上投摩根孙延群：去杠杆化是个漫长的过程

　　编者按：1800点之下，股市已苦苦挣扎多时。由次贷危机引发的外围经济环境的恶化、国内宏观经济数据的超预期的下降、三季报上市公司盈利增幅为负等，都成为压在股市上的巨石。另一方面，股神巴菲特却在积极买入，危中似乎有机。

那么，海外的金融风暴何时能够平息？中国经济能否较快走出调整？面对目前震荡不已的市场应该采取什么样的投资策略？为此，本报记者特采访了上投摩根投资总监孙延群，他就相关问题发表了精彩的观点。

　　●美国过度使用杠杆，虽然资产价格上涨时所有人都获取了可观的收益，但当趋势逆转时的杀伤力也非常巨大，因此这场危机的深度与持续的时间应该会比较长。

　　●时间是投资行为中一个非常重要的因素，巴菲特有足够的耐心去等，就可以在公司有价值时买入，如果你也等得起，可以向巴菲特学习。

　　●宽松的货币政策与积极的财政政策在一定程度上可以抵消金融危机对中国经济的负面影响，但不能从根本改变目前的现状，因为我们的基数太大，而推动经济最大的两个引擎出口和投资都在显著降温。

　　●要启动内需，现有的措施是不够的，国家需要投入真金白银解决城市居民甚至部分农民的社会保险、医疗保险，政府在这方面投入的边际回报要远远大于大规模投资于基础设施。

　　●周期性企业存货增长太高，就像股市一样有些大宗商品突然失去了流动性，市场短期失效的过程可能会持续一到两个季度，但情况也许没有我们看到的这么恶劣。

　　●在市场整体偏冷的情况下，应该把握结构性的投资机会，在策略上，我们的投资对象锁定在盈利稳定、资产负债表比较好、现金流较充裕的行业与个股。

　　●经济一词的本意是节俭，用最少的钱办最多的事，现在凯恩思主义的经济却是要浪费，因为浪费能够创造GDP，这注定不会长久，一旦超出了自然的承受力，危机就来了。

　　美国次贷危机已经演变成世界性的金融危机。虽然各国都积极采取了救市方案，但投资人对这场危机的深度与持续的时间尚存疑虑，对此，您怎么看？

　　孙延群：美国次贷危机从出现到进一步演化已有一年多时间，危机的发展不断超出预期不断加深。对次贷危机的分析已很多，最根本的原因是美国前几年的国家发展战略与货币政策过度放松，鼓励美国人过度依靠负债消费，造成经济的失衡，在美国GDP构成中消费占比过高。中国的GDP构成也较失衡，美国经济发展是过度依赖消费，而中国GDP构成中出口与投资占比太高，两个大国的经济失衡是世界经济失衡的一个重要原因。

　　美国过度使用杠杆，建立起庞大的金融衍生品市场，虽然资产价格上涨时所有人都获取了可观的收益，但当趋势逆转时的杀伤力也非常巨大，因此这场危机的深度与持续的时间应该会比较长。美国人借了太多的债务，无论政府、企业、金融机构还是个人都必须改变以前的消费方式以改善他们的资产负债表，这种去杠杆化的过程不会很快结束，是个漫长的过程。

　　在目前这种水土不相宜的环境下，巴菲特已开始买入，是否说明这场危机，其实是危中有机？

　　孙延群：在危机来临时，不同类型的投资者采取的投资行为是完全不同的，巴菲特的买入其实不难理解。市场是情绪化的，无论上涨还是下跌都会远远超出理性投资者所能预测的范围，准确预测市场的高点和低点是不可能的。

　　但有一点可以肯定———任何一场危机都不是摧毁性的，所以也可以反过来理解成机会。时间是投资行为中一个非常重要的因素，巴菲特有足够的耐心去等，就可以在公司有价值时买入，如果你也等得起，可以向巴菲特学习。

　　统计局公布的数据显示，前三季中国GDP、CPI、PPI同时回落，令人对中国经济的前景充满忧虑；另一方面，中国政府正在采取积极的财政政策与宽松的货币政策，并推出了房产新政、农村改革等新措施，这是否能令中国经济较快走出金融风暴的阴影？

　　孙延群：中国的问题和美国的问题是一个硬币的两面，美国人的过度消费带来了中国的过度出口。中国受次贷风暴的影响不那么直接，中国的问题跟美国欧洲也完全不同，美欧是由于过度借贷消费引发的危机，而中国的问题是，在这一轮经济周期，出口与投资成为经济增长主要的推动力，造成出口和投资占GDP的比例越来越高，目前净出口对GDP对贡献接近10％，进出口总额超过GDP的60％，这些指标甚至远远超过我们通常认为对外依存度很高的日本。

　　与此相反，消费在中国的GDP中比例一直很低，并且这个比例目前还处于持续下降的趋势中，这样的经济结构对中国这样一个经济总量、人口和国土面积都很大的大国来说风险是非常高的。所以，当外部需求开始下降时，我们不可避免要受到世界经济波动的影响。

　　中国宏观经济前三季比预期差，很大程度上受到全球经济波动的影响，但另一方面也与我们的货币政策紧缩时间过长、强度过大过长有关，我认为我们应该加强货币政策的前瞻性和及时性，否则经常在经济上行的时候采取扩张政策，经济下行时又采取紧缩政策，必然会导致宏观经济和资产价格的大幅波动。

　　最近一段时间以来政府已经认识到这个问题，不断采取积极的宏观政策，比如大规模投入基础实施建设，还有房地产新政、农村改革等，预计明年货币政策可能会变得非常宽松，这些措施在一定程度上可以抵消金融危机对中国经济的负面影响，但不能从根本改变目前的现状，因为我们的基数太大，而推动经济最大的两个引擎出口和投资都在显著降温。

　　虽然大家都在呼吁启动内需，但我们在经济最好的时候内需都没有启动起来，而目前在老百姓资产缩水、工资增长水平下降、失业率会上升的背景下，内需的启动显然不是一朝一夕就能完成的。要启动内需，需要我们在大的战略上作一些调整，比如分配制度方面，如何提高人力资源的回报就非常重要。

　　那么，你是否看好中国经济的前景？

　　孙延群：我对中国的前景有信心，中国人有一个素质我觉得世界上其他民族很难比得上，那就是我们可以长期从事艰苦的工作，并且索取很低的报酬。这个世界总是需要干活的人，中国的劳动力素质还是有很多优势。

　　当然，我们必须作好大的战略调整，中国经济才能在下一个周期里才能继续保持比较高的增长速度。有两个方面的调整必须进行，一是将目前推动经济增长的动力由出口与投资拉动改变为消费拉动，虽然启动内需尚有很多困难，但势在必行。一个国家发展经济的最终的目都是要提高本国人的生活水平，过去的外向型经济消耗了很多资源牺牲了环境，而且受制于人风险很大。投资方面，大规模投入基础设施建设的边际效应已开始减小，1998年煤电油运是制约经济发展的瓶颈，在这方面的投资为后来的经济增长打下了良好的基础，但目前我们在基础设施方面的缺口已不明显，而且GDP的基数已较过去大得多，边际效应一定会减小。

　　所以，启动内需是中国经济进入良性发展的关键，不过，要启动内需，现有的措施是不够的，国家需要投入真金白银解决城市居民甚至部分农民的社会保险、医疗保险，政府在这方面投入的边际回报要远远大于大规模投资于基础设施，当然这种投入回报的时间会比较长，没有固定资产投资的见效快，但政府要有长远的眼光。还有一个空间是减税，中国的税赋水平较高，减税可以改善民营企业的生存环境，也可以增加居民的收入。总之在现有的利益分配格局中，政府必须让利，人力资源得到的回报要大幅提高。

　　另一方面，国家管理经济的方式需要转变，中国人力资源的的潜力已经发掘得很充分了，而制度方面的潜力还有待发掘。前些年经济好的时候这个问题没有得到重视，估计未来几年矛盾会愈加明显，过去一些拥有垄断资源的大型国企依靠自己的垄断地位赚了很多钱，而民营企业发展到一定程度就长不大在，这对中国经济的长期发展是非常不利的，值得我们反思。

　　三季报显示，上市公司盈利单季同比增速出现负增长，这种状态会否持续较长的时间？

　　孙延群：上市公司三季报确实比预想还差，公司盈利下降速度很快、存货大幅增加、现金流收、资产质量恶化。最突出的现象是，周期性企业的存货上升非常快，因为经济下滑来得太快，导致商品价格大幅下跌，钢铁、有色金属、原油的价格跌幅之大超出想像，而前期的涨价又导致在流通领域积累了过多的存货。就像股市一样有些大宗商品突然失去了流动性，只有人卖没有人买，市场短期失效的过程可能会持续一到两个季度，等流通领域的存货消耗差不多时，交易才会恢复正常，最终的价格取决于需求。但目前的数据看，实际情况可能没有市场表现得这么恶劣。

　　对于暴跌之后在底部震荡的股市应采取何种投资策略？作为机构投资者，你会怎样度过低迷期？

　　孙延群：从大的趋势来说，股市的走势取决于宏观经济的走向，要出现大的机会必须要宏观经济好转的配合，明年这种机会是比较低的。不过，整个市场的跌幅也是巨大的，一定程度上已经反应了中国经济与外围环境恶化的程度。如果经济并不是太坏，也可能在明年某一阶段出现反弹。总体上来看，在市场整体偏冷的情况下，应该把握结构性的投资机会，在策略上，我们的投资对象锁定在盈利稳定、资产负债表比较好、现金流较充裕的行业与个股。

　　今年是系统性风险的释放过程，对机构投资者贡献最大的是仓位的选择，大部分行业跌幅相似，选股的贡献不大，但明年应该会开始注重选股。行业方面，会关注受宏观影响较小的消费行业、国家大力投入的基建行业，周期性行业的机会则要等这一轮库存周期过去之后才会出现。

　　作为职业投资人，这次世界性的金融风暴，给了你什么启示？

　　孙延群：这不是第一次经济危机也不是最后一次，从表面来看，每一次危机，触发的要素都不一样。如果从根源上分析，原因永远只有一个，就是人类的过度贪婪造成对自然资源的滥用，由此带来经济超过潜在的发展速度。其实A股也是如此，因为去年有不切实际的幻想才会有今年崩溃式的下跌。还有很多企业因为过度使用杠杆在这次金融危机中损失巨大，这都是贪婪带来的。

　　经济一词的本意是节俭，用最少的钱办最多的事，现在凯恩思主义的经济却是要浪费，即通过对自然资源的浪费来提高经济的发展速度，因为浪费能够创造GDP，这注定不会长久，一旦超出了自然的承受力，危机就来了。这方面，所有人都应该从中吸取教训。