⊙嘉实基金分析师 方毅

　　过去2个月多数机构纷纷上调对美国的经济预期，其中高盛将下半年增长由1%上调至3%；ISI更为乐观，认为未来4个季度增长4%（美国潜在增长约2.75%），与此对应的是，美国股市出现难得一见的持续上涨。

　　回顾过去一年，市场态度发生近180度的转变，应该肯定，美国政府采取的一系列稳定经济的举措是很有成效。同时，较预期更为剧烈的库存周期以及强力的财政刺激很可能令短期增长高于趋势水平。但需要强调的是，美国将经历漫长的去杠杆过程；政府为缓解危机背上沉重债务；经济似乎再一次经历“无就业复苏”，以上这些因素均会压制经济的增长。如果美国未能找到新的增长点，在库存周期、财政刺激等短期因素消退后，可能需要准备好较长时间的弱增长。

　　去杠杆

　　去杠杆是本轮周期中美国经济调整的关键主题。私人部门负债过高，占GDP的比例接近300%，显著偏离趋势水平，因而需要削减负债，方法是提高储蓄。当然，去杠杆对经济的影响取决于去杠杆的速度，如果加速去杠杆，经济会受到拖累；如果去杠杆速度稳定，那么从环比增长的角度，去杠杆本身不会造成拖累。

　　去杠杆速度由资产价格决定，当房产、股票价值上升，风险溢价下降时，去杠杆速度放慢、甚至增加杠杆。由于房价已经出现较明显的企稳迹象，私人部门加速去杠杆的过程应该已经停止。

　　有更乐观的机构认为，去杠杆将会放慢，从而成为增长的推动力。我们并不认同这个观点。美国房地产是个被透支的领域，住房自有率由95年64%上升至69%，约500万户本应租房的家庭购买了住房，这个指标需要回调，预计未来向市场释出超过200万套房屋供应，因此短期内房价反弹幅度有限。而股票价格已经计入乐观的经济预期，难以继续趋势性上升，综合这两项因素，我们认为去杠杆难以放慢。

　　再从历史角度，以往经历严重金融危机的国家，包括1980年代末的日本、北欧3国，这些国家私人部门的储蓄率在危机爆发后4年持续上升或处于高位，以保持较快的去杠杆进程。考虑到本次危机的严重程度，预计美国将经历类似情况。

　　财政刺激退出、政府债务

　　尽管私人部门去杠杆本身对经济的拖累似乎消退，但需要强调的是，去杠杆对总需求的影响尚未完全展现，未来去杠杆所引致的直接、间接负面影响将会逐步释放。

　　前面提到，政府通过大幅增加赤字弥补私人部门削减的支出，以稳定总需求。这可以理解为，政府为了避免全社会杠杆水平急剧下降所引致的通缩，在私人部门降低杠杆的同时，政府快速增加杠杆。

　　尽管政府的措施能够稳定短期经济，但这引发了公众以及海外央行对美国政府债务可持续性的疑问。为了稳定市场信心，美国的财政刺激需要以“合理”的速度退出，而这个退出过程本身会对经济产生拖累效果：财政刺激对经济的作用可以用前后两年的赤字的差值衡量，如果上年赤字/GDP为3%，下年为2%，那么财政刺激对下年增长的拖累为1个百分点。

　　换种说法，财政刺激的作用是允许私人部门去杠杆的负面作用在更长的时期内、以更平稳的方式释放。未来若干年，美国经济会通过财政刺激的退出，持续地受到私人部门去杠杆的压制，这方面的负面影响最早将在2010年下半年出现。

　　另一方面，即便美国政府已尽量控制财政刺激，根据美国国会预算局估算，2010年至19年累计赤字将达到9万亿（5月份的估算为7万亿），公债余额占GDP的比例将在未来几年上升至100%的水平，这是市场（至少是评级机构）衡量政府债务可持续性的阀值。

　　尽管我们并不担心美国政府的融资能力，但是政府债务的攀升将对中长期增长构成拖累。首先是真实利率将被推高。目前美国国债利率处于3.5%左右的低水平，一方面是产出缺口大，通胀预期受到压制；另一方面，全球经济处于复苏初期，风险偏好仍未恢复至正常水平，公众、以及海外央行仍然对美国国债有较高的需求。未来随着各国恢复正常增长，美国庞大的国债发行将会令投资者更倾向于回避该资产，国债收益率很可能高于过去的正常水平。由于国债利率是其他利率设定的基准，私人部门所面临的真实利率很可能上升，这将压制私人部门的经济活动。另外，为了降低负债，美国政府很可能加税，这将削弱私人部门进行经济活动的动力。

　　总体上，我们对美国短期的增长较为乐观。一系列短期因素，包括库存周期、财政刺激可以帮助经济在未来几个季度获取理想的增长。但随着这些短期因素的消退，如果没有新的增长点，美国经济将在后续的若干年内“反刍”此次房地产泡沫破灭的苦果。