停牌股的隐形风险 估值新政暴露的"伪牛基"产品

　　也许你没有想到，几只排名一直不错的牛基竟然是“伪牛基”。原来是当市场大跌之时，这几只基金重仓股的估值却依然按照停牌前计算，导致净值虚高。被认为是今年“第一牛基”的东吴价值成长双动力，新政实施之后一日间净值大挫12.59%。

　　停牌股的隐形风险

　　重仓股停牌了，市场大跌之后估值还是按照停牌前计算，一些基金在停牌股未复牌前其净值水分很大，使一些“伪牛基”长期占据排行榜前列。证监会于9月12日发布《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，要求从9月16日起，基金根据新的估值政策调整基金净值估算，此举意味着基金重仓停牌股风险一次性释放。

　　目前，基金重仓的长期停牌股已剩下不多了，但仍然有4只股票会对基金净值产生较大的影响，它们分别是盐湖钾肥、云天化、长江电力和云南盐化（见表一）。经统计，共有194只各类基金持有这4只股票。银河证券基金研究报告显示，截至2008年6月30日，有131只基金持有盐湖钾肥，125只基金持有长江电力，80只基金持有云天化。200多只基金总计持有18亿股因重大事项而长期停牌的股票，市值高达508亿元。

　　业内人士指出，这些基金重仓股停牌已久，期间市场出现了巨幅下跌，股票复牌后基本都是连续跌停补跌，如宏达股份、豫园商城等个股。好买基金研究中心的统计显示，从8月18日至9月3日两周左右的时间里，上证综指下跌7.1%，深证成指下跌9.96%，沪深300下跌8.24%，而基金持股占流通市值比例最大的前50个股票（扣除了长期停牌的）平均下跌了17.05%。

　　按照基金会计准则的相关规定，基金净值按照持有证券的公允价值计算，持有股票的公允价值以估值日的交易收盘价格确定。在新规定出台前，基金净值按照持有股票价值停牌前最后一个交易日收盘价估算。目前部分基金重仓股因股改或重组原因长期停牌，因此持股市值在基金净值估算中一直按停牌前市值计算。但在停牌期间全市场大幅下跌，一旦这些停牌个股复牌，可以想象将会有大幅补跌，对基金净值造成瞬间冲击。

　　一位不涉及风波的基金经理告诉记者，按老规定计算，在停牌股未复牌前，重仓持有的基金净值虚高，导致一些“伪牛基”误导投资人。如果只看排名，就会被误导，投资人买进的基金价值实际上被高估了。

表一：对基金影响较大的4只停牌股

　　说明：调整后市值为所属证监会行业指数从其停牌之日起至2008-9-16的收益率采取指数收益法调整股价后基金持有市值。 统计截止日：2008-9-16 资料来源：申万研究

　　新政纠正估值

　　得知真相后，不少投资者因担心复牌后潜在基金净值下跌而赎回。在原有估值方法下，对基金持有人带来利益分配不公的问题：复牌前赎回的基金持有人能够以较高价格赎回，而对持有至复牌后的持有人带来利益损失。《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》的核心意见就是重新估算基金的价值。

　　意见指出，对存在活跃市场的投资品种，如估值日有市价的，应采用市价确定公允价值；估值日无市价，但最近交易日后经济环境未发生重大变化且证券发行机构未发生影响证券价格的重大事件的，应采用最近交易市价确定公允价值。如估值日无市价，且最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生了影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。

　　当投资品种不再存在活跃市场，且其潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术，确定投资品种的公允价值。

　　由于长江电力、盐湖钾肥、云天化和云南盐化这4只股票停牌日期均在6月30日之前，因此半年报公布的持有量也就是目前基金的实际持有量。申银万国证券基金研究员指出，按照各股票所属证监会行业指数从其停牌之日起至9月16日收盘表现看，各行业指数跌幅均在30%以上，因此基金持有这些股票的市值也将相应大幅缩水，从而导致基金净资产会大幅下降。按指数收益法测算，发现截至2008年9月16日，基金因持有这4只停牌股票，市值调整将会使得基金净资产缩水193亿元，近200亿元。

　　业内人士认为，证监会新规将使基金净值“失真”现象得到解决，但短期内难以避免会造成基金以及投资者的“阵痛”。长期来看，新规的发布体现了保护基金投资人合法权益的宗旨，将有效防止估值虚高等情况发生，有利于保护中长期持有人的利益，防止机构利用信息不对称进行套利。

表二：采用行业指数估值法净值损失最多的前20名基金

　　资料来源：好买基金研究中心

　　基金排名大变动

　　新政9月16日实施后，部分基金的排名出现大幅变化。

　　银河证券基金研究中心的数据显示，9月16日，参与统计的202只股票方向的基金（指数基金除外）平均净值下跌2.86%，净值跌幅在4%以上的基金达48只，18只基金跌幅在5%以上。更值得关注的是，有10只基金净值跌幅在6%以上，这10只基金分别是东吴价值成长双动力-12.59%、华商领先企业-12.13%、富兰克林国海弹性市值-9.03%、光大保德信红利-8.12%、博时价值增长贰号-8.09%、嘉实主题精选-7.51%、摩根士丹利华鑫基础行业-6.78%、申万巴黎盛利精选-6.71%、长城品牌优选-6.37%和申万巴黎新动力-6.33%。这个数据排名与好买基金研究中心预测的净值损失前十名基本吻合。

　　东吴价值成长双动力今年以来一直被认为是牛基中的牛基，长期占据业绩排行榜首位。截至9月12日，股票型基金今年以来的平均损失是47.76%，东吴价值成长双动力的损失仅为30.63%，将其他基金远远抛在后面。新政实施之后，东吴价值成长双动力9月16日一天时间净值大挫12.59%，下滑至第四名。按照好买基金研究中心的预测，其在几只停牌股上的损失甚至达到-12.98%。业内人士指出，东吴价值成长双动力半年报显示，该基金持有云天化、云南盐化、盐湖钾肥3只股票市值5.53亿元，停牌股票的市值占该基金总资产的比例为16.86%。

　　华商领先企业基金净值下跌12.13%，影响仅次于东吴价值成长双动力，今年以来在偏股型基金中的 排名由第44名下滑至第57名，大跌13位。该基金同样持有云天化、云南盐化和盐湖钾肥3只股票，市值12.63亿元。按照好买基金研究中心的预测，它在几只停牌股上的实际损失也超过10%。

　　数据显示，按照新政计算之后，有多只基金在同类基金中排名变动都在10个位次以上，如果将所有基金都统计在一起，那排位的下跌将更加让人震惊。富兰克林国海弹性市值9月16日净值下跌9.03%，其排名从股票型基金的第5位下滑至第16位，申万巴黎盛利精选净值下跌6.71%，排名从股票型基金的第11位下滑至第23位。博时价值增长贰号净值下跌8.09%，其排名从偏股型基金的第14位下滑至第25位。嘉实主题精选净值下跌7.51%，其排名在偏股型基金中由第38位下跌至第47位。

　　光大证券基金分析师江建军认为，估值新政使基金净值的公允价值更加合理，也更有利于投资者对基金的投资业绩做出合理判断。对基金来讲，新的估值方法将有利于平滑基金收益波动，将有效消减由于业绩大幅波动而导致的巨额申购赎回等因素，使得基金减少对其它股票的被动投资。

表三：受“新政”影响最大的5只基金16日跌幅