汇添富陆文磊：三大因素保债券牛市至少到明年

　　记者 李晔斌/文

　　“东边不亮西边亮”，当股票市场处于水深火热之中时，债券市场却迎来近几年罕见的井喷行情，在短短三周左右的时间里，大部分的主流债券品种收益率下降了50至70个基点。债市环境因此改变。

　　另一方面，今年债市出现了大的变化，一是投资品种出现了企业债和公司债等信用类债券，二是交易所市场的崛起，三是上市公司、大型央企和地方性国有企业开始大力借助发行债券进行融资。这些信用类债券为未来的债市提供了良好的投资机会。

　　持续火爆的行情以及新品种的推出使得以往边缘化的债券基金成为关注焦点，本周理财周报采访汇添富增强收益债券基金的两位基金经理王珏池和陆文磊，请他们判断新推出的信用债品种存在哪些机会和风险，以及对未来债券市场的预期。

　　理财周报：国债指数已经连续创出新高，如何看待今后一段时间的债市走向？

　　陆文磊：我们认为，债市前景相对乐观，原因是三方面的：一是今年国际市场大宗商品价格的全线回落。从6月至8月国际油价从近200美元下跌至近90美元。伴随油价的回落、美元的走强，包括有色金属、农产品(16.20,0.27,1.69%,吧)在内的大宗商品价格几乎全线回落，这使得市场上对通胀的担忧明显减弱。国内数据也显示，6月以来的CPI逐月加速回落。按照目前的趋势来看，市场预期明年的CPI很可能会回落到3%以内，也就是说通胀预期在发生变化。

　　第二个原因是央行对央票利率的调节，从去年开始，央票利率一直是债券市场收益率的标杆，这主要体现在一年期央票和三年期央票上，收益率曲线的特点是一年到三年这一端比较陡峭，三年期以上比较平坦。而今年8月以后，三年期央票停发，相应收益率大幅下降，从而带动收益率曲线整体水平向下。这是对此轮债券市场上涨的重大影响因素。

　　第三个原因，8月中旬以后，市场的资金面相对宽裕。9月12日，央行公布双降政策使得市场对未来资金面预期较为乐观；而且，随着未来通胀压力的逐步回落，市场也预期存款利率会逐步下调。这意味着降息周期的到来，即债券市场的投资环境呈现出转暖趋势。

　　我们认为，债券市场在目前的经济大变动背景下迎来牛市格局，这是一个大概率的事件。因此我们对债券市场的中长期前景较为乐观。当然，由于此轮债市上涨速度过快，并不排除短期内债券市场会出现一定的波动。此外，市场资金面在年底存在偏紧可能性，这也会对市场有一定的影响。但总体不会改变债券市场中长期向好的趋势。

　　理财周报：刚才提到投资者对未来三年的预期是相对比较积极，是不是说债券的牛市周期应该至少还有三年？

　　陆文磊：三年期和一年期的央票收益率呈现倒挂的现象，主要是市场有非常强的降息预期，而不是说这个市场能够看好三年。举个例子，像美国在2006年的时候出现过10年期和1年期、2年期国债倒挂，持续4、5个月，可能是美国历史上最长的一次收益率的倒挂，但并不能说就可以看好美国的债券牛市10年。收益率曲线反应的是市场对未来变化的预期。从目前的经济变化来说，明年对债券市场总的来讲还是非常有利的。

　　理财周报：现在债券基金都很关注信用债，你觉得信用债的投资机会体现在哪里？

　　陆文磊：投资机会主要体现在三个方面：

　　其一，是信用利差的变化带来的投资机会。先明确一下“信用利差”的概念，也就是企业债和国债的利差。信用利差和经济周期存在一个比较规律的变化：经济衰退的时候，信用利差会拉大。

　　其次，信用条款设计的差别给差异化的投资策略提供了机会。信用债的条款设计十分多样，比如有些具备回售权，有些具有利率变动的条款，有些债券还可能同时具备防御和进攻两个方面的特点。这都为信用债投资带来了较大的空间。

　　此外，立足更长远的角度来讲，一个很明显的趋势就是债券市场未来会进入一个快速扩容期，在目前的企业债公司债的基础上，未来一些新的交易制度或者是新的产品还有可能推出，这样的话就给债券基金投资提供了更大的投资空间。我们始终致力于在寻找一批信用等级比较好的，投资收益率又有吸引力的债券。

　　理财周报：陆文磊刚提到了信用债存在一定风险，那作为专业投资者，你们对于信用债的风险是如何防范的呢？

　　王珏池：对信用债的分析是从行业和企业两个层面进行的，包括企业现金流情况、债券流动性情况。同时我们也会通过整个投资组合用信用风险计量模型去评估投资组合能够承受多大的信用风险以及流动性的损失。由于信用债在国外有丰富的历史数据，包括违约概率、违约后清偿度、管理流程等等，比较容易进行风险管理。但信用债在中国是一个新的投资品种，很多数据还是未知的，需要我们逐步探索。但是确实也蕴涵着巨大的投资机会。

　　陆文磊：信用债在国内发展时间较短，其中的风险更多还是要靠投资者自己把握。我们对此主要关注以下几点，首先是发债主体的本身资质；其次，是详细的财务数据及其横纵向比较，在纵向比较中我们会关注偿债能力、盈利能力、资产负债的整体水平等指标。在横向比较中则去对比该企业与其他同类企业的差异，同时我们会对差异进行详细分析。

　　在投资信用债时，我们更加关注数据背后的情况，也就是企业的真实状况，而不完全是看债券的收益率。现在国内信用债仍处于起步阶段，国外的经验未必能直接适用，但我们的团队相信，在企业债市场规模扩大以后，对这些发债企业跟踪体系以及如何评估企业债溢价的方法很快就会建立起来。

　　理财周报：是不是一旦有信用风险后，就会一分钱都拿不到？

　　王珏池：这里面包含一个违约现金回收率的概念，在美国，一般回收率30%到40%，默认的是40%。就是说这个企业一旦出现信用事件，比如调降级别、破产了，或者到期偿还不出来的时候，默认是40%。但在我国，由于信用债历史较短，目前还没有这类统计数据。

　　由于质地优良的特别是适合我们投资的信用债还是比较稀缺的，目前我们在信用债上的投资比例不是很大。我们认为，首先选择质地良好的信用债去投资，再者只要在整个投资组合中控制好对信用债投资规模和投资比例的关系，再适当进行仓位调整就可以实现收益与流动性的权衡，完全没有必要去为扩大信用债投资而使整体组合流动性下降。