8月以来，市场波动剧烈，投资一下变得苦不堪言。然而，仍然有一些投资高手能够独善其身。他们中最卓越的是一批中性投资风格的尝试者。可能有一些人在牛市中的整体业绩并不十分凸显，然而，他们所坚持的中性投资风格，在牛熊交替的市场中，反而更显英雄本色。

　　海外经验也显示了中性投资的优越性。以选股的中性投资风格为例，在美国证券市场中，有部分基金采取价值和成长两种融合的中性投资风格，同时将价值型股票和成长型股票各按50％左右的比例纳入投资组合，从长期投资的角度来看，采用中性投资风格策略要优于单一投资风格策略。

　　因为从股票自身的特性来看，一般来说大多数上市公司都要经历初创、成长、成熟、衰退这样一个生命周期，在公司处于成长阶段时，通常将其归于成长型股票，而在公司处于成熟阶段时，一般按价值型股票对待。同时，也有相当一部分公司在进入成熟阶段之后，由于管理得当或者技术创新等原因，并不进入衰退阶段，而开始新一轮的增长。这意味着该股票可能反复在价值型股票和成长型股票之间转换。

　　以沃尔玛公司为例，在1984－1993年间，沃尔玛基本上保持了一个快速扩张的态势，每年的盈利增长速度很快。到了1990年代中期，即1994－1996年间，沃尔玛的经营遇到了一定的困难，投入资本回报率大幅下降。在这一阶段，企业的增长速度放慢，很难归入成长型股票的行列。到了1996年底，沃尔玛的PE值已经接近15倍，对于价值投资者来说非常有吸引力，此时沃尔玛已经可以被称作是价值型股票。1997年之后，沃尔玛的经营质量开始提高，盈利重新快速增长，投入资本回报率大幅提升，这时沃尔玛的股票重新回归了高估值水平，股价快速攀升的态势，再次成为成长型股票。

　　显然，对于像沃尔玛这类具有长期投资价值的股票，当它在成长型股票和价值型股票之间转换时，单纯的成长投资者或者单纯的价值投资者需要来回进出，无形中增加了操作风险和操作成本。

　　而对于中性投资风格的投资者则不存在这个问题，无论股票属于哪一种类型，只要具有长期投资价值，就可以坚定的持有，在投资组合更稳定的同时操作成本更低。

　　从美国股市的历史经验来看，中性风格投资策略可以在长期有效地降低投资组合的风险，同时有助于获取较高的收益率，是一种适合长期投资的投资风格策略。对于A股市场的投资者而言，这一结论同样具有积极的参考意义。

　　在我国目前证券市场中，由于投资者还不够成熟，投资心态普遍浮躁，价值周期和成长周期更替的频率较美国市场更高。同时影响市场风格周期的不确定因素更多，更加难以把握。因此就目前而言，采取灵活投资策略的风险性很大，对于希望保持长期稳定业绩的投资者来说，保持价值和成长的中性策略将是较为稳妥的一种选择。

　　本期聚焦就为你呈现两个追求中性投资风格的私募。可能在每年基金业绩排行榜上，在最遥遥领先的位置，找不到他们踪迹，然而，他们总是不温不火地处在十几、二十名，每年如此，数年之后，向世人展现惊人的复利奇迹。

　　“怪才”刘宏

　　博颐投资总经理

　　旗下中国境内基金BEAF（中文名“壁虎”）自2005年2月成立至2009年7月，实现144.59%的总收益，平均年化收益率为21.99%。

　　博弘投资总经理刘宏告诉理财一周报记者，市场波动对他毫无影响，因为他做的是无风险套利。

　　2002年的时候，当时还在四处游荡的刘宏发现了一个史无前例的“中国机会”。他做出了一个最基本的判断，中国的市场作为原始的混乱的甚至说乌烟瘴气的市场已经走到了顶峰时期，后面会越来越规范，它会变成越来越正常的市场，也就是说从原始的混乱变成丰富多彩的比较有序的市场。这种变化的过程主要有两条发展主线发生两类变化，第一类变化会有创新的金融产品引进，包括结构性的产品，包括金融衍生品，包括资产证券化之后的债券重新包装，这些产品会逐渐推出。而另外一条变化的线路，交易机制会更加市场化，更加西方化。新产品特别是金融衍生品和一些创新产品的出现，这些产品的盈利模式和交易策略非常复杂怪异。而中国市场又太新兴，太投机，也太缺少专业人士，还有原始遗留问题诸如“黑帮文化”等等，市场效率就一定低，就会产生定价上的偏差，而市场效率低意味着套利机会多，套利机会多意味着套利收益会高，同样的投资理念在西方成熟市场就要低一些，而在国内要高一些。这个过程就是刘宏发现的“中国机会”。

　　于是，2003年8月，一个由金融工程师和IT程序员的学者群体构成的核心团队，成立了上海博弘投资有限公司，开始了本土套利对冲基金之路。博弘投资的第一只套利基金BEAF（壁虎）自2005年2月上证ETF指数推出后开始运作。从那时起，刘宏管理的私募基金就开始每年利用各种指数基金和一篮子股票进行交易，第一年就获得了在指数下跌20%的情况下却获得47.7%的盈利。

　　炼金术：基于市场效率差套利

　　刘宏的投资方式采用的是市场中性策略，其实就是建立的投资组合要能规避市场涨跌风险，依靠建立数学模型来获取利润的投资模式，换而言之，就是尽量降低投资组合与市场涨跌的相关性，使投资收益独立于市场的波动。而取得收益的关键，就是在同一时间，同一品种，两个市场，根据两种可能出现偏差的价格，在偏差价格中间套利。这种套利交易能够使投资收益与投资标的物绝对价格涨跌无关，只要两个市场的定价有偏差，就有机会赚到钱。

　　刘宏表示，所谓“另类”，是相对市场中的主流投资者而言的。在任何一个证券市场中，绝大多数投资者“赌”的都是上市公司盈利或市值的变化，实质上就是资产价格的变化。而另类投资者可以通过对冲等方式把资产价格变化对盈利的影响控制在很低的水平上，同时通过投资模型“赌”另外一些因素变化所带来的投资收益。“除了期权、利差等因素外，还有一些近乎匪夷所思的交易变量，比如说波动率曲面的曲率，再比如说远期利率期限结构的陡度。”刘宏表示，这些交易太过复杂，所以“另类投资”模式并不适合于普通投资者，对专业机构和超级富豪们更有吸引力。

　　刘宏中性投资的前提是市场效率低。而市场效率低，则像金融衍生品会有一个标的资产也就是基础资产，从基础资产衍生出来的比如它的期货期权等，衍生品和标的资产之间有一个价格关系，这种价格关系通常都可以用数学模型来描述，诸如同一个标的资产和不同的衍生品之间，比如期货和期权等等，不同的到期期权，不同的行权价格。

　　这个套利方式，举个例子，就是投资者要买入100万份上证ETF，将有两种实现途径：其一是像买卖股票一样以市价买入，其二是买入构成ETF的一篮子股票，然后申购ETF。这样，同样申购ETF，从两个市场同时买入价格有差价时，就可以进行套利，卖出时同理。

　　还有一种套利交易用在效率较高的市场，就是没有明显的定价偏差，但按概率计算盈利的可能性较大的，进行统计套利交易。

　　“鬼才”徐大成

　　8年投资研究经验，其中5年基金管理经验，3年研究经验。公募期间，多次获得金牛基金经理。旗下博颐精选系列在今年以来一直在业内排在前十。

　　接触过他的人，都觉得他脾气乖戾，过去的同事称他为“鬼才”。他自己也知道，就说：“我比较直接，说话做事都这样，这可能和我做工程师的经历有关，没办法，很多时候如果不说清楚，就没有人担责任。就投资而言好谋无断，患得患失都是工作中有害的特质。”他在首届阳光私募基金峰会颁奖典礼上，冷不丁冒出来的话，让人心头凉半截，但意味深长：“我自己有很多时间担心自己突然死亡，在我们这个行业都是这样，可能由于莫名其妙的不可控的风险突然死亡了，所以衷心希望我自己能够健康地活着，我们一定活着相见。”

　　尽管曾经是金牛奖基金的常客，转战私募后，第一年就获得了年度最佳阳光私募基金经理称号，但他还是坚持称自己是交易员。

　　他的投资风格曾经引来很大争议，但仍然有一群死忠他的粉丝。好买基金研究中心称他为“市场中性理论的交易者”，但是他对理财一周报记者说，自己的投资风格没啥特别的，不像市场上传说中的那么神奇。

　　然而，就这么个看起来多少有点莽撞、个子不高、面无表情的基金经理，连续几年都在业内低调地保持着优异的成绩，在2008年的单边下行市中，在业内排名11。截至今年9月，他的博颐精选凭借超越大盘79.71%的业绩获得一年以来私募收益的第6名。今年以来，盈利33.60%。他就是博颐投资总经理徐大成，尽管为人特立独行，但已经受到了包括理柏、晨星在内的所有主流基金评级机构的认可。那么，他究竟有什么投资之道呢？

　　炼金术：中国式交易系统

　　好买基金研究中心乐嘉庆告诉理财一周报记者，与私募景良能量与策略大师的超短线手法不同，徐大成的操作并没有那么频繁，但是他给自己还是制定了很多交易规则，而这些交易规则是建立在中观思维方式的基础之上。

　　徐大成的思维方式十分接近中性投资的精髓，他既不认为这个事情好，也不认为不好，是什么就是什么，是客观存在的。股票的价格是客观存在的，不存在好或坏，市场是有效的，个人是无效的。然后，他们再对投资标的进行评估，先对个股进行评估，判断这只股票能够涨到的水平，跌下的水平。如果涨得比跌多，就值得去做，相反就不值得做。如果值得做，就试探性地买一点。另外，就是将所有的判断交给第二天的市场去检验、观察、测试、确认，证明假设是对的，在市场波动过程中是上涨，就继续买入，不涨不跌就不动，如果大盘涨它跌了，就马上抛出。他认为，一个跳水高手从起跳、翻滚，至入水，每个动作都可分解，并经过大量的训练，而专业交易员也是这样，积小胜为大胜。所以，去年徐大成之所以能够避险，因为他给自己设定了严格的-5%净值止损线。这样能够保证在任何市场上都能保存实力。

　　对他交易方法产生重大影响的，是波涛所著的《系统交易方法》。他说，自己最推崇乔治.索罗斯和波涛，乔治·索罗斯的投资哲学，对客观世界的理解都是具有划时代的、革命性的意义。波涛的系统交易方法给他提供了极大的帮助，如果没有波涛的这本书，他难以在较短时间内建立起系统化、科学化的投资方法，用系统化、科学化的思维指导自己的投资实践。徐大成还对道氏理论非常推崇，信奉积极投资管理的战略战术，是道氏理论的忠实信徒。“从严格的价值投资定义上来讲，我不敢说自己是个完全的价值投资者。”他主要根据组合管理，努力将市场运行中的中短期规律转化为长期利润累积起来。

　　由此可见，徐大成最大的优势不是在于选股，也不是在于选时，而是严格地按照他建立的交易规则体系操作，然而，他对自己这套交易模型又不愿透露。

　　理财一周报记者只好从波涛的理论中着手一二。波涛目前是中国证监会规划委委员，原来做过嘉实基金的投资总监，做了一段泰和基金经理。最早毕业于知名的“五道口”(中国人民银行金融研究所研究生部)，是老三届毕业生。

　　波涛的系统交易方法是建立在寻找价格波动的规律基础上的。他认为，价格波动是某种程度上的非随机特性的存在，也是投资交易系统存在的基础。投资家（包括投机家、交易师）的主要任务就是：一来识别该特性的存在条件及其特征。二来据此制订出相应的交易系统。第三步就是实施拟订出的交易系统。由此，他提出了一套带周期的三代系统，就是将交易系统中嵌入周期的因素。

　　波涛原来在嘉实基金时，谈过他的投资科学。他说，科学化原则是指在坚实的统计基础上，在对证券市场历史观的深刻理解基础上，形成的客观化、系统化投资决策模型和交易系统的投资理念、投资战略及策略思想。按照科学化投资的观点，投资者必须遵守大概率事件的统计规律，必须有对小概率实践的完备的防范能力，必须有对市场发展的普遍性规律的认识。其次，理性化原则是指投资操作完全在合法合规合纪的法律约束下进行，要完全按照基金契约的规定进行。第三，长期性原则是指以获取长期性投资收益为目标的投资。最后，分散化原则投资，就是是指保持投资组合各部分高度流动性的投资。

　　举个例子，波涛提到，有人倡导以一次巨大赢利补偿九次小额亏损。这种投资理念是相当危险的，—个稳定的交易系统，至少应当使盈利次数比率大于50％，即“盈多亏少”。当盈率小于50％时，系统在市场分析上已不占优势，而是依靠风险控制技术取胜。

　　听说，徐大成在富国基金时经常兴奋地大叫，“成功了，成功了”，不知道是否将公募基金作为运作波涛交易体系理论的平台，只是希望他在不动声色之时，也能一直“活着相见”。