交银施罗德研究总监华昕：寒冬或将过去

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　　最近一段时间以来，中国的经济数据急剧恶化，11月的出口出现自2001年6月以来首次同比下降，工业增加值同比增速11月下滑至5.4%，已低于1998年亚洲金融危机时的低点7.2%，而9-11月工业企业利润同比下降26.6%，为2000年以来最大降幅。

　　中国经济急速下滑的主要原因是，从10月份开始，美国次贷危机升级，急速加剧了全球金融市场去杠杆化的进程并且造成了流动性危机，由此全球需求突然极度萎缩，使得中国的出口订单急剧下降。 并且随着需求下降，原材料和工业产成品价格也大幅下挫，中国企业库存增加，为了消耗库存，许多企业减产，并且产品价格的下跌和高价存货的减值大幅压缩利润率，使得工业增加值和工业企业利润增速大幅下降。另外，生产企业的增值税改革将从2009年1月1日开始执行，届时购置机器设备的增值税可以抵扣，许多企业都将机器设备的投资推迟到2009年，从而也影响了工业品的销售和投资。

　　另一方面，中国企业的存货占比并不高，2007年底存货占GDP比重仅为2%，大幅低于1998年的5%，而且企业及时的减产措施已经见效，工业企业库存11月增速已明显下降, 产成品占收入比已接近历史低位, 因此我们预计去库存化的过程将很快结束。事实上，一些小型的有色、钢铁企业最近已恢复生产，大型企业的产能利用率正在回升。值得注意的是，12月的发电量降幅有所收窄，领先指标PMI指数已略有回升，产成品库存下降，特别是新订单和出口订单两项领先指标的改善可能预示着拐点的出现，中国经济最坏的时刻或将过去。

　　美国战后长期储蓄率一直维持在5-10%的水平，只是从1998年以后随着消费信贷的大幅扩张，储蓄率降至0%左右，同时消费占GDP的比重从67%上升至72%。此轮次贷危机将深刻影响美国人的消费习惯， 信贷泡沫的破裂和消费领域的去杠杆化使得美国消费者不得不增加储蓄为自己提供更多的保障，个人储蓄率很有可能回到长期储蓄率5-10%的正常水平, 同时消费占GDP比重将下降， 因此美国经济的复苏也将是个非常缓慢的过程，美国长期以来过度消费储蓄不足的经济发展模式将不得不改变。

　　而且，中国最近几年主要依靠出口来拉动经济增长的发展模式也不得不改变, 启动内需，特别是启动消费就成为必然的选择。而相对于欧美国家的高负债，中国经济中的债务比例一直维持在一个较低的水平，信贷占GDP的比例和银行的存贷比近年来不断下降，目前国债占GDP的比重不到20%，大幅低于欧美国家的70%，而家庭负债占GDP的比重为13%，远低于欧美的近100%，因此中国在提高杠杆刺激经济方面有很大的空间。比如，政府、企业、银行及家庭的资产负债情况都非常良好，中国完全有能力通过再杠杆化如发行国债、增加银行信贷、增加货币供应等来刺激经济，同时中国较为强势的中央政府可通过行政手段有效而及时地采取措施应对经济的下滑，比如近期推出的4万亿刺激经济的方案将预期有效地抑制经济增速的大幅下滑。

　　但是4万亿刺激经济的计划主要集中在基建及相关领域的投资，预计对经济的刺激作用只能维持1至2年，因此2010年以后中国的经济增长将取决于国内消费的启动，好在政府对此已有充分的认识，最近出台的七项扩大消费的政策将有助于拉动农村消费, 扩大城市消费和促进消费升级，我们预计政府将推出进一步刺激消费的措施，包括提高个税起征点，增加教育、医疗和社保的投入，增加对中低收入者的补贴和增加农民收入等。随着政府经济转型决心的加大，刺激消费政策的不断出台，内需和消费将成为下一轮中国经济增长的动力，而中国经济也将实现与欧美经济一定程度的脱钩。