正所谓“旁观者清，当局者迷”，如果将QFII、公募基金、专户理财分为三种不同的投资角度，那么三者对中国A股市场以及投资机会的把握也许会有三种完全不同的看法；而当基金经理综合考虑这些不同的角度，投资又将会有哪些发现呢？与融通基金总经理助理、QFII日兴黄河融通模拟组合组合经理、融通内需驱动拟任基金经理陈晓生的对话，正好给了我们寻找答案的一个契机。
股改之后的制度性缺失 记者：市场从6124点高位一直调整到去年最低1664点左右，跌幅高达72.8%，是什么因素导致如此之大的跌幅？
陈晓生：2007年第四季度，上证综指飙升至6124点时，我们并没有意识到市场见顶，但2008年一季度市场反弹到5500点的时候，我们觉得牛市行情有可能已经结束了，后面很有可能要走一段熊市，因为我们当时看到了一个很重要的因素，就是实业资本和金融资本的博弈问题。
股改取得了不小成绩，但它却给市场留下了一个制度性缺失的后遗症，即市场缺少金融资本和中小投资者可以用来制约或约束大股东的机制。在全流通之前，上市公司重大决策表决制度是分类表决制，也就是说，流通股投流通股的，非流通股投非流通股的，金融资本和中小股东可以通过在流通股投票中否决议案来制约和约束上市公司重大决策。这样的机制使金融资本和中小投资者有一定的手段和能力去约束大股东、牵制实业资本。但是全流通之后，我们发现这个机制在一夜之间已经消失了，除了关联交易，分类表决无所作为。在这种情况下，任何决策议案只要占绝对控制地位的大股东投票赞成，其他的力量都反对也没有任何效果。而且由于实业资本控制着企业的经营活动同时又是股份的最大持有者，这使得金融资本在与实业资本的博弈中处于严重的劣势，在两者利益出现冲突时，金融资本除了“用脚投票”外，很难找到更有效的办法来应对。
综合上述的因素，我们认为，仅从经济角度考虑，中国股票市场跌去40%左右是合理的，1974年日本在经济成长期也遭遇了全球能源危机和经济危机，日本的股市跌了40%以后就逐步开始恢复。中国作为全球金融海啸中受损较小的经济体，正常情况下股市不应该受损如此厉害。本轮熊市之所以跌幅如此巨大，除了经济因素外，另一个重要因素就是市场在股改之后存在制度性缺失，金融资本和中、小投资者缺乏制约实业资本、大股东的机制。
如何识别低风险区域还是高风险区域 记者：为什么近期上涨的主力是低价股，而不是那些拥有良好基本面的上市公司？
陈晓生：基本面跟股价的波动长期而言是一致的，但在大顶部、大底部两个阶段两者很容易产生背离。比如2007年第四季度股市见顶，但我们从宏观、行业和上市公司业绩表现等方面看不到明显转坏的情况，当大家在2008年第二季度清楚意识到经济已经出现较大问题时，股指已经跌去近30%，这就是说股指提前反映了这些因素。与此相类似，大熊市第一波反弹来临时，往往经济仍然没有见底的迹象，行业和公司前景依然不乐观。大熊市第一波反弹的内在机理是经济和公司的营运情况较投资大众悲观的预测好，是一波调整预期的行情。
我想强调的一点是，1664点以来的这一波行情并非经济已经见底反转，也不是由于行业和公司业绩已经见底回升，它的性质归根到底是实际情况没有预期那么糟而产生的资金推动型超跌反弹行情，这种行情中表现最突出的是熊市中跌幅巨大而且跌到绝对价相当便宜的低价股。因此，这波行情有点类似2007年“5·30”之前的行情的味道——低价股、题材股涨幅巨大，而大盘股、绩优股表现明显落后。
记者：投资者想了解的是，什么时候买入股票最合适，什么时候又该及时抽身？
陈晓生：很多人都希望能抓到市场的顶部和底部，但成功的概率极其渺茫。尽管我们不具备持续准确把握顶底的能力，但我们可以利用一定的方法来识别市场处于低风险区域还是高风险区域。
判断市场是否处于低风险区域，最直观的判别方式可以看基金发行的难易程度，假如股票基金募集连成立都相当困难的时候，股票市场极有可能处于低风险区域；反过来说，如果基金募集需要最终比例配售，表明那时市场处于高风险区的可能性较大。
我们也可以利用一个量化指标来帮助我们识别股票市场的可投资性的高低，我们利用全市场平均PE的倒数即盈利率作为判别指标，当全市场盈利率高于一年期贷款利率时，告诉我们市场处于低风险区域，而且可能已经跌到对于实业资本而言也具有较大吸引力的程度。
当全市场盈利率比一年期的存款利率都低，则表明市场处于是高风险区，要严格控制投资风险了。2006年宝钢购买其他钢铁股股票，去年第四季度海螺水泥购买其他水泥股股权等举措均表明股票已经低估到对于实业资本都有较大吸引力的程度了。投资者如果在市场低风险区时加大投资，在市场进入高风险区时控制投资风险，投资者的最终收益率将会比盲目入市的收益率高许多。
中国获低成本发展机会 记者：你从2004年至今一直担任QFII投资组合的组合经理，从QFII的角度看，你是如何看待金融危机对中国的影响？
陈晓生：尽管短期来看，金融海啸给我们的经济产生很大的压力，但我们注意到，由于金融海啸导致全球的资源品急剧下跌，这从中长期给中国提供了在较低资源品价格条件下加速完成工业化的机会。
我国现在每年进口石油2亿吨左右，大概就是14亿桶，目前油价从每桶150元跌到30、40美元，假设一桶油便宜100美金的话，就相当于节省支出1400亿美元；假如一桶油便宜50块美元的话，那就节省支出700亿美元。与此同时，当油价处于较低价格时，其他资源品价格一般也会处于较低的价格区域。这一成本节省数额是巨大的，去年整个央企的利润为6652亿人民币，我们每年在资源进口方面节省的成本比央企一年的利润还要多。因此，我们认为，尽管金融海啸从短期看给中国经济特别是出口带来较大的冲击，但从中、长期角度看，这次危机也为中国提供了一段时期内较低资源品价格的低成本发展机会。
长线牛股买点再次出现 记者：你曾担任过机构理财部总监、目前又同时兼任公募基金经理和QFII投资组合的管理。从你个人的投资经历看，你的选股标准是什么，有哪些成功的案例？
陈晓生：我比较注重历史规律，喜欢根据经济发展和产业升级的线索进行投资，通过中长期持有优质成长股和产业反转股最后获得丰厚回报。
我们努力用较长远的角度去选股，比如按三年三倍或五年十倍的目标去选长期牛股。当然，长期牛股不是年年有、天天有的，2005-2006年期间，我与我们的团队一起发掘了一批长期牛股。比如以五年十倍的眼光去投资3-5元的中信证券，以三年三倍的目标去投资7块多的沪东重机，以三年三倍的眼光持有3块多的南方航空。
去年第四季度，我们再次发现部分公司具有三年三倍回报的能力，运用我们所掌握的方法开始又能够找到可能成为长期牛股的品种，这也是我们对市场由谨慎转向积极和乐观的重要依据。
在我们的方法中，除了技术型公司外，制造业中具备成为长期牛股的品种一般具有以下特征：一是公司产品和行业空间较大，收入增长空间巨大；二是公司在技术创新、品牌或营销这三方面至少拥有一个强项；三是介入长期牛股时它一般处于两种状态，要么是市场绝对价较高的品种，要么是静态估值较高的股票。
记者：那么从QFII、专户理财、公募三个角度综合考虑，你认为哪些行业具备长期投资的机会？
陈晓生：我认为有三大领域值得关注：一是医药行业；二是低碳领域，像新能源、混合动力汽车、节能减排等方面；三是军工企业。这三个领域均有可能出现三年三倍的目标企业。
简介
陈晓生
经济学硕士，具有14年证券从业经验，现任融通基金总经理助理，担任融通蓝筹成长基金和融通动力先锋基金的基金经理，同时兼任QFII日兴黄河基金融通模拟组合组合经理。陈晓生曾就职于中信集团中大投资管理有限公司，历任证券投资部交易员、期货业务负责人、股票投资经理助理、股票投资经理。2003年2月加入融通基金管理有限公司，历任融通新蓝筹基金经理助理、机构理财部投资经理、副总监。
(责任编辑：范晓勇)
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