江明德：降货币超发“杠杆”是目前国内资产价格持续下跌核心原因

　　亿信伟业首席顾问 江明德/文

　　近一段时期以来，国内出现了楼市冻、汇市稳、债市、股市、期市跌的现象，市场有多种解读。结合高层对金融安全的要求及综合一行三会的各项监管政策，笔者认为，这一现象存在的原因是“降杠杆”，而“降杠杆”的重点领域是货币超发，资产价格的调整只是货币杠杆下降过程中的必然现象。如果重点是降货币超发的杠杆，那流动性拐点出现并引发资产价格的调整就是正常现象；如果降货币杠杆是防范金融风险的核心要点，那期待央行的“双降”可能就是一种美好的奢望；如果流动性拐点的出现，那资产价格的调整就不是短期的事情，期待资产价格的全面上涨（特别是股市的牛市）可能会带来更大的失望。

　　1、资产价格涨跌本质上是由货币引发的（信息的变化导致情绪的左右摇摆只是加大了资产价格的波动率），当流动性泛滥（货币宽松）时，资产价格就成为资金追逐的对象而出现上涨，反之就下跌。国内无论是楼市、股市、债市还是大宗市场乃至于所有可以炒作的物质对象过往的价格波动均可以证明这一点。

　　2、货币引发资产价格波动的核心并不在于基础（原生）货币本身，而在于货币的乘数，也就是大众认同的“杠杆”。国内基础货币2016年底是30万亿元人民币左右，但M2的存量却高达150万亿元人民币以上，简单地说，杠杆倍数在5倍左右，同时由于资金流向的不同，某些行业或领域，资金杠杆的倍数会更高。

　　3、杠杆倍数其实就是负债，在经济上行的时候，如果新增物质（收入）能够超过负债的增长，就能还本付息，债务链条就可以维持下去；而当经济下行，就会出现还不起本金甚至还不起利息的情况（债务违约）。换句话说，经济下行（危机）可能爆发债务危机并引发金融和经济危机（07年的次贷危机和09年的欧债危机印证了这一点）。但如果从积极的角度去看待债务风险，危机就意味着债务出清，也是旧经济转变为新经济的前奏曲。目前经济学界对国内宏观经济趋势的看法、宏观经济数据和微观经济现状的差异等的不同其中有一条缘由就是对在债务尚未出清的时候新经济是否能够起来在认知上的不同。如果我们认同中国经济转型应该是新旧经济模式的替换而不是货币刺激下的传统经济的延续；如果我们只要将债务危机最大的风险点---银行隔离开来，那有限的债务危机可能就是新旧经济转型过程中的应付的代价。

　　4、杠杆倍数过高还有一个严重问题，就是金融行业货币再创造能力太强，使得货币本身内涵的价值不断下降，这也就是我们平时说的纸币信用的贬值。在纸币信用贬值大环境下，持有纸币意味着风险，而如果大家都去持有资产，则会进一步加重金融泡沫，这也是目前社会对财富安全担忧的一个内在原因。

　　5、纸币贬值，对内是购买力缩水，对外是汇率下降。购买力下降会加重老百姓(603883,股吧)对纸币贬值的预期，即便我们现在看到CPI不高但老百姓的实际感受却并非无此，为保值，寻找投资（投机）机会就成为重要的选项，在目前国内非典型性的市场氛围下，其实是增加了资金（财富）显性和隐形的风险。汇率下降，会加速资金外流，如果形成一种市场预期，则无论是对经济、金融还是对社会发展等都会带来难以控制的后果。

　　因此无论从哪个角度分析，降杠杆是现在和未来较长一段时期的重要任务。

　　6、降杠杆是个渐进式的过程，在中国天量M2背景下，锁定流动性与消灭过高的流动性并行可能比单一的强制降杠杆风险可控且效果可行。锁定流动性就是要锁定最大的资金池---楼市。楼市现行的所有政策都可以看做是锁定流动性的手段，楼市稳了，股市、债市、期市降杠杆就容易了，这是不是也是目前除楼市外资产价格同步下跌的原因之一呐？

　　7、前段时期市场在讨论央行究竟是保汇率还是保楼市。现在看，答案很明确，保汇率（因为楼市的流动性事实上已经锁住了），保汇率的核心是控制外汇占款的下降（数据显示外汇占款与人民币汇率呈同步变动关系），其实也就是控制美元的外流。

　　8、综合上述这些想法，是不是可以有这样几个结论：第一，楼市调控锁住最大的资金池，也就稳定住了银行的安全，银行安全就是最大的金融安全；第二、股市、债市、期市持续降杠杆，消灭过高流动性，降低全社会的杠杆率，为经济出清创造条件（经济未稳之前，资产价格不会有趋势性的牛市）；第三、弱化人民币持续贬值的预期风险，稳定汇率。第四、金融稳了，经济就不会出大事；内外部环境稳了，就为国内全方位的改革争取时间，赢得机会。

　　9、结合上述观点，从投资的角度，大致可以是这样几个原则：第一，区别不同的投资群体，根据自身资金能力和风险喜好，参与不同杠杆倍数的投资产品，本质上减少权益类资产的配置；第二，对高净值群体而言，重视不同风险度的资产配置并考虑资产类别中的货币属性，鸡蛋不放在同一个货币资产类别中；第三，提高风险度，降低盈利要求，不带杠杆。