交银保本基金经理张迎军:从债市顶部到股市底部

　　⊙交银保本基金经理 张迎军

　　著名的投资时钟图为我们揭示了这样的规律：伴随着通胀的上升与下降，经济往往可能会经历复苏—过热—滞胀（或者称膨胀性萧条）—通货再膨胀—复苏的周期性循环。在这样的周期性循环过程中，最佳的大类资产类别也从股票—大宗商品—现金—债券—股票依次转动。

　　刚刚过去的2009年1月，中国债券市场利率产品价格产生了自2008年7月中旬单边大牛市以来第一次真正意义上的调整，以2009年1月中旬的最低点计算，银行间市场10年期国债收益率水平回升了40多BP。（无独有偶，几乎在同一时间窗口，美国10年期国债收益率水平也回升了40多BP。）与此同时，中国A股市场逐步摆脱周边股市的阴霾，走出了独立的反弹行情，上证综指重新回到了2000点附近。

　　我们关心的是，债券市场是否开始构筑利率产品的顶部，而2008年10月底上证综指的1664点是否会成为重要的底部，应该如何用经济基本面的逻辑框架来分析解读？

　　如果仅从CPI与PPI的角度分析，判断债券市场现在开始构筑顶部的依据是不充分的。2008年12月份的CPI与PPI继续快速下行，分别达到了1.2%与-1.1%，基本符合2008年第四季度当时市场的一致预期。同样，2008年第四季度6.8%的GDP数据，以及众多上市公司年度预减预亏公告也没有给市场带来“惊喜”，股票市场做多的理由并不充分。

　　然而，2008年中国证券市场最重要的变化在于预期与经济周期对市场趋势的影响力远胜于过去，无论是领先于经济基本面三到六个月变化的股票熊市，还是一直透支降息预期的债券牛市，市场总是走在了经济基本面变化的前面。因此，观察分析一些先导性指标，对我们正确判断经济周期的运行变化或许更为重要。

　　在2009年1月份公布的经济数据中，最出乎市场预期的是信贷数据。2008年12月份商业银行的信贷增长出现了7700亿元的“井喷”，广义货币供应量M2也意外地上行到约17.8%的高位。而2009年1月份信贷增长会更高，市场开始预期会达到甚至超过1万亿，并且预期这一趋势可能会延续到整个2009年一季度。对于间接融资占绝对主导地位的中国金融体系而言，商业银行信贷是实施宽松货币政策最为重要的手段，也是货币扩张最为重要的环节。因此，信贷数据往往会成为判断货币政策效用最重要的先导性指标之一。2008年第四季度债券牛市能以单边上涨的方式运行，除了当时经济下行的力度超出了市场预期外，另一方面，市场还完成了从担心通胀到担心通缩的预期转变。然而，7700亿及随后可能的1万亿信贷增长“井喷”使得市场对此不得不调整原有的预期。如果商业银行信贷能够真正发放出去，那么经济中期通缩的风险就将大幅降低，同时央行后期进一步降息的必要性与空间就将减小。如果经济中期通缩的风险降低，进一步降息的必要性与空间减小，那么包含了降息预期与通缩预期的债券价格调整也就合乎逻辑。同样，信贷数据也增强了市场对2009年一季度将成为中国经济本轮调整季度增速拐点的预期，股票市场也找到了继续震荡筑底的逻辑依据之一。

　　当然，如果仅仅是一段时期的信贷数据上去了，就做出中期通缩风险消除的判断是不够全面的。我们需要继续观察其他先行指标如M2与货币乘数的变化情况，只有当M2与货币乘数都呈现趋势性地上行时，我们做出中期通缩风险基本消除的判断才会更有把握。我们有理由相信，如果2009年1月份信贷增速能达到1万亿并且持续到2009年一季度，那么M2与货币乘数都将在2009年一季度形成拐点向上。

　　市场在预期的作用下往往会走到经济基本面变化的前面。因此，可以基本判断中国A股市场在2008年11月以后已经开始摆脱熊市的单边下跌阶段，进入熊牛转换的底部震荡阶段，而以利率产品为代表的中国债券市场单边上涨的牛市格局进入2009年1月中旬后也将宣告基本结束，进入顶部震荡阶段。这种顶部与底部震荡阶段会持续多长时间，则主要将取决于中国经济复苏回到所谓潜在经济增长率的均衡增长水平需要多长时间，可能是半年或者更长时间。