本周一（12月8日），中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(中国结算发字［2014］149号)(下称《通知》)，对企业债回购进行调整。
《通知》规定，即日起中登公司暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外。地方政府性债务甄别完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，继续推行现行回购准入标准。对已入库的未纳入预算企业债，将分批清理出库。
通知出台的大背景是对地方政府性债务的清理甄别的政策应对。43号文要求地方政府于明年1月5日前完成债务清理和甄别，对城投债分类对待,甄别为政府一般性债务和专项债务的城投债将纳入政府预算内,其它城投债将划分为政府预算外，剥离政府的隐性信用担保。作为城投债质押回购的中央对手方，中证登为预防信用风险提前作出政策应对。
清理地方债
目前交易所企业债主要是城投债，而城投债往往承担着地方政府基础设施、安居房等功能，多为地方政府债券。中证登通知本质主要针对在交易所托管的存量城投债。10月28日，财政部发文称，将对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务清理，锁定政府存量债务余额，甄别债务类型，并划清偿债责任。清理甄别结果将由省级财政部门2015年1月5日前上报财政部。
去杠杆
目前托管在交易所的企业债存量10285亿元，符合质押条件的个券约239只、余额5800亿。此次《通知》设定的标准较高，目前不达标的约占企业债总量三分之二，大量信用债失去质押资格而性价比下降。而以开放式债基为代表的投资机构本来看中的是通过债券质押融资，循环操作放大杠杆，杠杆率处于历史高位，若债券不能新增入质押库，杠杆自然减小。
中证登的政策，对于债市而言可谓是一个“黑天鹅”事件，短期内会对债市造成较大震动。
投资债券或债券基金的投资者对于质押回购并不陌生，质押回购是指将已购买的一批债券质押给其他投资者，通过付出较低的回购利息，来换取资金购买债券，来达到增加杠杆、提高收益的目的。很多机构投资企业债，看中的就是它通过质押回购放大杠杆的功能，而此次《通知》设定的标准比较高，目前债项达不到AAA评级的大约占企业债总量的三分之二，大量信用债由于失去质押回购资格而性价比下降。
好买基金研究中心认为，为满足新规，债券市场将出现大量抛盘，这将在短期内对债基等产品的收益造成较大冲击。但从长期来看，由于目前仍处于降息通道之中，在市场吸收了这部分冲击后，债市将逐渐重回上升通道，届时债基将重回升势，但鉴于杠杆方面会受到限制，债基的走势很难如前期迅猛。
相应的，在未来一段时间中，债基将形成一个“黄金坑”，成为中期良好的介入时点，对于尚未配置债基的投资者，可以择机介入。对于已经持有债基的投资者，可短期内进行回避，待债市企稳再重新介入，如风险承受能力较强，则可忽略波动，长期来卡还是会获得不错的收益。
南方基金首席策略分析师兼基金经理杨德龙认为，中证登这一通知主要是为了降低企业债券风险，防止回购后风险增加，因AAA级企业债违约风险较大。他表示，这可能会导致债券市场流动性减少，同时给重仓持有AAA级企业债的基金带来大幅赎回行为，不过对股市的压力不大，因目前股市和债市仍为两个分立市场，两者相关性并不强。
他表示，中证登调整企业债回购质押门槛，可能会影响到一些债券基金的业绩，因取消回购可能会影响到基金收益率，导致机构提前赎回，造成赎回压力，甚至引发爆仓。因此，这一通知对债券市场打击较大，将使债券市场收益率上升，债券价格下跌，从而影响债券收益。他预计，未来股市仍将强势，债市相对较差。
新规主要针对交易所企业债。据悉，当前跨市场企业债存量规模2万亿元，其中托管在交易所1万亿元。光大证券吴昊预计，受《通知》影响，暂停新增入库的企业债约7500亿，在地方政府性债务甄别完成后在交易所失去质押资格的企业债约5000亿。事实上，这个规模有限，而且，该类企业债在交易所失去质押资格后，仍可在银行间市场获取流动性支持。不过，一位资深债券产品经理表示，“大部分城投债达不到交易所质押资格，即使转托管到银行间，质押率也可能被大幅压低，估值将缩水。”
华泰证券认为，《通知》要求新增债券一概不得入库，需待甄别完成，一部分债券或被错杀，同时由于多数债基杠杆较高，去杠杆压力导致流动性好的资产如利率债也被率先抛售。岁末，债市承受了股市和政策变化双重冲击，短期难免大幅调整。
尽管《通知》被认为是昨天股市尾盘大跌的导火线之一，但中证登负责人和业内人士不这么想。中证登负责人称，最近两周新增入库的回购质押券数量不大，总体呈减少趋势，上周整个交易所市场新净增入库量面值仅50亿左右，其中从证券公司渠道提交入库的量更小。
此外，由于债市和股市相对隔离，“《通知》虽然可能导致交易所回购利率短暂上升50-100bp，但对股市影响有限。”我国债市和股市的投资者风险偏好不同，股市若有赚钱效应，短期投资者不太可能因为回购利率上升而弃股去做交易所回购。
钱景财富研究中心研究员于光儒表示，政府的这个举措长期是为了要优化利率市场，降低杠杆风险，对于目前的质押库进行清理，对信用资质欠佳的城投债进行去杠杆，以避免潜在违约事件对质押库带来的冲击。先前资质不佳的城投债仍可有很高质押比率的现象，不仅大大拉升市场违约风险，债券本身的风险溢价亦不能充分反映债券特性（即高风险不一定是高收益）。中登此举一出，将使债券发行和收益率更趋市场化，少了可质押的特性，质地较差的债券为吸引投资人青睐，势将提高风险溢价，充分发挥债券“价格发现”的功能，同时更能洞悉发行单位的偿债能力。
对债券市场来说是黑天鹅是大利空，但长期看有利于债市健康发展。通知严格执行的话，绝大部分的交易所城投债将无法质押，波及面达上千只债，其冲击无异于加息。企业债和产业债受直接冲击，但由于多数债基杠杆较高，去杠杆压力将导致流动性风险，一些流动性好的资产如利率债或将受池鱼之殃被优先抛售。对于流动性压力不大的机构反而提供了配臵机会。长期来看，通知破除了政府隐形担保的高收益，“满仓杠杆买城投”的简单粗暴策略行不通了，债券市场将更注重风险和收益的配比，更能有效发挥资本市场的定价功能。
对于股票市场的影响则相对有限。短期对券商的自营业务会有一定冲击，但预估年底前A股仍会持续火热的背景下，股票成交量带来的佣金收入将可弥补债券部分的收入减少，对券商的负面影响有限，我们仍维持对其的正面看法。对于银行而言，若信托产品和理财产品开始出现风险预警，那么对银行类股预估会带来负面影响。 目前，A股市场投资主体纷呈，交投资金高企，投资热情持续，我们仍将积极参与。短期若出现修正，则是逢低布局的好时机。
参考资料：《新闻晨报》、《午间第一资讯》、钱景财富、好买基金研究中心等