟迟不来，市场仍然在一片欢腾声中持续大涨。出于谨慎，我从5月份便开始减仓，在股灾到来之前减了10几个点的仓位。同时，把一些中小盘股换成了银行股。

　　我认为，在疯狂的左边要离开，甚至于短期业绩差，也没关系。作为价值投资者，避免最大的风险就可以了。

　　5月份的减仓让我欢喜让我忧。因减仓欢喜，又因未能大幅减仓而懊悔。实际上，虽然在股灾之前已经非常谨慎，但是当股灾真正来临的时候，大家还是应对不足。

　　极端行情前所未有

　　今年已经是我在证券行业的第16个年头，如此极端的股灾之前从未遇到过。

　　第一波下跌的时候，跌的大多是成长股，很多股票跌去了60%-70%。庆幸的是我偏爱的银行、保险在这次下跌中跌幅不大。但是到了7月初，千股跌停，市场开始出现流动性问题，尤其是一些偏爱成长股且规模较大的基金，为应对赎回，想卖都卖不出去。紧接着，基金为了应对赎回，不得不抛售蓝筹股。整个市场泥沙俱下，恐慌情绪越来越浓。

　　6月底，证金救市初期，也是以买蓝筹为主，到了7月份，蓝筹股也出现了流动性问题。

　　当时，我们公司从风控的角度讨论，首先要保证流动性，仓位不要太高，其实就是为了应对基金的赎回问题。

　　幸运的是，我的客户里机构占绝大多数，他们更加理性。他们在暴跌中没出现大额赎回的动作，反而有机构大额申购。因此没有出现大的赎回压力。

　　在市场的第一波大跌中，我一直在买入股票。直到7月9号，公司说，保持流动性最重要，我心里开始打鼓。为了应对不可知的赎回，我也不敢买了。此时，我的仓位已经加到了90%出头，在现在看来，仓位已经很重了。其中以蓝筹为主，银行最多。作为价值投资者，如果不是为了应对流动性问题，那时候应该是想继续加仓的。

　　8月中下旬的第二波下跌，又出现千股跌停的局面，之前没怎么跌的大盘蓝筹股开始补跌了，期间，我没做任何补救措施。我觉得蓝筹股出现补跌很正常。从价值角度看，大盘蓝筹估值已经很低了，价格肯定会涨回去；另外，从市场角度看，经过一轮风险释放，极端疯狂的时期已经过去，这个时候再去对仓位进行大幅的调整，显得没有必要。

　　投资应更价值一些

　　巴菲特说过，别人疯狂时我恐惧，别人绝望时我贪婪。这次股灾给我的教训是，我的投资应该更价值一些。所谓价值投资，不仅有好的品种，还要有好的价格。从价值来看，是高估的品种，就应该退出。真正的价值投资者，四五月份是不应该买股票的。

　　整个大跌中的操作，有失误。对市场的风险没有足够的认识，当时知道要谨慎，但是谨慎度远远不够。第一波暴跌的时候，边跌边买，买了继续跌。6月29日看盘前的周末两天，有多重利好政策出台，6月29号当天高开，后来跌下去了，我那天还在买股票。

　　对于市场这种暴跌，前面市场疯狂的时候，也没想到后来会跌那么惨。从过去经验看，很难找到最高点还是最低点，所以还是选好股票较为靠谱。

　　极度疯狂的时候已经过去了，目前市场很难把握，我们只能继续寻找优质的公司，以合适的价位买进。从去年底到今年上半年的牛市是资金驱动，这波下跌，资金驱动结束，后面主要靠基本面对市场的驱动，以及经济基本面的状况。政策出了很多保增长的措施，会有一定效果，基本面会在四季度稳住，甚至会有反弹。

　　国内的证券市场发展才20多年，这次股灾警示我们，面对股票市场，应该谨慎谨慎再谨慎。