行业配置变动大 从三季报看弱市中基金投资策略

　　⊙国都证券 苏昌景

　　基金对股市主导能力不断下降

　　截至2008年三季度末，公布投资组合的开放式（非货币）基金资产净值为1.58万亿元，与二季度末的资产净值相比下降了16.00%。从基金资产净值的构成来看股票资产占净值的比例连续三个季度以来持续下降，三季度末股票资产占资产的净值的比例降至64.01%。

而债券资产占基金净资产的比例连续三个季度不断提高，已经由一季度末的11.03%升至三季度末的23.71%，三季度开放式（非货币）基金共增持债券资产794.77亿元，增持幅度为26.8%。由此可见，在系统风险逐步加大的情况下，基金普遍采取了降低权益类资产投资，增加债券资产的手段来降低自己的市场风险暴露。同时从三季度基金投资债市的资金增量来看，就会发现基金实际上是推高债券市场迅速走牛的主要力量。

　　截至2008年三季度末，基金的股票资产市值占A股市场流通市值的比例已经由2007年三季度的28.8%下降到了21.64%，与2008年二季度末的值相比下降了5.5个百分点。如果把基金持有股票市值占A股市场流通市值比例视为基金市场主导权大小的标志的话，那么由于基金本身采取的股票投资规模缩减行为以及大小非和战略配售解禁进入流通，使得基金在股票市场的主导作用连续四个季度不断的下降。

　　资产配置全面向债券倾斜

　　相比二季度，三季度末116支老混合型基金的股票投资市值占资产净值的比例下降幅度最大，下降幅度为4.45%；33支封闭式基金次之，下降幅度为1.74%；155支老股票型基金的下降幅度最小，仅为0.48%。与此同时，老混合型基金的债券投资市值占资产净值的比例上升最大，上升幅度为7.71%；老股票型基金次之，上升5.08%；封闭式基金的债券投资市值占资产净值的比例上升最小，也达2.52%。

　　三季度首次公布投资组合的7支新股票型基金的股票投资市值占资产净值的比例为18.52%，3支新混合型基金的股票投资市值占资产净值的比例为7.97%，远低于老股票型、老混合型基金74.57%和60.50%的股票投资水平，与此同时新基金的现金比例远高于可比基金。这些说明在看淡后市的情况下，新基金总体较为谨慎，选择时机逐步建仓。　

　　开基被动减仓 封基仓位略增

　　2008年第三季度，285支以股票为主要投资方向的老基金的平均仓位由二季度末的69.86%下降至三季度的67.19%，下降了2.66%。从各类基金的仓位变化来看，107支混合型基金的平均仓位下降最大，由二季度末的64.26%下降到三季度末的58.79%，下降了5.47个百分点；145支股票型基金的平均仓位为74.08%，较二季度末下降了1.22个百分点。与开放式基金相反的是，33支封闭式基金的平均仓位为64.16%，较二季度末上升了0.13个百分点。

　　股票市场的涨跌、基金管理人的买卖操作都会对基金仓位产生影响，分别可视为被动调仓和主动调仓。为了测算主动调仓的幅度，我们在假设管理人并无主动操作的情况下，对股票价格变化后的基金仓位进行测算，再将测算的结果与基金季报公布的仓位进行比较，估计出基金由于主动操作引起的仓位变化。2008年第三季度，285支股票为主要投资方向的老基金主动调仓幅度为1.09%，其中封闭式基金主动调仓4.42%，股票型基金主动调仓2.26%，混合型基金主动调仓-1.51%。

　　　基金行业配置变动较大

　　按照全部基金行业投资市值占股票投资市值的比例计算，2008年三季度基金重点投资的前5大行业依次为金融保险业，采掘业，机械设备仪表，食品饮料以及金属非金属，其中食品饮料在上个季度排名第六，此次上升到第四。

　　总体来看，基金三季度行业配置结构发生了比较大的变动，这种变动取决于两个方面，各行业市值的变动以及基金管理人的对行业配置的主动调整。其中行业投资市值占股票投资市值的比例大幅减小的行业有采掘业，金属非金属，石油化学塑胶塑料三大行业，分别减小了2.16%，1.78%和1.69%，除此之外农林牧渔、造纸印刷、信息技术业、其他制造业、房地产、批发零售六大行业的配置比例也不同程度的有所下降。行业投资市值占股票投资市值的比例增加的行业有机械设备仪表，金融保险业、建筑业三大行业，比例分别增加1.55%、1.12%以及1.07%。

　　以沪深300指数行业配置比例为基准衡量的基金超、低配比例显示了基金对各行业前景的看法，其中超、低配比例的变动更能放映基金管理人对行业配置的主动调整行为。

　　三季度基金超比例配置的行业是医药生物制品、批发零售贸易、食品饮料、机械设备仪表、石油化工塑胶塑料、信息技术业等行业，基金对医药生物制品超配比例最高，超出市场组合4.01个百分点，其次是批发零售贸易超配3.42个百分点。低配的行业有金融保险业、电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业、金属非金属、采掘业等行业，其中金融保险业低配比例最高，低于市场组合8.58%个百分点。

　　与二季度末相比，基金超配比例变化最大的几个行业为：金融保险业由上季度的低配3.35%变为低配8.58%，石油化学塑料塑胶由上季度的超配3.62%变为超配2.23%，机械设备仪表由上季度的超配0.69%变为超配2.55%，房地产由二季度的低配0.56%转为超配0.20%。

　　基金重仓股集中度呈下降趋势

　　截至2008年三季度，我们统计了2003年以来基金整体的重仓股集中度（前10大重仓股集中度、前30大重仓股集中度、前50大重仓股集中度），总体来说基金整体的重仓股集中度有下降的趋势。这主要是由于我国证券市场优质股票的供应不断扩大，基金可投资的重仓股范围逐渐增大。

　　另一方面，我们发现基金整体的重仓股集中度与大盘的涨跌呈现高度的负相关关系，以上证综指为例，基金整体的前10大重仓股集中度与上证综指的相关系数为-0.64，前30大重仓股集中度与上证综指的相关系数为-0.71，前50大重仓股集中度与上证综指的相关系数为-0.71。这意味着在市场上涨阶段基金整体的重仓股集中度会缩小，而市场下跌阶段基金整体的重仓股集中度会提高。这主要是因为在市场好的时候，基金整体投入股市的资金规模比较大，有限的优质筹码供给导致基金不得不扩大重仓股的选择范围；而在市场下挫或者低迷的时候，基金整体持仓水平下降，基金便有可能将资金集中在那些优质筹码上了。08年三季度基金整体的前10大重仓股集中度为19.71，较二季度末增加0.74个百分点；前30大重仓股集中度为32.24%，与二季度基本持平；前50大重仓股集中度为37.50%，较二季度增加0.66个百分点。

　　从基金个体情况来看，以股票为主要投资方向的主动型基金平均重仓股集中度第三季度较第二季度有所上升，其中前五大重仓股集中度为32.34%，较二季度上升0.45个百分点，前十大重仓股集中度为50.30%，较二季度上升0.23个百分点。

　　就各类型基金来看，封闭式基金平均重仓股集中度第三季度较第二季度有所回落，其中前五大重仓股集中度为33.88%，较二季度下降2.48个百分点，前十大重仓股集中度为52.45%，较二季度下降4.09个百分点；股票型基金及混合型基金的平均重仓股集中度第三季度较第二季度均有所上升。