建信财富之旅中国投资机会巡讲--北京站

　　2008年，对全球资本市场来说是不平静的一年。美国次贷危机爆发之后，全球金融市场遭受连锁反应。这场大洋彼岸的风云巨变在给我国资本市场带来冲击的同时，也为我国资本市场的发展提供新的方向。 我国A股市场在经历了股指高涨的喧嚣和深幅调整的阵痛之后，面对全球金融市场的崭新局面，投资者该如何应对？投资机会在哪里？

　　为此，建信基金联合众多国内知名分析师共同为投资者举办“激荡与应变——全球经济形势下的中国投资机会”巡讲，下面是巡讲会的现场情况。

　　时间：2008年10月19日　地点：北京好苑建国酒店　主持人：张威威 建信基金市场营销部总监

　　主讲嘉宾：诸建芳 中信证券宏观经济首席分析师　汪沛 建信基金管理公司投资管理部副总监温表

　　激荡与应对全球经济形势下的中国投资机会巡讲

　　【张威威】：尊敬的各位客户，媒体朋友，大家下午好。首先我代表建信基金管理公司热烈的欢迎各位朋友来参加我们这次活动。我们这次活动的主题是激荡与应对——全球经济形势下的中国投资机会巡讲。我们计划在全国六个城市开展这次巡讲。在此之前我想跟大家聊聊，我们公司为什么在这个时机下搞这么大型的系列活动？

　　建信基金成立于2005年下半年，得益于市场的快速发展，目前公司已经成长为一家在业内处于中上管理规模的大中型基金管理公司。

　　 去年我们组织财富之旅的时候，有很多投资者来参加，大家都挤在门口，会务需要严格的检票。甚至还有很多没有票的客户往里挤，跟现在相对萧条的市场情况形成了强烈的反差。稍后我会从市场和投资心理这两个角度跟大家交流一下我做基金8年的感受，做市场8年的感受。为什么我们现在做这个系列巡讲？因为我们认为现在恰恰是基金管理公司应该站出来面对广大客户，来为广大客户疏理投资思路，让广大客户了解“我们的市场究竟怎么了，我们的经济出现了什么问题以及下一步我们的投资机会在哪里”。所以建信基金非常重视这次巡讲，相关部门人员都到场来参加这个活动。接下来会有四位演讲嘉宾跟大家从不同方面来分析以上的问题。

　　 首先我在这里面隆重向大家介绍我们邀请到的重量级的嘉宾诸博士。诸博士是中信证券研究部总监首席宏观分析师、中国人民大学经济学硕士、中国社会科学经济学博士、正研究员、美国华盛顿州立大学高级访问学者。1988年到1998年在中国社会科学院经济研究所，2007年至今在中信证券研究部就职。下面让我们以热烈的掌声欢迎朱博士跟大家分析宏观经济方面的情况以及下一步的投资机会。大家欢迎。

　　【诸建芳】：各位朋友大家下午好，很高兴有这样的机会跟大家交流对当前宏观经济的判断。首先感谢建信基金给我提供了这样一个机会。目前从市场角度来看，宏观经济感觉还是很严峻的。实际上从当前的景象来看，我觉得确实也是这样的状况。如果从国际形势来看，可以用两个成语做一个描述，第一个就是惊心动魄。为什么这么说？大家可以看到百年老店轰然倒掉，这是很罕见的，美国最大的五家投资银行，倒掉两个，另外三个像高盛、摩根斯坦利和美林证券，又成为商业控股下的一家公司。历史如此悠久的机构说倒就倒掉了。第二个就是惊涛骇浪，这个主要从证券市场角度来看，近期主要几大证券市场都处于这样一种状况：股指下跌非常剧烈。从国内来看，大家也能看到严峻的状况，第一个就是经济硬着陆风险在上升。另外房地产行业，也处于一个摇摇欲坠的状况，交易量萎缩的也比较严重。另外还有企业的盈利状况，虽然到目前为止，盈利状况不错，但是从趋势来看，大家能够明显感受到这些方面增速在显著放缓。这些现象导致了大家目前对宏观经济越来越悲观的一种预期。怎么来看目前阶段的宏观经济？在这一宏观经济的背景下怎么来看投资的机会和风险？

　　我想今天主要围绕这些问题谈一下我们对宏观的一些判断，主要有四个方面的问题。第一个就是世界经济怎么了？大家已经知道次贷危机爆发以后，状况逐渐变差，到底里面是怎么样一种状态？目前处于什么样的境况？未来大体怎么样？我想谈一下这个问题。第二个就是中国未来宏观经济政策的走向，我想这个跟市场关系更加紧密。第三个我想谈一下我们对中国经济增长的看法未来还能够维持多高的增长。第四个问题，就是在这种政策跟经济的背景下面，明年的经济从宏观角度来看到底亮点在什么地方？这个是投资朋友需重点关注的领域。今天主要谈四个问题。

　　首先看一下全球的经济状况。现在大家都在说次贷危机，实际上最初的时候，从规模来看并不大，数据显示整个地产市场规模仅有14%，但最后逐渐演变到目前的状态，几乎主要的国家都投入力量来拯救这个市场？这里面我想简单说一下，它为什么会演变成这样的情况？概括起来两个因素导致了这样的结果，第一个就是宽松的货币政策，2001年是新经济泡沫，美国出现短暂的经济衰退，在那种情况下，美联储采取了越来越宽松的贷款政策，这样导致信贷规模极具的膨胀，包括房地产贷款规模迅速膨胀，这样不断推动了房地产价格的持续上升。美联储的利率跟信贷规模的发展成方向，利率到04年左右这一段时间比较低，信贷规模的增长速度就高起了，这说明宽松的货币政策对它的影响。第二个因素，就是过度的金融创新，因为美国开发了很多衍生产品。初始时候的一个次级贷款后来通过资产抵押，然后在这个基础上开发成了债权抵押产品。最后的规模，简单可以这样看一下，04年的时候，就是从现在来看，CDS是衍生品的状况，2004年不到1万亿的规模，到现在为止，最近达到57万亿，不断产生金融创新以后，它的规模急剧膨胀。这个膨胀为什么会出现？这是在利益驱使下的杠杆交易产生的情况，比如说我有两块钱，那么我借了98块钱，我可以买100块钱的次级贷款，然后做了一个产品叫CDO，卖出去是103块钱，那么103减去100加上2块5的手续费，我能赚5毛钱，那么这个5毛钱的盈利跟我自己的自有资金2块钱比较，月回报达到了25%，折合成年率有300%这样一个高的回报。因为有这样一种高回报的刺激，所以美国的商业银行和投资银行大量从事金融的创新，使现在这个规模达到了一个非常庞大的程度。从04年不到1万亿，现在达到50多万亿的状态。这种资产不断膨胀，相当于泡沫越吹越大。美联储从04年开始，因为经济走的非常强硬，所以要持续加息，在这个背景下，次贷危机状态开始爆发出来。这上面就是重大的事件。从机构开始，拯救一些机构，然后倒闭以后，有的默认它倒闭，像雷曼兄弟那样，有的还拯救了一些公司，然后又提出7000亿规模整个救市计划，然后七个发达国家开始采取一切可能的措施来拯救这样一种状况，避免重要的金融机构，最近德国、法国、英国都推出了庞大的救市计划。

　　到现在为止，大体上可以这么看，出现了一个情况，最严峻的一个情况，一个是信贷利差不断扩大，还有使用杠杆以后，带来了汇率市场的动摇。这个听起来有点学术性，但是实际上就是这样一个概念。在危机产生之前，比如说像雷曼，实际上它经营当中的杠杆，就相当于资本金权益很小，但是从事的资产规模很大，这种倍数平均来看在30倍以上，高有的有35、36倍，低一点就20倍。资产很小比例的损失，对资本金的侵蚀很大，赔起钱来以后，资本很快赔光了，现在处于谨慎期间，就不断缩小资产，就是把所谓的比例往下降，那么它现在唯一能做的，最重要的就是把那些信贷，把这种业务减缓下来，这样使得资产能够加强，把比例控制在一定的水平。这样做的话，银行之间，机构之间，现在实际上大家就弄不到钱，在这种供求格局下，大家很需要钱，但是拿不到钱，此时利率上升很快。

　　另外一个状态，现在美元在短期里面，近期大家已经可以关注到美元有一个走向，这个跟前面的杠杆经营是一致的，大家为了降低杠杆比例，很多机构是跨国机构，所以把国外的资产进行平仓出售，把资金汇到美国，力保本土的业务，在这种情况下，产生了最美元的一种需求。在这个背景下，美元汇率是走高的状态。次贷危机发展到现在，就是这样一种状况。整体来看，流动性从过去的泛滥，到目前为止，流动性消失。中央银行把大量的资金注入进去，流动性马上被吸纳了。像一个黑洞。金融机构之间，为了防范对方，是一个不定时的炸弹。在这个背景下，大家只要拿到钱以后，就不松手，所以在这个流动性方面突然消失。所谓的救市就是缓解流行性突然消失。从未来来看，有这样的风险在里面，一个就是房价持续下跌以后，它的违约，本来是在次级贷款方面违约比较多，渐渐向优势贷款也出现违约的情况，再就是次级贷款，还有一种叫可选择的浮动利率的贷款，也就是说开始几年当中，它实际上不用付利息，甚至本金方面，很少的就可以还一点，到了一定时间以后，比如说三年五年之后，就重置利率水平。还有一个就是推出的一个救市计划，像美国7000亿的计划，整个欧盟有2万亿多救市计划。很多机构在这个时候会倒闭，有的资产也会大量缩减。大体上看，我觉得未来一段时间会有这些封面在里面。

　　在这个背景下，我想关键还是要判断一下，这种次贷危机带来的金融危机的冲击，对全球经济的变化，这个对我们很关键。我们重要经济全球化加深以后，全球经济不景气的话，对我们经济会产生比较大的影响，所以我们重点关注这方面的情况。从这个方面来看，因为前面刚刚说的金融危机的背景下，对全球经济增长的一种判断来看，是非常严峻的一个状态。这张表列举了主要国际机构对经济的判断，像世界银行，还有国际货币组织，总体归纳起来，可以说目前面临的实际上从金融危机的角度来看，大家已经把它确认为百年不遇的一种状况，相当于29年到现在为止是一种最严重的金融危机。国际货币组织把它定位全球经济进入了一种非常低迷的状态。明年的经济，从全年来看，发达经济体，像美国，还有一些欧元区、日本、英国，总体来看，明年的经济几乎处于一种停滞的状态，就是没有很多增长了。从数据来看，去年全球发达经济体有2.6的增长，今年可能只有1.5的增长，明年就掉到0.5的增长，在这个总体背景下，美国明年几乎没有增长了，只有0.1的增长，英国到现在为止，大家非常一致的认为，它已经进入到了衰退的状态。欧元区、日本也掉到了离衰退不远的情况了，日本明年是0.5的增长。这是一个发达经济体。

　　从发展中国家来看，总体上认为，相对来说要好一些。从经济增长来看，可以这么看，总体上有6.1%的增长，今年大体上6.7%，发展中国家来说增长相对好一点。总整个预期来看，美国的经济，美国经济到底会不会进入衰退状态？现在可以这么看，在前一段时间调查的结果是这样的，认为美国经济从4季度进入衰退的，51%的人认为是衰退的。目前已有91%的人认为美国经济将陷入衰退。

　　我们为什么会出现这种情况？为什么美国会在这个状态？实际上两个因素，就是支撑美国经济体的两个动力，开始处于熄火的状态，前一段时间，美国政府进行退税来刺激经济，这个到3季度基本上消失了，前面两个季度这些效应就反映出来了，后续的政策，到目前还不确定，这种效益会处于递减的状态。像一个抗药性一样，你用同一种药的话，后面用了就不管了。另外一种就是美国出口拉动经济增长，现在美国通过出口来拉动经济，这种可能性也逐步在减少，我们主要从这个图上可以看一下，美国出来的主要贸易伙伴，它的经济总体上处于往下走的趋势，在这个情况下，美国要通过这这些区域的出口，来拉动它的经济增长很困难的。这个从发达经济体可以这么来看。

　　发展中国家，今年大体上有6.7的增长，明年也会放缓的。现在国际组织对我们中国的判断，今年是9.8，明年会掉到9.3，实际上像印度，整体的趋势都是在往下走的。这次的预测，比四季度，10月份的预测跟4预测的来看，要严峻多了，所有的数据都在往下调的。全球经济减缓，构成了我们经济明年的外部需求。这个环境里面，主要有这几个方面，第一个方面是直接的损失，中国可能会出现，主要是两部分人，一部分是从国家的角度来看，中央银行有大量的外汇储备，而且大量的是美元，这一部分价格下跌以后，实际上美国国债的价格下跌，这一部分在缩水了，包括次债方面的产品。还有一个就是贸易方面，全球经济增长减缓以后，对我们的出口是一种负面的状况。第三个影响，也就是心理方面的，这个大家都有感受，美国周边的市场暴跌以后，我们的市场也跟着跌，这从资金角度来看，并没有直接的联系，但是从心里方面有很的强关联性。这些都会对中国产生影响。

　　后面我说一下政策方面，实际上从目前来看，现在虽然市场没有见底，但是在政策方面已经见底，已经是一个反状态了，在年初的时候，就是从紧的政策，现在的政策转向了，转向力保经济增长。政府目前来看，担心这么三个事情，第一个担心经济增长往下掉，这个已经远远超过了通胀的状态，现在通胀已经不再成为经济上的问题，而且会出现通缩，第二个是害怕出口快速下滑，像广东东莞、浙江、江苏出口增长放缓很显著，第三个就是房地产，如果房地产市场价格暴跌，会带来连锁的反应。在这种背景下，政策有一个比较大的转向，这个转向概括起来这么看，第一个就是央行的货币政策的转向。这个我们判断是这样的，从利率来看，未来十几个月里面，利率有一个比较大幅度的下调，从空间来看，在这次降息之前，我们做了一个判断，总体两看，贷款有两百基点，或者是两个百分点可以往下调，存款至少有1.3个百分点的空间可以往下调，而且我们认为实际上从今年的剩下的两个月到明年，可能持续会做。总的贷款至少有7%、8%的空间可以下调。在目前调4个点的空间还是有的。在这方面，我们也会持续做，而且不排除比较大幅度往下调的可能。

　　 第三从汇率来看，今年上半年汇率升的非常快，今年下半年汇率基本上不会升了，甚至会略微贬值一点。明年来看，明年美元可能会出现贬值。在这个情况下，人民币有升值的压力，但是幅度不会很大，大体是2%到3%的升值变化。这些政策，在后年一年多的时间里面，肯定会做的。而且从力度来看，我觉得会逐渐逐渐加强。这是一个货币政策方面。

　　另外是财政政策方面，这个我觉得对判断后面投资机会当中，我会重点讲的。我们判断它，财政明年会发生比较重要的作用，甚至它的作用影响力会超过货币政策，主要对三个方面采取措施：第一个方面是基础设施投资方面明年会加大这方面的力度。实际上从国内的投资跟消费增长来看，实际上已经出现了放缓的状态。明年这些方面不进行加强的话，明年经济会比较严峻。第二个方面就是减税，从减税的角度采取措施，主要的方式是什么？主要明年会采取增值税转型，就是通过增值税，现在目前采取的一种生产型的增值税，企业购置固定资产，它里面所含的增值税不能抵扣的。那么转成消费型以后，可以进行抵扣，对企业来说，更新他的装备是一种刺激，可以就一定的激励。明年这个会全面做。目前只有东北和四川的灾区在做这个。

　　 第三个就是增加支出方面，这个主要用于加强医保，还有对低收入群体进行支持，还有对农村进行支持，明年会有比较大力度的措施。

　　 第三个放是通过改革的方式来促进政策。大家可以关注这三类改革政策方面的变化，第一个就是农村改革，刚刚进行的三中全会，这里面最核心的就是针对农村的一些制度性的突破，最终我觉得实际上有三个方面，但是有一个淡化了，一个就是粮食安全，通过这种粮食安全增产方式，通过粮食的稳定增产，这个明年有比较大的投入，因为我们政府现在规划10年里面要稳定增产1亿斤，这里面有比较多的投入，可能有2000多亿的投入会陆续进行的。还有一个就是像城乡统筹以后，通过城乡之间的一个公共财政投入方面，会加大，会延伸到农村地区，这个里面有很多的投入。

　　第三个方面就是土地流转，这个因素到现在为止是淡化的，这个三中全会没有提的像大家预期的那么强烈，短期里面是处于一个比较淡化的影响，这个问题争议比较大，也比较敏感。但是像前面两个方面，明显会有反应的。

　　第二个就是资源品价格方面的改革，中央现在积极推动科学发展观的实践活动，那么很核心的就是使我们的经济不断持续增长下去。要做到这一点，资源品的改革非常重要，那么不改的话，这样种措施就推行不下去。这个明年会做。而且这个措施出台以后，实施以后，对行业的景气程度发生变化，有的行业的景气会下降，但是有一些行业的景气会上升，尤其对一些节能环保的产业，装备跟制造行业，它的景气程度会提升的。

　　另外第三个，我觉得非常值得关注，就是大家现在很关注的房地产市场的问题，虽然中央政府到目前为止，采取明显的措施，但是现在中央采取一种默认的状态，就是默认地方政府在采取一些救市的一些措施，刺激措施，那么现在有十几个城市已经开始做了，昨天建设部的副部长也表达了这样一个态度，这个不光是一个部门的说法，实际上反映的也是整个中央政府的立场，而且现在很多部门也在酝酿这方面的政策，这个政策从今年年底，或者是明年初，很有可能政策方面有一个比较大的转向。如果这个政策跟目前的政策出现一个比较大的变化，这个行业出现的一些状况，我觉得非常值得关注的。

　　从政策角度来，货币政策、财政政策，还有改革方面的一些措施，来确保，来推动明年的经济增长。这里面我想概括起来，明年经济大家关注的时候，用两个关键词来看，一个就是政策，加上内需，因为刚才提到了外需方面，明年肯定不行，那么真正的经济要增长的话，实际上靠的是内需，那么内需里面，要保持投资跟消费的比较稳定的增长，保持相对快的增长，那么很重要的一点就是政策的因素，明年政策的力度，就决定了明年经济增长能够达到多高的水平。从政策方面来看，应该高度关注前面提到的三个政策的走向，结合这些政策来判断一下明年经济的状况，我想给出一个总体的我们的一个判断：经济总体增长来看，今年、明年实际上还是处于一个回调的过程中，今年我们判断是一个回落的年份，具体数据，今年大体上有10%或者接近10%的增长，今年的变化不会有太大的一种变动。明年判断经济的话，如果政策方面，刚才说的一些政策能够实施下去，那么明年经济接近9%或者9%左右，这样一种状态我觉得还是有可能达到的。这个关键是刚才说的政策方面，它的力度有多大。那么从通胀来看，近年来看，来是有比较高的通货膨胀，大体是6.4%的上涨，明年通货膨胀会明显回落，只有2.4%，甚至实际的结果会比这个更低一点，因为从目前的状况，明年的经济，全球的经济增长来看，实际会出现这样一种状态。这是我们对经济的判断。为什么做出这样一种对经济的预期。这里面有几个情景的分析，这样大家可以关注一下，我们做这么几种情况的判断。

　　第一个情景分析，假定我们政策不调整，也就是说到现在为止，所谓的政策都不变，一直持续下去，持续到明年，我们的经济增长还有多少？大体上经济下降到7.5的水平，目前央行的货币政策、财政政策，还有其他一些外贸政策，汇率政策那些都不调，明年大幅度的下降，到7.5。但是这种情景不可能出现的，因为到目前为止，政策肯定就一大的调整。第二种情景，虽然政策出台，那么政策出台的力度肯定有大小。我们做了三种政策的估计，然后做了七种情形的经济增长的预算，第一种光调货币政策，比如说降息了，汇率小幅升值。第二种状态，就是货币政策不变，消费方面也不变，光刺激投资，第三类情况，货币政策跟投资都不变，政府光从消费支出方面采取一点措施。这是三个基本情况。后面四种情形，把这个政策组合起来考虑。到底增长是多少？这七种情，中国经济最低达到8.3。刚才说的三类政策全部用上去，明年经济大概能够达到9.4%，不同的政策有不同的情况，明年政策的话，力度小一点，那么大体上经济接近8，或者8多一点。如果政策力度大一点，那么经济达到9以上还是有可能的。如果政策保持一定的力度，经济大体上在8.5到9的一个状况。

　　 第三种情形，我们的出口增长大体上接近8%，第三种情形，我们做了严峻的假设，假设全球经济严峻，中国的出口受到严重的阻碍，从今年的19%掉到零，我们把这些政策放进去做了一个比较，最低的情况，那么经济可能会掉到7以下去，如果把前面说的三种政策全部用上去，大体上经济有7.6%，我这样做一个假定，就是给大家一个明年经济增长的一个框架，最低的情况，最差的情况明年是多少？从政策调整以后，最严峻的情况也就是7.5、7.6的一个状态。这是我们的判断。这里面其他市场机构对经济增长的判断，现在大体上可以看，最新机构的预测，比如说像高盛公司，他们判断明年增长是8.7%，总体上来看大家的判断，从经济增长角度来看，差距和分歧不是很大，大体上都在8到9之间，多数是8.5到9的情况。最差的情况是7.3。这是从经济增长来看，给出明年经济增长大的一个概念。这是整体的一个经济增长的情况。

　　实际上从投资的角度来看，经济的一种走势，或季度的增长变动情况，对我们投资更有价值一点。这个对经济低一点的，就是周期底部的一个判断，关系到我们对市场见底的一个判断，或者对投资机会建仓的一个把握。从某种程度来说，它的走势非常值得关注。我们认为经济从07年开始下调以后，这一类经济增长的最低点，我们认为大体上在明年上半年出现，出现一个增长最低的状态，然后有一个起稳，然后最后渐渐从底部出现，大体上呈现一个U型的经济走势。我后面结合市场的情况，我会讲一下。如果说 我们经济低点的一个判断是准确的，到今年底和明年初，市场判断的状况跟现在有一个很大的不一样。我们是这样看的，因为从现在开始到年底，这一段时间做投资策略来看，基本上不用考虑基本面的好转，我们认为低点在明年上半年，今年到年底之前，这一段时间如果有行情的话，很大程度上是一个政策的支持，就是政策方面的重要的支持。从基本面上不支持的，但是到明年年底做明年策略的话，我们认为应该考虑基本面的变化，明年上半年到年终，市场有一个反映，可能实际上是介入市场比较好的时机。我想从经济走势来看，大体有这样一个概念。

　　这个是我们对经济的一个判断，在这个判断，我想简单提一下，从宏观角度来看，明年的经济亮点在什么地方？第一点，我们认为明年的一个景气特点，或者说机会特点来看，我认为不是总量的，不是总体的，而是结构性的一个特点，明年会非常明显。怎么理解？实际上就是说，从明年来看，明年的经济增长跟盈利增长，实际上总体来说，对市场构不成支持的，今年、明年也是放缓的，整体上对市场不构成支持的。但是明年的行情，或者是投资机会，反映了结构方面的景气。这个跟前面的宏观政策调整有很大的影响。我们刚刚提到了，明年经济增长，它能够达到多得高水平，很关键的原因就是明年的政策力度有多大？它带有很强的结构性特点，这个会反映在明年的景气行业当中，也会出现明显的结构特点。这些结构特点和景气反映在什么地方？第一个反映在跟投资相关的一些领域，因为我们前面提到了货币政策的放松，尤其是财政政策的放松，很重要的一点就是落实到基础设施投资的加强，如果说房地产政策有一定的调整，那么对投资有一定的积极正面的效应，那么房地产政策如果有一定松动的话，投资方面，就是房地产开发性的投资会有一定的表现。这些都会反映跟它相关的一些领域，我们比较看好的行业，像铁路建筑、工程机械、重卡这一类当中，如果这方面政策加强，我想很多的都包含在工程内，甚至包括农村政策的调整，都含有很多政策性的。还有为了提高粮食的稳定增产里面，要进行水库、水渠的建设。这些都是带有工程性质的。还有铁路建设，这个要重点关注的，实际上按照我们十一五规划当中，五年里面要投入1.5万亿，那么到现在为止，前两年，完成的投资，每年只有2000亿左右，按照正常的情况，每年需要3000个亿，今年会接近3000个亿。从趋势来看，明年、后年在这个领域就比较重大的加强。因为到现在为止，铁路建设实际上是严重滞后的一个状态。那么这些我觉得都会变的。还有城市的轻轨、地铁方面都会坚强的。

　　第二类，我们认为像医药行业，整个系统会持续进行下去。这个跟现在的医保政策不断推进有很大的关系。从前几年来看，医改对医药行业没有什么大的改变，现在来看，这种状态会持续下去。

　　第三个行业，我觉得就是大农业板块，这个主要受益于农村政策，就是农村改革带来的好处。今年就5700亿的投入，今年这个方面还会坚强的。在三中全会公报里面，这个已经提的非常明确了。而且从高度来看，已经它把放在战略性的一个程度了。所以我觉得明年这方面，这个领域也会有表现的。像农药、化肥、农机这方面。作为上市公司的农业板块来看，这里面存在一定的缺陷，到目前为止，上市公司里面，真正意义上的农业公司并不多，所以大家可能有那种感觉，政府对农村农业的投资在不断加强，但是真正反映在上市公司，可能很难寻找出有投资机会的一些农业的上市公司，我想可能有这个方面的差别。

　　刚才说的结构性的机会，前面提到三个领域，我觉得可以值得关注的。那么还有一个领域我觉得也值得关注，就是行业重组带来的投资机会。为什么这么说？我们预期明年的话，很多行业盈利状况可能会非常差，会出现非常困难的状况。在这个背景下，行业的整合、重组可能力度会加强，甚至政府会推动来做这样一些事情。我们通过跟一些机构的接触，实际上有在酝酿整合，有的是行业之间的行业，有的产业链之间的整合。大的方面，上面提到的那些，从宏观角度来看，这些都是有机会的。

　　最后我简单提一下货币政策现在放松，这个阶段当中，我想对市场来看，有这么一个含义在里面。大体上货币政策放松的一个过程，对市场的影响，大体上可以分两个阶段，第一个阶段对债市是一个有利的阶段，后面一个阶段对股票投资比较有利。为什么出现这样一个情况？因为现在货币政策在不断放松，像降息了，降低存款准备金率，而且我们预期后面会进一步做。在这个做的过程中，从目前这个阶段，现在银行对实体经济，它相对比较谨慎，不敢把款轻易放出去。在这个情况下，释放出来的流动性，产生的流动性，更多的用于银行间市场和债券市场。第二阶段，你的降息一次两次，单次来看，对实体经济没有明显的作用，但是如果不断做下去，累计起来的话，对实体经济会产生作用。比如说贷款的利率水平，收益水平，它们之间有一个比较，如果不断降息，降到一定程度以后，投资水平会显得比较有力，会看到投资的一种前景，或者说回报觉得还是不错的。那么实际上它经济扩张活动会加强。在那种情况下，银行也能够看到实体经济的变化，那么渐渐地他会大胆的把款放给实体经济。那么作为股票市场来看，它会实体经济变化的做出反映。那么第一个阶段的情况会逐渐过渡到第二个阶段。从投资角度来看，有这样两个阶段。但是中间的时间点，实际上并不是太好判断。这个时间点怎么样跨到第二个阶段？现在不能明确确定下来，但是这个现象肯定是存在的。而且这种状况把握的话，对大家投资来说，还是有一定的参考意义的。我想讲的内容，大体上就是这样一些情况。核心的话，我们对经济的判断方面，我们认为实际上风险方面，非常明显的。但是如果政策转变以后，能够保持一定力度的话，明年的经济增长保持的增长水平，比目前市场预期的可能会略微好一点。现在市场可能有一种矫枉过正的情况。现在市场在往下走的时候，大家对经济的预期也越来越悲观，尤其是国外的机构，认为中国的经济只有4%到5%的增长，我认为这个情况不会出现的。这个方面反映在他们对中国制度和体制的理解是相对不足的。如果经济一旦掉到4%、5%，就算掉到7%的话，那么我们现在隐藏底下的一些矛盾会严重的爆发出来，比如说失业的恶化，企业盈利的恶化，还有税收额的减少，这些产生的矛盾，都是政府不可挽救的。所以在目前的情况下，不太可能出现那个情况，而且从财力来看，也不太可能。要做的话，政府要采取措施的话，实际上有比较大的财力在里面。

　　从财政状况来看，从02到07年，我们积累了很大一笔财力，另外从赤字来看，就算政府短期里面没有那么多钱，我们要安排一个赤字，按照国际警戒线的标准，赤字占GDP3%的规模来看，我们明年至少能够安排7500亿到7900亿来支持经济增长。所以经济的话，我认为掉到4%、5%的可能性极小，微乎其微的。除非政策方面有大的变化，但是这个方面的可能性很小。谢谢大家。

　　【张威威】：我代表广大客户和建信基金管理公司感谢诸总。我觉得整个演讲当中，有两个特点非常突出。第一个就是很全面，确实把国外和国内，近期和远期的情况跟大家进行了一个回顾和展望，包括判断。第二个显著特点，诸总讲的很通俗，对我们认识目前的情况，对下一步的市场做出判断，提供了很好的素材支持。让我们再次对诸总一个小时的演讲表示感谢。接下来请出建信基金管理公司的汪总。他是我们建信基金管理公司投资管理部的副总监，1997年7月毕业于西南财经大学金融系，获经济学学士学位。2001年3月加入富国基金管理公司。2006年1月进入建信基金管理公司。他的业绩非常突出，管理的货币市场基金荣获07年货币市场基金金牛奖。汪总的演讲题目是市场的现状分析与展望。

　　【汪沛】：非常高兴有机会在这里向大家汇报一下建信基金管理公司投研团队对于目前资本市场发展现状的分析以及对未来市场发展的看法。我刚才听了诸博士的演讲，非常有启发。今天我主要想从四个方面讲，对过去大半年整个市场的运行情况做一个回顾，分析一下在市场行情运行背后企业利润情况发展的变化。同时结合我们对于未来经济形势发展的看法，谈一谈我们对于未来市场发展的展望。

　　首先关于市场回顾部分，应该讲从2005年股改以来，中国资本市场经历了一个跌荡起伏的时期，从2005年下半年到2007年下半年，创造了中国资本市场最大一次牛市，自2007年下半年以来，中国市场开始进入调整阶段，过去一年应该是中国资本市场历史上震荡的幅度最大，同时下跌的速度最快的一次市场变化。从这种市场的变化中能够看出市场中投资者情绪的变化。9月份日均换手率是1.3%,不及7月份的1.7%和6月份的1.4%,比8月份的1.1%有所回升。从9月份以来，中国资本市场反映出一个很典型的熊市特点。市场短期下跌幅度很快，当市场的短期收益率出现极度变化的时候，往往市场会出现一些反弹，在9月份的时候也出现这个状况。从中国市场本身的变化来，几年以来波动性维持在40%以上。现在在滑落过程中，我们遇到了整个国际市场的波动性在上升，这样对A股波动性的回落，有可能有一定的延缓。

　　股票市场，它反映的还是对于企业盈利的未来预期的变化。从目前来看，因为经历了市场大幅度下跌以后，实际上从动态估值水平来看，按照成分股大概在15.2倍，在前一段时间接近到1800点，估值水平有12.4倍。另外一方面来讲，沪深300的指数在9月份跌幅超过了6%，但是由于整个的卖方分析师对明年企业盈利变化的调整，使得到了9月底的时候，市场动态PE的水平比9月略高，实际上反映出市场对企业未来盈利下降的预期。如果股价不变的话，由于盈利预测的调整， PE水平存在上升的可能的。实际上从一季报以后，这个市场对于企业盈利是存在一个快速的调降过程，中报以后，这个调降的比例又有所上升。

　　 如果跟过去10年相比，目前A股的PE水平创出了历史的新低。在我们知道上一轮市场泡沫比较严重的时期，是2000到2002年。目前这轮市场虽然经历了历史上最大的牛市，但是从市盈率本身来看，这轮市场在6000点对应PE的水平，仅仅比过去10年的PE平均水平略高一点。现在，A股市场的PE创了历史新低。从幅度变化来看，这一轮市场的上升，从05年到06年下半年，这一轮市场其实有强的经济背景的支持，虽然指数从1000点到2000多点，翻了一倍多，但PE水平并没有明显的上升，这反映出企业盈利的一个很明显的变化。从PB的水平看，1800点时大约对应1.89倍PB.在2005年市场上一轮底部的时候，整个市场对应的PB在1.5倍。我们知道衡量一个价值，要衡量这个净资产本身收益率的变化。目前来讲，A股市场整体ROE水平稳定在15%左右。在千点的时候，整个市场平均的ROE的水平在8%。由于股权分置改革的影响，再加上一部分优秀的公司回归A股，使得整个企业的盈利水平有所提高。

　　通过市场回顾之后，我们看一下目前企业利润大体的特点。首先从企业盈利的一个分布上来看，今年的中报所反映出的增速均值在18.9，增速最快的是农业，这个跟今年整个物价上涨有关。表现最差的是电力，因为煤炭价格大幅度上涨，电价上涨受到抑制的，所以使得这个行业的盈利出现了很大的政策性亏损。从利润本身分布来讲，金融服务仍然占到整个行业利润的将近一半。

　　从行业利润整体来看，从它今年以来增速的变化来看出现了一个明显的下滑。与一季报的时候数字相比，平均下降了10个百分点。从07年后半期下降的趋势，并没有得到明显的改变。行业之间的差异也非常大，由于石化和电力政策性亏损所形成的利润下降，在很大程度上就抵消了金融行业盈利的上涨。

　　在去年牛市里面实际上大家会对投资收益占企业盈利的一个比例，来考虑企业盈利的真实增长情况。从比例上来看，我们认为目前这个指标是相对比较正常的，剔除保险公司，其他行业的比重大概是14%，07年中期，这个比例，剔除保险行业，是12.5%。

　　刚才A股市场的波动性，大概我们的水平一直维持在40%左右的水平，今年的波动性反映非常大的。美国22个交易日，差不多一个月，在历史上，1989年以来，美国市场的波动率很低，大体水平在20%以下，但是到近期差不多是井喷。这个跟金融企业倒闭是有关系的。我记得日本有一些研究机构，在对日本当年的金融危机和经济危机进行探讨的时候，实际上当时有一个比较明确的结论，当经济危机产生的时候，差不多会分成两个阶段，第一个阶段，会反映出一种急性的危机，出现了金融机构的倒闭，出现了金融机构的恐慌，这个时候政府能够出台有利的措施，包括直接注资、向市场投入流动性，甚至接管金融机构，能够很快稳定市场的信心，维护金融市场的体系正常运行。目前整个西方国家采取的措施非常有力也非常及时的。在资本市场上急性的危机，目前这些措施非常有效，也是非常对路的。急性危机以后，就是经济结构的缓慢调整的慢性危机。

　　未来需要长时间解决的问题，由于社会的信用萎缩，坏账率带来对消费对微观经济投资的影响，这个需要的时间也更长，我们接下来整个西方市场，恐怕接下来要面对时间相对长的慢性的经济危机的影响。

　　从行业历史变化角度来讲，我们做了行业的相对比较，所比较的是这个行业的估值相对于市场整体估值水平的溢价或者折让，以及这种溢价或折让水平相对于历史平均值的差别。目前来讲，相对估值溢价最大的是食品饮料行业，一方面反映出这个行业这几年出现了代表中国资本市场名片的一些企业，比如说像茅台，一方面是这些企业本身出现了很大的发展，使得大家对这个行业的信心在增强。但同时，我们对与历史相比，估值溢价水平过大的一些行业也会矛以战术性的关注，去捕捉一些可能的投资机会，或规避短期波动的风险。

　　 对于市场过去一段时间运行的情况以及企业利润进行回顾以后，我们简单谈一下对未来经济形势的看法。从整个市场的情况，刚才诸博士讲的非常详细。从目前市场的变化来看，美国的经济前景是相对比较弱的。近年来失业率大幅度上升，消费者的信心严重下降。美国8月份实际消费同比增长只有0.1%。美国市场目前的压力，包括它的实体经济受到的打击，可能是近二三十年来最大的一次。对于美国的GDP,预测机构也开始转的更加悲观。美国市场情况不好，美国市场实际上是欧洲市场很重要的一个出口基地，实际上欧洲市场也受到了打击，欧洲市场的消费者信心指数，包括经济景气指数都出现了一个明显的下跌。由于欧元形成的本身特殊性，它是以单一的控制通货膨胀为目标的货币体系，这样一个货币体系，以多国协商的模式，对于经济下滑采取的措施会比美国来的更慢。当美国市场出现很大问题的时候，欧洲人觉得自己没有出现很大的问题，由于国家利益不一样，在达成一致意见的时候，差距也比较大。总的来讲，欧元区采取果断有力的措施效率，比美国来的慢一些。

　　欧美经济情况不好的话，反映出中国经济在全球化、国际化的过程中也不可避免受到一些影响。国内经济增长在进一步下滑，从工业增值和GDP的关系来看，GDP在三季度的增长大致会在9%左右。房地产投资的开发，房地产过去一直是我们内需经济，支撑经济的一个很重要的行业，但是三季度以来，整个房产开发的投资增速明显下降。订单景气指数也持续回落，国内订单指数也出现大幅度的下降。同时由于银行信贷紧，整个企业的流动性及流动资金的压力在明显提高。从消费者信心表现上来看，也出现了信心不足，购房意愿也出现下滑。本身第二产业的经济增长跟电力的需求相关性很高，从发电量情况来看，我们最近三个月的增速低于10%，整个8月份只有5%，发电量的变化回到05年上一轮经济低点的时候。这就意味着我们的第二产业出现了一个明显的增速下滑的一个现象。房地产的投资也出现了一个明显的下滑，两个月之内地产的增速由30%以上下降到20%。地产对工程机械、建材都产生一定的影响。

　　这段时间整个经济趋势在下滑，我觉得还需要看我们经济这次下降的过程中，在历史上每次，我们经历过的每一次经济衰退中，它究竟处在一个什么样的水平？它的影响会有多大？这个经济下滑对于未来企业利润的影响有多大？我们借用了中国著名的宏观经济学家北大中国经济研究中心的宋国青教授的分析，中国实际GDP的产出和潜在的GDP的关系，如果在负数的时候，反映的是GDP的增长实际上低于潜在经济增长，我们知道当实际的产出高于潜在增长的时候，经济体会产生通货膨胀的现象，就是因为潜在产出无法支撑实际的产出，那么经济必然会过热。从改革开放以来，整个中国经济波动性，自90年代以来，其实是大幅度下降的。我们知道04年、05年，由于宏观调控经济出现了一段波动，但是那个是很小的波动。我们能看到明显上一轮经济下滑是从96年开始的，一直到亚洲金融危机，那段时间中国出现了明显的通胀紧缩，就经济过热而言，我们06年、07年整个经济过热，比起历史以往任何一个时候的经济过热都要小的多，它在围绕它潜在的产出，出现一些正常的波动，那么从GDP本身的变化来讲，因为在中国从数据统计的角度上发现，中国GDP的波动很大程度是由总需求变化引起的，总需求包括哪些方面？

　　现在目前中国经济出现了一个下滑的趋势，影响这个下滑趋势里面，总需求的影响主要来自于，一个是国家经济体本身开始迅速走势，对出口形成了一定的压力，总的来说，需求结构剧烈的变化对总需求增长形成一定的压力，那么经济增长在一段时间内出现下滑。那么经济什么时候出现恢复，从这个需要看，一个是住房投资什么时候能够得到一定程度的恢复，另外从投资角度来看，我们没有新的投资的需求能够填补，由于出口下降以及住房需求下降所带来的经济的空缺。GDP本身下滑，对于企业利润有多大影响？根据宋老师很长时间的一个研究成果来看，跟上一轮经济周期，从通胀率，从企盈利率的高点，以及考虑到我们这一轮经济结构调整，包括企业利润和通胀率的情况来看，他觉得正常来讲，这一轮企业利润受到影响，大概在明年下降20%左右，就是目前企业净资产回报率在15%，考虑到企业盈利下降，我们明年正常的企业盈利变化可能会回落到12%左右的水平。

　　我们知道对于经济和利润的周期，本身和股票估值之间存在一定的相关性，就是说经济和利润长期的趋势不发生大变化，对于企业和股票价值影响来讲是相对比较小一点的。那么就是说目前来讲，很难有理由认为，中国经济的基本面发生了一个非常大的一个变化。所以，我们觉得在目前整个市场相对比较低迷和悲观的状态下，我们觉得对于中国经济，大概在一年多以前，大家还在谈中国企业的长期竞争力，可能大家现在对中国经济转型会存在很大的疑虑。中国企业，中国经济本身存在一个结构性调整的需要，正好跟我们自己的经济周期，以及跟全球性的金融危机叠加在一起，那么这个时候大家对于整个经济担忧会加重。但是另外一方面来讲，实际上决定中国经济，即保证中国企业长期竞争力基本的因素，在一直发生作用。这也是我们对于中国经济相对比较有信心的一个很重要的根源。从短期来讲，四季度对于09年的经济判断，GDP本身的下滑速度，四季度工业生产本身受奥运本身影响，有一部分的恢复。但是09年面对一个不确定的环境，它的不确定性相对比较大。至于国内的经济，出口受到一定的影响，但是另外一方面来讲，由于这段时间国际金融危机的蔓延，因为中国既是一个出口大国，又是一个进口大国，比如说包括大量的原材料，最典型的就是原油，进口的价格出现大幅度的回落，从最近的贸易顺差数据来讲，我们的贸易顺差在上升。消费是相对比较稳定的，刚才诸博士谈了明年经济的亮点，我们觉得大家的观点是比较相近的。明年对于经济的推动，关于经济发展的亮点，很大程度上来自于我们的投资。一方面是以政府投资为依托的公共开支，另外一方面源于一些产业政策实施以后，包括后面的财政政策引导以后，带来产业投资和民间投资的变化。这个恐怕也是明年最值得重视的一个部分。

　　就展望来讲，货币政策在目前的经济形势下，对于本身经济的刺激，对于树立投资者的信心会起到很直接的作用，这种短期的放缓，会给出口企业一个喘息的机会。信贷方面，由于银行担心经济的衰退，会主动收缩的。把利率水平降下来以后，包括财政支出积极投入以后，有可能在一定程度上抵消信贷紧缩带来的影响。从另外一方面，增值税本身的转型，根据一些机构的研究，会给企业减少负担大概1000亿到2000亿，这在很大程度上也鼓励企业进行技术的投资，进行设备的更新，来提高企业的综合竞争能力。包括资源价格的理顺，以及农村土地的改革，这些长远角度来讲，对于优化社会资源配置，对于稳定经济发展，应该会起到一个非常长远的作用。

　　 最后我们结合经济形势，对于未来市场进行展望。最近来讲，对于资本市场，国家连续出台了很多政策，主要来讲就是针对市场，一个是印花税的调整，另外就是大股东开始增持股票，第三个就是融资融券，这是一种交易制度的创新。我们温总理说一句，在金融危机来临的时候，信心比黄金更重要。这反映出政府对于整个资本市场运行，持续下跌的担忧，同时也想逐步树立起投资者的信心。从市场的基本面来判断，短期内市场不利因素很难立刻得到缓解，上市公司盈利也在不断调整，我们外在的经济环境有可能进一步恶化。我们处在长期投资价值和短期市场波动的矛盾之中。从长期来讲，按照比较保守盈利增长预期模型，A股公司未来盈利永续增长率为4%，折现率为11%，长期内市场能够支持的PE估值应不低于14倍，这一水平至少可视为未来长期估值波动的中枢。实际上当经济危机过去，中国经济重新开始恢复的过程，那个时候至少大家对于企业盈利的预期就绝不仅仅是4%。

　　 但短期内，市场情绪对于估值的影响较大。全球市场的剧烈波动反映的实际是面对诸多不确定性，投资对风险溢价要求的提高。A股市场渐趋平静的波动性在此影响下又有反复，对于估值也会造成一定压力。但我们认为，在PE估值创出10余年来的低点，PB估值迫近历史低点（对应1800点）时，估值进一步下行的风险大大释放。如果我们按照宋国青老师对于整个企业利润的下滑的一个估算，也就是说明年我们企业的利润水平下降20%，到12%的水平。PE水平回到1.5倍，跟千点的市场估值水平是一样的。

　　市场中的简单逻辑总是在不断上演，机会都是从绝望中产生，在乐观中消亡。最后，对中国经济发展有信心的朋友，我借用一下巴菲特前两天给投资者谈话中的一句话来结束我的发言。他说，坏消息是投资者最好的朋友，他能够让我们以较低的成本去投资于未来。谢谢。

　　【张威威】：感谢汪总！汪总在诸总的基础上，从科学投资的角度，给大家介绍了一下目前市场的情况，特别是建信基金管理公司对市场的判断，我们今天下午的活动还有两位嘉宾。

　　我是建信基金管理公司市场营销部的总监张威威，每天跟客户打交道，前两位更多的是跟上市公司,跟数据，跟研究报告打交道，我所做的工作就是跟广大的客户和客户经理打交道，我想简单跟大家聊聊我现在的一些想法和个人的一些观点。

　　我讲三个问题，第一个问题就是跟大家聊聊现在的客户行为分析。现在客户展现出来的投资行为和兴趣点，值得我们好好研究的。也是对我们投资有一定的帮助的。

　　第二个方面，从我的角度给大家提一些建议，就是作为一个普通的客户，特别是在目前的市场情况下，你们应该关注哪些东西。第三点，在现在这种情况下，无论是5000点进去的老客户，还是现在有闲钱的新客户，要不要做理财？如果要做理财的话，这个理财应该怎么做？

　　第一个我觉得很有趣的一件事，历史总是不断在重复的上演，我记得去年这个时候，所有的机构投资者，就是所谓我们的专家们和所有在场的客户，都很疯狂的来。因为我做基金销售，我对销售形势很敏感，最火爆的是5500点，这基金管理公司卖基金最火的时候。然后再回顾低点，上次低点在建信基金管理公司成立的时候，就是2005年9月份的时候，那时候股指是1000点左右，那时候卖基金跟现在卖基金差不多，谈“基”色变。投资者的行为恰恰和投资的收益是成反向运动的一种关系。大家真正想在市场赚钱，你作为后进者，或者是跟随者，你往往赚不到钱。去年我们业内一只基金卖到1000亿。当时很多老百姓抱怨说，我怎么买不到？白排队了。但是过了半年以后，那些老百姓都拍着大腿说，幸亏是10%的中签率。

　　所以这个现象，其实就非常有趣，所以我觉得，作为一个聪明的投资者，你不要追逐别人，比如说上一轮市场，是从1000点到6000点，即2005年下半年到去年年底，那么客户的反应呢，我敢说超过50%的客户都是在5000点以上进的。这5000点到6000点你要进去的话，你不是要排在最后嘛。如果5000点进去，现在的股市是1900点左右，那就惨了。所以今天来听这个讲座的，我觉得从判断和水平上来讲，应该比去年年底，我觉得起码是高明和聪明。

　　我说这个什么意思呢？有的时候我们确确实实，你说这种现象合理不合理？合理。这就是市场。不光是我们的普通客户，包括机构客户也是。今年年初多少专业的机构投资，包括投行，包括券商分析师都说今年会到8000点，1万点，没有任何一家专业机构在今年年初的时候说今年到1900点，当然这里面有经济和股市不确定性的特点在起作用.但是还有一个就是，无论是理智的专业投资者，还是说我们一般的散户，他的这种叠加效应，或者是追逐效应，是很显著的。所以以前大家都听说过，说股市什么人最赚钱呢？就是在证券公司门前看车的老太太，因为股市好的时候，车很多。什么意思呢？如果要是跟去年那种疯狂的状态相比，或者跟目前现在绝对乐观点位相比，现在是2000点以下，现在的风险大大释放了。今年的基金管理公司，在开投资者见面会的时候，都说4000点低点了，3000点低点了。大家可能说你在上面说现在低点，那是不是低点呢？因为投资这个东西，它实际上就是一个概率，那么我觉得，比如说我们之前两位专业人士解读的那些数字，实际上国家在1800点左右的时候，强力的出台了一系列的政策，现在业内有人说，就像当年1000点说是一个政策，我不是说在这儿告诉大家说1800点是一个政策，但是我个人的观点认为，2000点以下，投资的风险比较低，我不敢说它是一个锥子的尖，但是应该是底部区域，你说1900点、1800点，刚才从技术角度，汪总也跟大家说了，2000点以下，如果扣除经济增长的话，现在基本上和05年那个时候1000点左右差不多了，我个人认为跌到底了。现在对于我们来说，我们主要的判断，这个底部区域持续多长时间？这个东西严格意义上来讲，再期望06年、07年那种市场，我在这里面基本上拍着胸脯说，不要再期望那种情况出现。基金这个产品本身，它就是一个15%到20%，从长期来看的一个理财产品，我们现在手里面的资产，或者面临的形势是什么？我看现在的芸芸众生，看现在的客户，看投资现象很有趣。

　　第二个问题，如何理财？我们这个时候是不是要理财？实际上据我了解，现在国际经济形势的确出现了变化，国内可能局部的地区和行业受一些影响，但是起码在北京这个地面上，我觉得并没有影响大家的正常生活，比如说工资啊，收入啊，基本上还是维持在一个比较正常的水平。国内的金融，包括流动性，金融的运行是完全正常的。实际上现在，我们大家面临一个手里的钱在不断增长，但是这个钱每年以现金的形式，包括存款的形式，你的资金每年是在缩水的，那么是不是说现在这种市场情况下，就不能做理财呢？我给大家的答案，现在这种市场情况下，仍然做理财，只不过我们接下来的理财的方式和06年、07年不同，十年不遇，百年不遇的大熊市的重点是不一样的。我给大家的建议，对于手里面有闲钱的客户，你可以做风险投资。将一部分比例资金购买于风险比较可控，或者是相对可控的低风险的产品，比如三个月之前我们发了一只债券型基金，三个月过后，这只基金的收益率有5%。它一方面克服了物价指数当前的问题，另外一个方面也兼顾了流动性，而且还有一定的收益。

　　现在这个市场情况下，实际上半年之前，包括我跟我的同事讲，你可能要绝对的把这个资金放在债券型，或者是货币市场基金，现在我觉得到1800、1900，下跌的幅度和空间非常有限了，关键是持续多长时间的问题。我原来是建行搞投资的，现在银行那边的储蓄存款今年是天文数字，增长特别好。所以银行说今年基金卖不动，但是存款好，那么大量的客户把钱放在银行，那么你的收益率会很低，所以一部分群众要配债券型基金或者是货币基金。

　　我们国内的市场有点像过山车，现在肯定是从山上下来，以后还会再爬山。我建议大家，可以考虑将一部分的资产放在股票型基金当中。从历史经验来看，如果是1000点进去，那么它的收益有多么可观。所以我在这里面给大家的理财建议是，对于现在没有入场的客户，你要做资产配置，一部分钱购买低风险的产品，比如债券等，一年拿的6%、7%的收益，这个应该是可以预期的。同时一定不要放过市场下跌以后，这种反转的机会。另外我再想强调一个，如果大家手里面的资金是半年，或者是七八个月以后用的钱，我建议大家不要向股票型基金里去投了，基金是一个中长期投资产品，就是说你这个钱基本上能放到一年半到两年以上的资金，所以实际上从长远来看，我比较赞成巴菲特的观点，我觉得美国市场也好，中国市场也好，现在股票就是这么便宜。我一年不行，两年，两年不行三年，总有太阳重新升起的时候。而且我们没有理由相信全球的经济和中国的经济就此一直萧条下去。就像人感冒一样，你得心脏病医疗的时间长一些，你得一个小感冒两三天就好了，我们现在只不过不能判断你到底得的重感冒还是轻感冒。我相信人不会因为得一场重感冒就去世。如果现在就资金的话，特别是中长期投资的资金，现在是好时机。所以针对这个情况，对于我们建信基金来说，我跟大家重点推荐，一个就是债券型基金，另外一个就是马上推出的，而且这只基金在市场绝对低点，还有一点好处，就是它的规模比较小，这只产品预计不会超过10个亿。所以这个时候补进来一点，是一个比较好的现在。

　　最后还有一点，基金公司每次跟大家讲，大家关注什么？实际上我也是一个普通的投资者，我觉得目前的市场情况下，大家重点关注的一个是国外的市场走势，特别是重大的市场，比如说欧洲、美国的市场走势，我发现近几年的中国证券市场和国外的证券市场，虽然不是高度相关，但是相关性很强。实际上中国，特别是在出口、汇率等等这些，和国外的关联性也比较高。从长远来看，我觉得近半年、一年，甚至是两年的时间，可能市场再大幅度一路高歌，上扬的可能性不大，但是在正常的情况，你把资金交给专业的机构投资者来打理，我相信获得一个比较合适的投资回报是很可能的。

　　接下来用掌声欢迎建信基金管理公司专户理财的杨总跟大家进行一个沟通。大家欢迎。

　　【杨萍】各位嘉宾下午好！08年上半年，基金管理公司开展专户理财业务是众多财经媒体和投资者关注的焦点内容之一。其实早于03年，老基金管理公司就获得了全国社保基金理事会的投资管理人资格。05年开始，部分基金管理公司获得企业年金的投资管理人资格。06年3月份，中国证监会容许基金管理公司为特定客户进行投资咨询服务。比如说公募基金是1000块钱的投资起点，特定客户是5000万元的投资门槛，理财产品5万元至5000万元之间的客户由基金管理公司提供投资咨询服务。

　　 07年11月底，证监会颁布51号令《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，规定08年1月1号起，基金管理公司可以为特定客户委托资产投资管理，特定客户初始资产不低于5千万元。目前特定客户资产管理规模约30亿元，与年初的时候大家对它的期望即3000亿的规模相差甚远，这里面有宏观的经济形势，包括市场在国际金融危机下的单边快速下跌，包括投资者5000万元的委托资产门槛，包括账户暂时目前不能进入银行间市场，包括整个客户群体、市场需要培育过程等因素。但我们认为，与潜在的市场规模相比，可以很清晰地看到国内的专户理财业务前景广阔，在未来应该有一个快速发展时期，一旦当市场不利因素，当市场诸多壁垒被打破的时候，这块业务有着很大的发展前景。

　　国外的相关数据也论证了这一观点，美国的独立账户业务就是特定客户专户理财业务，产生的时间是1970年，它的发展速度相对比较慢，主要因为当时投资者门槛是500万美元以上，到90年代以后，投资者门槛降为10万美元，美国的独立账户业务有了近20倍地快速发展。以下有相关数据表明，独立账户业务在美国发展速度惊人、发展前景广阔，就05年的数据来看，比04年的规模增长了17%，尤其是单个账户的金额增长了5%，从04年到05年，账户规模达到32万美元。同时多家咨询机构也对美国独立账户未来发展前景持非常乐观的态度。预计到08年，美国的独立账户资产管理规模将达到1.3万亿美元，预计到2011年，美国的独立账户资产管理规模将达到2.1万亿美元。同时全球著名的麦肯锡公司，也预计到2011年，国内基金管理公司的特定客户专户理财规模将达到1.5万亿元。

　　专户理财业务最大亮点或者特色就是一对一量身定制。我们的整个业务在充分了解目标客户的风险承受能力，预期收益目标，流动性要求，投资期限等等因素之后，与客户一起来协商，一对一的产品要素，包括确定投资目标、投资策略，资产配置，以及投资限制等等产品的基本要素。这些要素和特定的对象，在资产管理合同里面，或者是产品说明书里面都一一做了约定。专户理财量身定制是一对一的贵宾服务，决定专户理财在投资策略上比较灵活。在客户服务上也是个性化的深层次的服务。

　　很多投资者关注专户理财，因为它在投资策略上具有灵活主动性。多数的专户是以1年或者是两年、三年到期，客户投资要追求一个绝对收益，专户理财要求投资经理在规定的时间之内，要完成规定的动作，而且要实现绝对收益的目标，这个要求对于整个专户管理团队来讲要求非常高。所以专户理财追求绝对收益的目标，决定了投资经理会力求在专户理财产品架构设计上，在风险投资管理上，为投资者创造更合理的投资回报。在具体产品设计和投资策略中，因为专户理财投资范围在除去股票、债券外，还有基金，还包括一些其他的金融衍生工具，而且股票的投资也不会受到比例的限制，风险资产和无风险资产的比例是可以灵活进行掌握配置的。也就是说专户理财的投资经理，他可以是从零到百分之百的股票仓位，也可以从零到百分之百的债券仓位。

　　第二虽然有一定的开放期，但是相对来说没有频繁的赎回和流动，也不是与同行进行公开的排名比较，它就是实现既定的投资目标，投资策略虽然灵活但投资风格也不失稳定。投资经理能够在既定的投决会决议下坚定不移地实现自己的投资目标和策略。

　　第三，每个专户投资规模较小，这样对市场的冲击成本就较小，操作时候的灵活度也比较好，更容易操作，操作成本更低。

　　专户理财的第二点有吸引力的地方在于合理的费率结构。按照证监会的规定，固定管理费率不低于同类公募基金的60%，同时可以提取业绩报酬。业绩报酬的提取，一方面激励投资管理人和投资经理为投资者创造更高的投资回报。另外一方面，20%的限制也使得管理人为了投资者本身的利益不冒更多的风险。我们每一个投资专户，都给予每个投资经理具体的业绩奖励，把投资组合的业绩，与所得到的报酬相匹配。

　　最后在个性化的客户服务方面，我们在信息披露的内容、频率、方式上，都是一对一量身定制的。实际上在日常投资沟通服务中，每一个专户投资者，都可以与我们的投资团队进行定期或不定期的沟通，我们也安排了不同的沟通活动。

　　专户理财的优势，大家已经比较了解了。我再谈一谈建信基金的专户理财优势，我希望大家在日后过程中，通过我们的一些产品，包括我们日后的一些服务，一些需求的沟通来逐一了解。我们建信基金开展专户理财的优势，具体包括有品牌、团队、服务和我们在咨询业务上所建立的一些经验。

　　就像大家所了解的，作为建设银行控股的基金管理公司，建信基金传承了建行的品牌，我们的股权结构稳定，我们的经营稳健，决定了我们的团队稳定和稳健，决定了我们能够持续地为投资者提供优质的理财服务。第二，我们的外方股东信安，它在投资管理技术，风险管理技术，以及系统建设方面，给了我们大力的支持。我们在专户理财业务上也得到了信安的大力支持。

　　第三，建信基金管理公司，作为建行的子公司，我们把它定位于我们服务于建设银行高端客户的一个通道，所以公司在战略上非常重视，而且在资源、架构上进行了倾斜，所以公司想通过专户理财和公募基金一起，来实现为广大建行客户乃至我们广大的投资者提供投资理财服务。

　　在团队上，专户理财业务的投资研究、风险管理和产品设计，分别依托于跟公募基金共享的管理平台，另外，我们专设的专户投资部和专户理财部分别负责投资管理与客户服务工作。

　　建信特别重视专户理财业务。虽然我们是一个次新公司，我们已经开展的较为成熟的专户投资咨询业务为我们专户理财业务积累了很重要的经验。我们的专户投资咨询业务的产品线分为四大系列，应该是涵盖了低中高风险客户需求。在专户理财方面，我们应该是最有实战经验的基金管理公司之一。我们认为作为资产管理公司来说，核心的竞争力就是业绩和服务，我们希望在日后运作过程中，为大家提供好的投资回报，同时我们是作为建行的子公司，我们与建行的各条业务线一起为各位投资者提供一站式的理财服务，并且通过定期的不定期的，不同频率的运作沟通来打造我们在专户理财上的金牌服务。

　　专户理财业务其实是作为资产配置的一种重要的工具，从它的产品设计，灵活资产配置，包括合理的费率设计，良好的、高效的投资服务来讲，可以协助投资者把握现阶段的投资机会。在我们的专户产品当中，基础产品三大类有近20种产品，有保本产品，也有FOF理财产品，也有股票型的理财产品。我们的保本策略计划，采用的是成熟的CPI技术，并且引入第三方担保机构。它在能够规避整个市场的系统性风险以及保证投资者本金安全的情况下，为投资者谋求一个合理的投资回报。我们曾经运作的两个FOF理财产品利得盈11期和16期，它们有半年在牛市快速上涨中，有半年在快速下跌中，分别给投资者带来了18%、19%的投资回报，远远的超过了产品预期收益目标。我们目前拟推出的FOF理财计划，有三个特点，第一，是投资策略非常灵活，因为我们FOF是鉴于债券基金和股票基金当中的一个中低风险产品，产品的设计目的就是确保产品在稳健运作的同时，能够抓住市场阶段性的投资机会。第二，它的核心策略是精选、主要配置债券基金，卫星策略是适时精选ETF基金，用成熟的基金评价体系选择债券型、ETF基金，为投资者解决选择基金的困惑。第三，我们通过严格的风险管理，根据审慎的原则，在严控风险的前提下，进行波段性操作，适时进行止盈止损，实现稳健增值目标。

　　在我们股票型理财产品的投资策略里面，我们有一个红利策略的理财计划，投资策略也比较灵活实用。在现阶段，因为整个经济不景气，作为主要的资产配置应是防御性的理财工具，对广大投资者来说是必要的选择。这个产品能够根据投资标的获取稳健的股息红利收益，同时当市场有机会的时候，当市场出现剧烈波动的时候，也能够规避市场风险，创造投资收益。至于它的利润点，当市场出现上涨机会的时候，能够带来一定的资本利得，是可攻可守的一个理财计划。

　　关于理财方案具体的投资方案要素和风险管理流程，如果投资者有兴趣的话，都可以和我们建行的财富中心、建信客服中心和建信专户理财部来联系。尽管目前我们处在金融危机，处在经济崩溃的严冬，当冬天来临了时候，春天还会远吗？当市场危机四伏，其实这时候市场就蕴藏着机会，蕴藏着新的投资机会。我们建信专户理财团队，愿意携手各位把握市场的投资机会，共同建设财富生活，谢谢大家。

　　【张威威】：感谢杨总，刚才杨总把建信基金的专户产品，对高端客户一对一的服务模式跟大家介绍了一下，总体来讲，一下午我觉得面铺的比较广，但是很多东西在于大家自己把握，希望大家能够在经济危机，或者是在熊市的情况下，把自己的财理好，然后调整好心态，也希望大家明年的投资收成会更好。最后对各位客户来参加我们的论坛表示衷心的感谢，祝大家投资顺利，身体健康，谢谢。

　　 注：本巡讲引用的数据来源于WIND资讯、建信基金等。