三、封闭式基金投资建议
剩余存续期4～7年封闭式总体折价安全边际相对较高
悲观的情绪会在一定程度抬升封闭式基金折价，对2007年以来（剔除之前国内封基折价持续攀升及2006年四季度相关制度变革、牛市积累丰厚分红对封闭式基金折价的影响）长剩余期限封闭式基金折价水平与对应上证指数点位进行相关性分析看到，二者呈现一定的相关性（相关系数仅为0.2），即指数点位越低封闭式基金折价越高。
纵观国内封闭式基金折价演变的历史，长剩余期限封闭式基金平均折价在2005年二季度～2006年三季度的一年半时间内持续维持在45%的高位上下波动，简单从绝对值角度出发明显高于当前的折价水平。不过，“剩余存续期”变化是不容忽视的重要因素。因此，为了更好比较分析时间推移下两个时点封闭式基金的折价水平，我们把两个时点基金（长剩余期限）的折价率、到期年化收益率（假设持有到期净值保持不变、按当时价格买入的收益率）按照存续期这一主要因素（而非基金产品）进行比较。图表15结果显示，目前剩余存续期在4～7年的封闭式基金的折价水平、到期年化收益率与历史高点相比大致相当，剩余存续期7～9年的封基折价则较历史高点尚有一定的差距。因此，考虑到折价的安全边际，简单从剩余存续期角度考虑，建议下阶段重点关注剩余存续期4～7年的封闭式基金。
| 图表14：长剩余期限封闭式基金折价率变化 | |
|
| 图表15：当前封基折价与两年前（历史高点）比较 | |
|
来源：国金证券研究所
关注弱市具备年度分红能力的封闭式基金
尽管在今年来市场风险释放过程中封闭式基金净值全线缩水（缩水幅度在32.08%～48.68%区间），但透过基金三季度报告及半年报的财务数据看到，截止三季度末仍有少部分基金已实现收益依然为“正（损失表现为未实现资本利得部分）”，弱市下仍具备年度分红的可能。随着会计年度结束的日益临近，封闭式基金分红的话题也将阶段性受到市场关注，尽管分红规模和可分红基金数量还有待依据四季度市场走势及基金投资操作去动态把握判断。
根据基金三季度报告及半年报的财务数据，对长剩余期限封闭式基金前三季度的单位已实现收益进行了汇总统计，并在面值1元以上部分【尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金（尤其是开放式）契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析】的今年来单位已实现收益90%进行分配的假设下以及不同的合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算（图表16）。从分红角度出发，建议侧重关注汉盛、安信、普惠、景宏、裕阳、汉兴等当前具备分红能力的基金，其中普惠与安信三季度末股票仓位相对较低、汉盛已实现收益相对可观，年度分红“安全性”相对较高。
| 图表16：封闭式基金2008年度前三季度已实现收益90％ 进行分配下套利空间比较（统计截止2008.10.17） | ||||||||||
|
基金名称 |
份额 |
剩余存续期（年） |
当前折价率 |
前三季度单位实现收益（元） |
面值以上的前三季度单位已实现收益（元） |
面值以上的前三季度单位已实现收益按90%计算分配 | ||||
|
分红后维持现有折价的套利空间 |
分红后35%合理折价下套利空间 |
分红后30%合理折价下套利空间 |
分红后25%合理折价下套利空间 |
分红后20%合理折价下套利空间 | ||||||
|
基金汉盛 |
20 |
5.58 |
31.32% |
0.5471 |
0.3453 |
10.53% |
6.41% |
12.01% |
17.60% |
23.20% |
|
基金普惠 |
20 |
5.22 |
35.42% |
0.2270 |
0.1489 |
6.40% |
6.97% |
13.80% |
20.64% |
27.48% |
|
基金景宏 |
20 |
5.55 |
35.24% |
0.2895 |
0.1474 |
6.29% |
6.63% |
13.46% |
20.28% |
27.11% |
|
基金安信 |
20 |
4.68 |
26.26% |
0.4852 |
0.2368 |
6.14% |
-3.67% |
1.94% |
7.55% |
13.16% |
|
基金裕阳 |
20 |
4.77 |
24.64% |
0.4133 |
0.2115 |
5.14% |
-6.45% |
-0.86% |
4.73% |
10.33% |
|
基金汉兴 |
30 |
6.20 |
36.17% |
0.2067 |
0.1092 |
5.02% |
6.69% |
13.83% |
20.97% |
28.11% |
|
基金安顺 |
30 |
5.66 |
27.65% |
0.1450 |
0.0255 |
0.86% |
-9.08% |
-2.33% |
4.43% |
11.18% |
|
基金普丰 |
30 |
5.74 |
36.40% |
0.0562 |
2.20% |
10.07% |
17.93% |
25.79% | ||
|
基金景福 |
30 |
6.20 |
35.98% |
0.0821 |
1.53% |
9.34% |
17.15% |
24.96% | ||
|
基金科瑞 |
30 |
8.40 |
35.59% |
-0.1286 |
0.92% |
8.68% |
16.44% |
24.20% | ||
|
基金兴和 |
30 |
5.74 |
34.33% |
-0.0252 |
-1.01% |
6.60% |
14.21% |
21.83% | ||
|
基金同盛 |
30 |
6.05 |
33.87% |
-0.1612 |
-1.72% |
5.85% |
13.41% |
20.97% | ||
|
基金通乾 |
20 |
7.86 |
33.77% |
0.2073 |
-1.86% |
5.69% |
13.24% |
20.79% | ||
|
基金天元 |
30 |
5.86 |
33.44% |
0.1763 |
-2.34% |
5.17% |
12.68% |
20.19% | ||
|
基金同益 |
20 |
5.48 |
33.43% |
0.1712 |
-2.35% |
5.16% |
12.67% |
20.18% | ||
|
基金金鑫 |
30 |
6.01 |
33.11% |
-0.1664 |
-2.83% |
4.64% |
12.12% |
19.59% | ||
|
基金金泰 |
20 |
4.44 |
32.12% |
-0.1505 |
-4.25% |
3.12% |
10.48% |
17.85% | ||
|
基金丰和 |
30 |
8.43 |
31.24% |
-0.4138 |
-5.46% |
1.81% |
9.08% |
16.35% | ||
|
基金久嘉 |
20 |
8.71 |
30.04% |
-0.3345 |
-7.09% |
0.06% |
7.21% |
14.35% | ||
|
基金裕隆 |
30 |
5.66 |
30.01% |
-0.0363 |
-7.14% |
0.01% |
7.15% |
14.29% | ||
|
基金银丰 |
30 |
8.79 |
30.00% |
0.0197 |
-7.14% |
0.00% |
7.14% |
14.29% | ||
|
基金鸿阳 |
20 |
8.14 |
27.51% |
-0.2386 |
-10.34% |
-3.44% |
3.46% |
10.36% | ||
|
基金兴华 |
20 |
4.53 |
22.32% |
0.0316 |
-16.33% |
-9.89% |
-3.45% |
2.98% | ||
|
基金开元 |
20 |
4.44 |
21.15% |
-0.1520 |
-17.56% |
-11.22% |
-4.88% |
1.46% | ||
|
基金泰和 |
20 |
5.47 |
16.16% |
-0.3138 |
-22.47% |
-16.51% |
-10.54% |
-4.58% | ||
|
基金裕泽 |
5 |
2.62 |
13.49% |
-0.2412 |
-24.87% |
-19.09% |
-13.31% |
-7.53% | ||
来源：国金证券研究所
关注融资融券带给封闭式基金的机会
另外值得关注的是，随着融资融券试点的启动，封闭式基金或将成为标的物（2006年出台《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》对为融资买入或融券卖出的标的证券及可充抵保证金的有价证券在计算保证金金额时折算率予以了规定：上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%，交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%，国债折算率最高不超过95%，其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%），这将带给封闭式基金一定的机会。
融资功能赋予的杠杆将提升封闭式基金的市场价值，从而降低封闭式基金折价，其中长剩余期限封闭式基金由于折价波动区间较大、阶段性机会更为突出（风险也大），当然融资融券对封闭式基金影响还需要根据具体操作中的实际折算率、操作成本等因素来确定。
融券功能赋予了投资者对冲风险的机会，投资者通过对冲市场风险（完全对冲或者部分对冲）可以获得封闭式基金折价回归的收益。参考封闭式基金的折价水平与剩余存续期的关系（到期年化收益率），融券功能下短剩余期限封基来说相对机会更为稳定。
震荡市场下选封闭式基金兼顾投资管理能力
前以叙及，悲观的市场环境会加深封闭式基金的折价，在年度分红总体并不“宽裕”的情况下，建议在下阶段封闭式基金的投资选择上同时关注管理人投资管理能力因素，选择业绩相对稳健突出的基金进行投资。
封闭式基金作为我国基金规范发展的始作俑者，部分产品在长期的运作中展示了管理人出色的投资能力，对2004年至今近五年现存封闭式基金历年业绩进行比较分析看到，安顺、兴华、久嘉、裕阳、裕隆、天元、景宏、安信等基金各阶段业绩持续出色，各期业绩多数处于同业前半区，管理人投资管理能力展示出一定的比较优势。
| 图表17：现有30只老封闭式基金各阶段净值增长率相互排名 | ||||||
|
基金名称 |
基金份额(亿) |
当前折价(2008.10.17) |
08年三季度净值增长率排名 |
08年上半年净值增长率排名 |
2007净值增长率排名 |
2004年～2006年净值值增长率排名 |
|
基金安顺 |
30 |
27.65% |
6 |
1 |
17 |
3 |
|
基金兴华 |
20 |
22.32% |
8 |
2 |
9 |
10 |
|
基金久嘉 |
20 |
30.04% |
5 |
11 |
7 |
9 |
|
基金裕阳 |
20 |
24.64% |
4 |
14 |
4 |
14 |
|
基金裕隆 |
30 |
30.01% |
3 |
10 |
1 |
22 |
|
基金天元 |
30 |
33.44% |
10 |
13 |
6 |
12 |
|
基金景宏 |
20 |
35.24% |
11 |
24 |
5 |
5 |
|
基金安信 |
20 |
26.26% |
12 |
3 |
24 |
6 |
来源：国金证券研究所
综合上述对折价水平、潜在年度分红、融资融券推出影响以及管理人投资管理能力的分析结果，建议下阶段重点关注安信、普惠、景宏、裕隆、兴华、天元等长剩余期限封闭式基金和短剩余期限封闭式基金天华、金盛。
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