景顺长城基金：央行货币政策空间或将再度打开

　　1月份金融数据大幅超出市场预期，尤其是贷款及社融数据大幅增长，远超历史同期水平。

　　当月新增人民币贷款2.51万亿，较去年同期超出1.04万亿。虽然我们也认可市场强调的季节性因素，即1月份银行放贷积极性较高，贷款投放较为集中，但相对历史同期的显著提高显然有特殊原因。企业将外币负债转为人民币负债可以解释部分原因，当月外汇贷款净减少68亿美元，企业还可能通过减少境外债券存量规模以及贸易项下的信用证负债等降低外币负债敞口，但依然难以解释如此大规模的信贷突增。

　　1月份信贷的大幅提高主要来自于非金融企业部门，当月净新增1.94万亿，较2015年1月多增8900亿，尤其是中长期负债大幅增长1.06万亿，从这种结构变化来看，2015年下半年以来的财政刺激措施似乎在逐步发挥作用，尤其是中央财政加大支出力度以及专项金融债的持续投放，可能在1月份带动了非政府部门信贷的大幅增长，而应该仍是以地方政府主导的平台类融资为主。此外，居民部门贷款增长仍然维持较好势头，尤其是按揭贷款规模较12月显著增加，表明部分区域的房地产销售仍然对贷款有较强的拉动作用。

　　1月份新增社会融资规模3.42万亿，除了贷款占据主要部分外，直接融资较去年同期出现了显著提高，其中新增债券融资4547亿（去年同期1821亿），新增股票融资1469亿（去年同期526亿），债券融资的快速增长延续了2015年的势头，其核心原因仍然是金融脱媒化持续和融资需求下降的矛盾导致的债券融资成本显著优于贷款，且债券融资从发行成本、效率及难度方面都有一定优势。

　　1月份M2增幅升至14%，但主要是由于基数原因造成，2015年1月M2同比增速只有10.80%。此外M1增速大幅升至18.6%，在目前的经济环境下，M2-M1的剪刀差进一步下降，可能并不代表资金活性提高，企业投资需求旺盛，可以看到，自2015年9月以来，M1的增速显著持续走高，这可能与同期财政存款和专项金融债的大量资金投放有关，而地方平台由于缺乏项目或不愿主动推进，资金趴在账上未能使用。

　　对于1月份的社融和贷款反弹能否持续，目前市场分歧较大，实质上来自于对未来政策层面的不确定，春节前后，无论是总理的讲话或是八部委引发的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，都可以看出中央对于系统性风险（硬着陆）的重视不断提高，短期内政策重心如果由调结构转向稳增长，那么信贷的回升无疑是必须具备的条件，虽然我们仍然认为经济短期企稳的难度较大，但短期内（一个季度左右）财政政策的显著发力至少会延缓目前基本面不断探底的节奏。因此2月份的金融数据和1-2月份经济数据将尤为重要，如果融资规模继续走高，并在投资数据上体现为企稳甚至小幅反弹，那么经济有可能在一季度出现短期底部，但依靠财政刺激的增长仍然是缺乏效率的。

　　对于货币政策而言，无论是信贷走高，经济反弹或是进一步恶化，都需要保持宽松的货币政策环境，尤其是在目前贬值压力有所缓解情况下，如果美联储三月不加息的预期明确，央行货币政策空间将再度打开。

　　景顺长城基金投资部关于1月份通胀数据之点评：

　　2016年1月份CPI同比上涨1.80%，环比上涨0.50%。

　　需要注意的是，由于CPI的各分项构成及权重每5年调整一次，而自2016年1月起，新的CPI权重开始生效，新的CPI构成中食品占比有所下降。

　　尽管CPI有所反弹，但在预期之中，主要仍是受到春节因素带来的食品价格上涨影响，1月份食品烟酒价格同比上涨3.6%，影响CPI上涨约1.07个百分点。其中主要是鲜菜和猪肉价格，分别上涨14.70%和18.80%。

　　考虑到节日因素的影响较大，食品价格的上涨不具有持续性，春节后将会再度回落，而食品权重的下降将进一步降低CPI的短期波动性，猪周期对CPI的影响将会减小，而服务类消费价格影响会有所增大，依然维持对于CPI的前期看法，预计2月份CPI小幅回落，二季度进一步降至1%左右。

　　1月份PPI同比下降5.30%，跌幅较此前有所收窄，环比继续下滑0.50%。

　　PPI跌幅放缓与近期大宗商品价格的止跌企稳有直接关系，虽然原油价格在1月份探出新低，但由于国内成品油价格调整机制原因，对PPI影响并不显著，此外，铁矿石、橡胶、有色金属价格在1月基本持平或小幅回升，同时考虑到1月份人民币贬值影响，输入型通缩压力减小。

　　短期需要关注国内需求能否出现显著反弹，虽然近期信贷数据大幅好转，但从微观层面并没有得到太多经济企稳的证据，如果国内稳增长政策继续发力，基本面出现实质性回升，对于生产资料价格的支撑以及较低的基数作用，无疑将有利于PPI继续回升，我们需要持续关注。