公私募及海外基金经理暴跌后的反思录

　　去年10月26日开始的这轮调整，下跌速度之快、幅度之大、原因之复杂，远超出了一般人的经验范围，包括被称为“投资专家”的基金经理们。那些常常在年报、季报中言之凿凿的基金经理，绝大多数都没有在高位时提示风险，并作出相应部署。

是迟钝、狂妄、自大、还是迫于无奈？

　　这其中，至少有4个问题：盲目乐观；预判不足；牛市思维不转弯；“不作为”。

　　《基金观察》本期特邀4位基金经理——他们分别来自公募基金、私募基金和海外市场——来讨论在暴跌中的操作及反思，以帮助读者更真切了解基金经理面对暴跌的真实心态。我们期望他们能够将这些反思化作经验和财富，在今后的市场运作中更好的控制风险、获得理想收益。

　　基金经理“伤痕”大检讨

　　三季报显示，易阳方终于将广发聚丰的仓位降低至65%，已接近底线。从去年底的85%降到65%，用了足足三个季度，基金经理的犹豫可见一斑。

　　对年初获得“金牛奖”基金经理的易阳方来说，2008年，是充满困惑和反思的一年。“2008年上半年，是本人做基金经理近五年以来，感觉最难、最困惑和最无奈的时期”，他在广发聚丰的半年报中指出。

　　在过去三个季度内，尽管他采取了各种策略应对市场变化，但他管理的基金业绩仍不理想。

　　他认为，“对经济下降周期证券市场过度反应估计不足、灵活性受到规模等因素的影响，应变不是很充分，前瞻性欠缺”，最终造成了不如人意的结果。

　　的确，现实永远超过人类的想象。自去年10月26日开始的这轮调整，下跌速度之快、幅度之大、原因之复杂，远超出了一般人的经验范围。截至三季度末，股票型基金平均跌幅近50%，惨状前所未见。

　　于是，一个争议随之而来，基金经理们的能力，是否称得上他们动辄数百万的年薪呢？

　　事实上，虽然基金总体跌幅好于指数，但无可否认的是，在本轮大跌中，那些常常在年报、季报中言之凿凿的基金经理们，绝大多数都没有在高位时提示风险，并作出相应部署。这其中，到底有何蹊跷？是迟钝、狂妄、自大、还是迫于无奈？这其中，至少有4个问题，需要深入反思。

　　反思1、高位盲目乐观

　　2007年10月，巴菲特抛中石油。两个多月后，赵丹阳清盘。有人说，巴菲特抛得太早，也有人说赵丹阳清盘是情非得已。然而，无论如何，他们还是坚持了自己的看法，直到时间证明他们的正确性。

　　事实上，预先感知市场风险的不仅是他们，国内一些基金和市场人士，对市场风险也有警觉，市场分歧逐渐出现。然而，仍然不乏盲目乐观者，在市场上大肆买入。其中的代表，就是四季度进行持续营销的数只公募基金。

　　《基金观察》统计了2007年四季度发行的31只新基金和持续营销的基金。结果发现，其中有8只基金，今年以来，业绩落后到1/4。

　　《基金观察》对这些“失足”基金进一步研究后发现，他们的共同特点是，持续营销规模迅速扩大数倍乃至十数倍，并很快，基金经理在第一时间把新募集到的资金，在二级市场上大量买入股票。结果是，截至2007年末，这些基金仓位又回到较高水平。

　　这样的统计数据明确告诉我们，这些基金在高位获得大批新资金后，对市场风险毫无察觉。盲目乐观使他们在短短一两个月内，重新建立起沉重的仓位，最终在暴跌中遭遇大挫。

　　很难说，这是不能避免的错误。事实上，有些基金表现更出色。比如，长信动态增利基金在去年四季度进行过持续营销，但基金经理在5500点上方，就开始控制仓位，使基金上半年排名保持在前40名。这也表明，基金经理之间，对市场的判断，以及操作的策略，存在差异。

　　

　　反思2、预判不足

　　短短一年间，最高跌幅达70%之巨。这样的暴跌极为罕见，因此无论在国内还是国外，只有极少数人能够逃脱这场悲剧，绝大多数人，只能顺从市场的波动，尾随暴跌，包括一批资深的基金经理。

　　在国外，同样不少资深的基金经理“倒下”。美国知名共同基金经理汤姆·奥哈洛伦(Tom O’Hfunction(iterator) { var result = true; this.each(function(value, index) { result = result && !!(iterator || Prototype.K)(value, index); if (!result) throw $break; }); return result; }oran)所掌管的一只小型成长股基金，3年年均收益率为12.7%，是收益第一梯队基金。然而，今年上半年，该基金亏损-16.6%，排到了同类基金的后1/5。

　　国内也是一样，最知名的基金经理王亚伟，在今年的下跌中，个别月份曾排名倒数。不仅如此，大批在2007年表现出色的基金，在2008年排名遭遇滑铁卢。

　　中邮核心优选就是其中之一。该基金2007年排名第二，但今年滑到后1/4。

　　《基金观察》查看该基金2007年四季报时发现，基金经理对企业盈利下滑以及外部经济环境对我国经济产生影响都有所预期，只是在实际操作中，基金经理并没有在仓位上有所降低，基本维持在90％附近。

　　基金经理许炜在一季报中指出，尽管在2007年四季度，公司已经对未来的市场变化显示出谨慎,“但在市场变化的关键节点上,如对美国次债危机、国内宏观调控和信贷紧缩等对市场带来的影响估计不足,认识不够,导致公司在整体策略判断上出现误差”，以使操作仓位和结构的调整不够及时。中邮核心优选为这个“误差”付出了巨大的代价，该基金仅一季度就亏损27.91%，跑输基准。当然，这还没有结束。二季度，中邮核心优选并没有吸取教训，及时采取措施止损，并再度迎来一个巨亏季度。基金经理在二季报中承认，“由于市场在恐慌中快速下调，调整速度远超出我们的预期，导致我们未能及时完成结构调整和有效降低仓位比例。”

　　一次又一次预期了风险，一次又一次次地低估了风险，最终使该基金相对排名，大幅落后于同行。

　　事实上，查看一下各基金的报告，就可以得知，像许炜一样低估风险的基金经理不在少数。

　　反思3、牛市思维不转弯

　　浦银安盛基金，4月中成立，至9月底，还不到半年时间，净值就仅剩下0.65元。不难看出，作为一只新成立的基金，相对老基金而言，本来具有不可比拟的时间和资金优势，却在弱市中，毫无还手之力。

　　4月中至5月初，市场处于一轮小幅上扬过程中，从3000点附近上扬至3700点附近。此时，正值该基金建仓开始，基金经理以迅雷不及掩耳的速度，“制定了有控制的、相对积极的建仓策略，按照一个月左右建仓的原则稳步建仓”。至6月30日，基金位仓位已高达79%。至此，一个多月时间奠定了这只新基金大幅亏损的命运。直到三季度，基金经理为规避风险，不得不降低仓位，并且改变组合配置。

　　这种市场稍有好转，就全面建仓的操作方式，勾起了人们对QDII去年底在香港市场上疯狂买股票的记忆。牛市早满仓，这是典型的牛市思维。因为只要指数处于上涨周期，那么，越早满仓，就越早取得收益。

　　然而，基金经理究竟是根据什么标准制定“一个月左右”的建仓原则，他当时又是如何看待市场风险，人们不得而知。但这样的操作，多少让人觉得，在狂风暴雨下，基金经理仍然延续着牛市的操作思维。在短短半年时间内，就完成了一个“先加后减，调整组合”的操作周期。这样的结果，是该基金自成立以来，均跑输业绩基准。

　　反思4：不知道还是不作为？

　　基金经理不是神仙，我们不可能要求他们预先准确判断市场走势，让投资人规避市场风险。虽然其中个别基金，确实做到了这点。然而，在下跌过程中，基金们真的无事可做吗？

　　今年1月份，记者遇到南方一家基金公司的市场部人士。谈话间，他告诉记者，他已经把所有的资产从股票和股票基金中退出，购买债券基金。基于极可能出现“戴维斯双杀”（即公司预期利润下降与市场下降拐点同时出现），他认为，市场风险已极大，最好的办法还是持币观望。

　　其后，记者一直跟踪该人士所属基金公司旗下基金情况。让记者感到意外的是，该公司旗下基金一直保持较高的仓位，尤其在2007年末和今年初，仓位均在85%以上。也因此，该公司业绩最终落后于同行。

　　既然旗下一个小小的职员都能感到受风险的来临，从而采取相应的行动，为何那些专业投资的基金经理们，反而对风险“麻木不仁”呢？这一点，让人无法理解。

　　“虽然仓位有限制，而且也无法要求基金经理完全预知市场风险，但是，基金公司其实可以做得更多。”上海一位基金业人士对《基金观察》表示。

　　在他看来，在风险相对高的区域提示风险，或者将旗下基金暂停申购，便是基金公司可以做到的。

　　2007年10月，兴业基金总经理杨东发表《致兴业基金持有人的一封信》，向投资人提示风险。与此同时，该公司旗下数只基金大幅降低仓位，做好迎接熊市的准备。同样，去年底，华富基金市场总监王蕾也曾在该公司举行的记者会上公开表示，在5000多点之后，公司认为市场风险很高，不鼓励投资人继续购买股票型基金。

　　然而，为了博取更多申购，也为了不打击投资人的信心——当然，也可能是对风险的来到毫不知情，绝大多数基金公司选择了“不作为”。

　　暴跌让投资人认清风险，也让他们分辩出，谁是更有责任感的公司。

　　坦白说，国内基金经理并不是这轮下跌中唯一的“后知后觉”者，券商、私募人士、甚至海外著名的对冲基金经理也受深其害。对于这些身在市场的人而言，没有“后悔药”可以吃。唯一可以做的，是总结教训，增强风险意识。也许，这次经历可以转变为应对未来不确定性的宝贵经验。

　　私募基金经理陆铭：随波逐流让我很受伤

　　“如果再给我一次机会，2008年我就选择空仓，也许还能成为明星私募。”在一次旅行中，偶然相识的一位私募基金经理陆铭（化名）和记者开起了玩笑。39岁的他看上去很坦率开朗，但他已管理着两只私募基金，金额约8000万元，分别在2007年2月和4月发行。他的“前身”，则是一家证券公司投资经理。

　　“可惜赶上牛市末班车，今年两只基金都亏钱了。”对自己的转行成果，赵铭并不大满意。但让他更困惑的，自己总觉得“找不到北”。从牛市终结至今，他试过不少投资理念，但收效不大。两只基金今年以来跌幅分别达到36.53%与38.63%，这在私慕界并不出众。

　　大小非“噩梦”

　　当陆铭听闻巴菲特在投资高盛时，要求限制高盛管理层5年不许卖出手里股票，不得不佩服这位远在太平洋彼岸的股神，原来比国人更关注“大小非解禁”。

　　“从2007年四季度起，大小非解禁一下子就推翻了很多牛市投资理论——价值投资、PEG（市盈率与业绩增长率之比）投资法、主题投资、趋势投资。无论我们如何转换策略，都找不到避风港，只能看着手里的股票价格在不停下跌。”陆铭略带苦笑。

　　“当时我每天都花2小时把自己关在书房里，看各种调研报告，寻找不同的投资思路，就是想保住胜利果实。”他叹了口气，自责说，“后来我发现自己错了，我们忽略了一个最基本的经济学原理——供需关系。成长性再高的股票，如果供求量忽然大幅增加，价格还是会跌下来的。”

　　今年1月，陆铭抛售了他最看好的制造业个股。“熊市行情里，有时我们最早卖出的股票，可会最早买回来的，因为我们对这些股票很了解，只要股价被低估，就是很好的买进时机。”他解释。但他没想到，从2月他开始抄底制造业个股起，便陷入了越买越套的困局，上证指数也迅速跌破了4000点，直逼3000点。

　　“我对股价持续下跌，是有心理准备的。但我就是不明白，为何股票跌个不停，难道价值投资法则也失灵了？”后来他自己找到答案——经人打听，他所抄底的几只制造业个股均发生“解禁小股东”抛股套现事件。

　　随后，陆铭不得不面对另一个残酷现实，随着中国经济增速放缓与银行收缩信贷政策，越来越多上市公司在无法从银行得到资金的情况下，只能“不顾一切”抛股套现筹集资金。“如果股市成为这些小股东的提款机，任何投资法都会失效，他们抛股数量远远高于逢低买进的数量，无论你是以怎样的投资理念决定买进的，最终股价还是持续往下跌。”他回忆说。

　　变身“心理专家”

　　陆铭没想到，4月，好运气忽然莫名其妙地降临了。面对大小非解禁与股市跌声一片，一些机构似乎选择当时景气度偏高的煤炭及化肥产业个股抱团取暖，自己玩了一回“心理战”，还讨到一点便宜。

　　4月起，他开始买进冠农股份，成本在55元左右，也在35元附近买过开滦股份。“当时我看到钾肥股与煤炭股逆势放量上涨，就感觉有机构可能抱团取暖，也就进去凑一回热闹，但我通常不会持有它们超过1个月。”

　　至今，陆铭都谈不上自己为何会买进它们，但他坦言，光靠涨价因素很难支撑它们二季度如此抗跌。“我发觉自己正变成心理专家。”他说。

　　6月初，陆铭不知怎地感觉“苗头不对”，便早早在70元附近清仓冠农股份，45元左右也卖光了开滦股份。“后来我发现我抛早了，但我绝不是用估值法，就是心理直觉告诉我，两只股票逆势涨了15%~20%，难道就没有机构率先出逃吗？”

　　他庆幸自己的“第六感”还是蛮灵的，三季度冠农股份与开滦股份等受机构集体抛售影响，竟然大跌60%以上，他逃过了一劫。

　　“其实，我根本不知道它们会在三季度集体跳水，只是觉得抱团取暖策略不够靠谱。一旦大家面对赎回，要套现资金，谁早撤谁就获利。”他直言。

　　不过，他的“心理博弈法”也时有失手。9月份他曾短暂“反向投资”中国平安，但运气不够好，正值平安受“投资富通巨亏”影响而股价大跌。

　　“本来我的想法挺单纯的，中国平安今年都跌去60%，总该有个技术反弹，何况临近年底，一些机构也需要拉一拉手里的重仓股，提振一下业绩表现。”他无奈表示。他发现，弱市和交易对手玩心理战的做法实在风险太大，他明白，“和别人玩心理战”绝不是那个应该长期坚持的投资理念。

　　坚持自己的投资方法

　　9月末，从“央企回购流通股”、“降低股票交易税”，到“10月房产救市政策”及“纺织品出口退税率提高”等多项利好政策出台，陆铭始终在观望。10月起，他便始终将股票仓位保持在四成左右，决心套现“过冬”。其实，他一直在为自己如何布局下一轮牛市而烦恼。

　　“综观前两年股市牛熊切换，从1700点跃到6100点，又回到1700附近的原点，我们未能赚到超额收益的最大失策，就是始终跟着股市行情随波逐流。无论是去年高估值时期的PEG投资策略，还是今年抱团取暖，都是市场在左右我们的投资方式，也抹去了我们不少投资收益。”他坦言。其实他现在挺认可赵丹阳——这位坚定的估值论投资者。

　　“即使赵丹阳私募基金清盘后，两年累计收益率也约有50%，好过我们去年大赚，今年又大亏，累计收益成负数。”最近，他出行都会带一本巴菲特的投资书籍，他发现巴菲特长期赚钱的秘密，不只是长期持有一只被看好的股票，还长期坚持自己的估值判断法则。

　　“如果我决定价值投资，也许现在就是最好的抄底机会；如果我想成为趋势投资者，就耐心等待市场好转；如果想反向投资，最近一些有竞争力的上市公司股价跌得太多了，很早就该进场了。”9月底的一次朋友聚会，一位擅长反向投资的私募朋友曾向他推荐过几只股票，但他并没有仔细调研，他必须先想好自己该如何布局下一波牛市行情——至少得先确定自己该以怎样的投资理念执行。

　　“既然投资是一辈子的事，就得确定一条投资主线，然后坚定走下去。”陆铭长舒了一口气。

　　当近日记者再次联系他时，他笑言，自己已开始调研一些价值被低估的股票，决定在适当价位买进，“捂”上两三年——他相信每一次经济衰退，反而会促成新的产业发展机会。前些年是金融地产行业借“中国经济高增长”东风，随着全球生产基地转移及中国内需政策扶持，下一个“借经济复苏东风”的，也许是制造、基建与消费领域。

　　“通常大国都是从先从工业化国家转向消费型国家，我们也许也会走这条路。”他表示。

　　

　　Tontine Associates LLC对冲基金总裁杰弗里·简德尔：

　　我们都被自己的聪明欺骗了

　“一不小心，我们两次跳进了同一条河里。”

　　在一次对冲基金经理沙龙里，49岁的Tontine Associates LLC对冲基金管理公司总裁杰弗里·简德尔(Jeffrey Gendell)开起了“有悖于哲学”的玩笑。

　　不过，亲身经历1987年“黑色星期一”的简德尔却没有露出微笑。从21年前的股灾到今天正在愈演愈烈的次贷金融危机，尽管灾难发起者从股票转向债券，但他相信，包括对冲基金的投资者仍然犯了同一个错误——大家总是习惯性被胜利冲晕了头脑，却忘记了一些股市自身规律及基本面的思考因素。

　　“我们都以为依靠聪明头脑创造出来的风险对冲方法，就能人为战胜股市变化规律与任何投资风险。但事实却是，我们都被自己的聪明欺骗了。”他把这句话写在了书签上，插在自己最爱看的书籍里，为了今后能让它多提醒自己——不要再第三次踩进同一条河里。

　　谁是最后的买单者？

　　“如果你总认为有人会成为最后的买单者，那你自己就是其中之一。”10月20日，杰弗里·简德尔(Jeffrey Gendell)更新了自己的BLOG。

　　他没想到自己竟然成为金融危机爆发的最后买单者。9月，他管理的Tontine Partners LP对冲基金暴跌59%，致其今年来累计重挫67%。

　　究其原因，正是他一直引以为豪的风险对冲模式作怪——当他预感油价下跌时，化工与航空股应该能利用成本下降而有所反弹。事实却是，9月份，由于市场强烈预期美国经济基本面已经步入衰退轨迹，它们竟成为下跌幅度最大的几个板块。

　　“8月，我就隐隐感觉对冲基金可能会是泡沫破裂的最后买单者，但我们一直都相信，风险对冲能让我们全身而退。”正是这份被他看做“偏激”的自信，让他坐在电脑前，花费相当长时间研究各只股票之间的涨跌逻辑关系与历史走势规律，却很少花精力去看财经新闻与报纸。

　　简德尔也曾和一位同行聊起了自己对风险对冲的困惑：“大家明知股市已出现泡沫迹象，却仍然执着地买进能实现的风险对冲的投资组合。要是1987年，基金经理绝对会选择迅速套现。”最后，同行给他的答案，仍是“大家都相信风险对冲能让自己不会成为泡沫破裂的最后一个买单者，因为投资风险都被对冲了”。

　　恰恰就是这句话，让众多对冲基金折翼，由于很多对冲基金仍然选择熊市高仓位，一旦遇到极端的股指大跌情形或大额赎回，它们无法抛股套现或没钱追加保证金，导致投资组合纷纷认输出局，净值大幅下跌，甚至难逃清盘命运。

　　“市场情绪被扭曲了，对冲基金不害怕泡沫，反而认为自己依靠一套完善的方法能人为地战胜泡沫，或是经济规律。这是对冲基金的最大败笔，也让我们成为最后的买单者，但我们还自以为能找到别人做替死鬼。”

　　“现在股票仓位已不到20%，我要把资金全抽出来，重新审视自己的投资理念。”最近他翻阅了很多投资大师的著作，竟发现了他们似乎对“风险对冲”并不感兴趣——他们坚持最原始的股票投资策略——正确的股价估值，果断地取舍，还有相信自己的眼光，无论市场情绪如何沸腾或是陷入谷底。

　　重拾价值投资与风险控制

　　“任何一次投资失败，只能说明我们忽略了一些基本的东西。”和简德尔联系时，他正在整理大学毕业时的东西。

　　1987年，他大学毕业后迎来的第一件金融大事情，竟然是1987年黑色星期一。“那时的情况和现在很相似。”简德尔回忆说，1982年后的5年，道指也曾经历一波大牛市，市盈率从7.5倍升值22.5倍，股息率却从6.2%跌至2.4%，一个被高估的股市最终用10月19日暴跌23%，迎来了回归。

　　“但我们把它忘记了。2007年，当你发现一只股票股价已经超过你对它未来20年的估值时，你会抛售套现吗？很少基金会这么做，大家总以为可以寻找金融衍生品去对冲股价高估风险。”简德尔无奈表示。

　　事实是，风险对冲的方法永远解决不了股市所有投资风险，尤其是系统性风险。1998年，当长期资本管理公司(LTCM)旗下对冲基金申请破产时，他曾和一位朋友聊起过风险对冲与风险控制的优劣性。

　　他得到的回应是，“风险对冲永远只是看产品之间所存在的价差套利；而风险控制是看产品本身的价值是否出现泡沫。一个估值被高估的股市里，风险对冲只能掩饰泡沫存在，却不能解决泡沫。”

　　“应该说，风险对冲与风险控制的最大不同，就是后者需要我们关注宏观经济基本面与公司基本面。”简德尔感慨自己交了2年的“学费”，真正领悟到投资真谛。。

　　“1990年前，我还能听到一些对风险对冲的批评声音，因为它被认为是延续了泡沫——由于大家以为风险对冲能化解各类投资风险，大量资金进入市场，无疑吹大了股市泡沫。但2007年呢？当股市最狂热时期到来时，这些批评声音不见了，取而代之的又是对风险对冲的顶里膜拜。”他苦笑说，“我们总是习惯性忘记历史，但它却是最好的教科书。”

　　他承认自己的投资思路有时被“风险对冲”所操纵，总是考虑不同行业股票之间的内在涨跌逻辑关系，却忘了很多基本面的考量。

　　“股市的游戏规则被改变了。市场充满了风险对冲的套利者，而不是价值挖掘者，大家宁愿相信上市公司的财报，不愿实地调研企业经营基本面是否盛极而衰。这是对冲基金与很多共同基金集体栽跟头的最大原因。”他若有所思说，“所谓的风险对冲只是一种方法，不能替代股市投资的最基本评价因素。重拾价值投资与风险控制，我们的确需要这么做。”

　　

　　风险对冲：利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上规避和化解投资风险。如果股票价格被低估，他们在买进同时，也做卖空操作。

　　传统风险控制：以估值法为主，只要股票价格超过自己设定的估值，就要果断地卖出；一旦股票跌幅超过自己的止损价位，也要果断认赔退出。

　　两者最大的区别，就是风险对冲是永远把钱留在股市，靠一系列对冲套利方法来赚钱；风险控制则是根据市场情况，不时套现退出，或抄底买入，进行波段性操作或价值投资。

　　风险对冲与风险控制

　　是两个不同的投资概念