长盛基金詹凌蔚:精选个股可获更多超额收益

　　残雪暗随冰笋滴 新春偷向柳梢归

   　——对话长盛基金总经理助理兼投资总监詹凌蔚

　　经济仍不会出现趋势性特征

　　记者：目前实体经济的运行是人们关注的焦点，对于未来一年的经济运行趋势的看法，各方很有分歧，你们的看法是怎样的，如何判断2009年经济的趋势性特征？

　　詹凌蔚：我们认为2009年A股投资者面临的宏观经济背景概括而言就是，全球经济体开始寻找新的均衡。

这里至少包含两层含义，其一，发达经济体的“去杠杆化”进程依然延续。虚拟经济中的衍生杠杆，实体经济中的低储蓄率高负债消费模式的杠杆都在这次金融海啸中被剥去其合理外衣，受到应有的惩罚和理性的质疑；其二，新兴经济体，特别是中国中短期内还面临去库存化、去产能化的考验。

　　到目前为止，我们可以基本确认的是：2008年三季度是我国经济由前期的滞胀阶段走向衰退阶段的一个转折点，未来起码半年左右的时间我国都将延续整体经济增速持续回落，且通胀水平逐渐走低的情形。从以往周期的演变规律来看，滞胀走向衰退的阶段往往是宏观经济基本面继续恶化与宏观政策面逐渐宽松的博弈过程，资本市场也将在这种博弈当中运行。

　　整体来看，在2009年我们在大概率上最可能出现的情况是在继续轻度衰退与轻度复苏之间反复挣扎，这与我们对于2009年整体物价走势的判断是比较一致的。综合我们对2009年实体经济增长以及通胀形势的判断，可以归纳为一句话：2009年将呈现不会产生有明显趋势性特征的宏观经济运行态势。

　　至于通胀水平，2009年的整体波动性较2008年将会大大降低，尤其在下半年由于前期流动性释放的推动作用将使得CPI涨幅在通胀与通缩之间的划分更加的模糊和不确定，2009年全年不会出现类似于我国1998、1999年经济调整周期当中出现明显的持续性通缩，全年CPI涨幅可能会略微呈现负值，但下半年仍然有可能出现个别月份的正增长，全年将围绕零值作窄幅波动。

　　企业库存状况也值得重点关注。应该说，开始于2008年三季度末的企业去库存化过程有望在经过一年时间以内的调整后结束，而在企业去库存化的过程中虽然实体经济基本面可能会继续恶化，但是对于资本市场而言已经度过了最危险的时候。同时，考虑到库存增速对产能利用率的滞后性，预计产能利用率将在2009年领先于库存调整而见底回升，这将构成未来股市形成趋势性上涨的重要动力。

　　市场预期与流动性累积

　　记者：资本市场对经济的反应是提前的，甚至是过度的，人们普遍认为中国股票市场的有效性大大提高，那么面对上述的基本面，2009年的市场将做何反应？

　　詹凌蔚：总体而言，运用投资时钟理论、利用对于企业存货变化的研究以及对于市场流动性拐点的研究，我们得出的初步结论是：市场最具风险的时刻应该已经度过，与前期市场的大幅下跌比较来看，未来股票的相对收益率将会明显提升。

　　具体说来，2008年的股市实际上已经提前反映了基本面：从年初的经济过热、年中减速、到年末的全面回落，资本市场在短期内展现出了一个大周期性调整的巨大杀伤力，向投资者充分显示了周期的力量。投资时钟理论得到完美体现：前期股市持续快速下跌、中段债市出现阶段性暴发式行情；尾端在政策刺激和流动性过剩催生下，股市出现了有力的反弹。

　　目前，中国经济处于过度繁荣之后的衰退期，实体经济中非理性囤积库存之后的去库存化过程已经近半。但是，由于经济下行冲击带来股票市场大幅回落的后一年，股票市场通常还无法找到趋势性回升的经济驱动力，更多呈现波动减小的震荡筑底格局，背后的原理往往体现的是经济增长与企业业绩继续探底与流动性回升两种力量交织的结果。在这个阶段我们看到的情况可能是，一方面实体经济企业盈利仍在继续恶化，但是另一方面依靠流动性的推动，市场的估值中枢开始逐渐企稳。

　　站在这个时点展望全年股票市场运行特点，我们认为：由预期引导的逆宏观周期特点可能是今年市场运行的主要脉络。节后市场大幅上行只是前期预期与流动性累积到一定程度的表现，它很可能不具备较强的持续性，作为机构投资者，在未来一段时间中将面临风险与收益配比向风险偏离的市场，因此，我们会在组合调整中逐步加重对风险因素的评估与重视。

　　精选个股可获更多超额收益

　　记者：当前市场主流投资者对未来市场基本面还是保持相当程度的谨慎和不确定预期，这样的市场格局，对基金的投资将产生怎样的影响？

　　詹凌蔚：目前的市场特征确实反映了当前市场主流投资者对未来市场基本面保持相当程度的谨慎和不确定预期，直接带来的结果就是，以基本面为主要选择依据的基金类投资者组合表现很难超越基准指数表现。基于今年不会产生有明显趋势特征的宏观经济运行态势这一判断，我们可以认为偏离配置策略依旧有效，不会产生明显的行业分化格局和配置机会，超额收益更多来源于风格偏离与品种选择。如果用更长的视角来审视，由于货币泛滥愈演愈烈，我们坚定地相信：真正的价值创造来源于有要素生产率提升潜力的组织与经济体，提高要素生产率是抵御长期风险的唯一选择。

　　基于今年以来市场特点，短期内，以交易风格见长的小规模基金应该会保持比较大优势，但也正是因为今年宏观背景的多变性与不稳定性，从一年来看，我反而相信基于价值和选股出发的基金可能会获得更多超额收益。但由于行业评价期限的缩短以及激励体系的非正向，基金投资者在打通股价与基本面正向联系方面能作出的贡献我也觉得在这个阶段其实是减弱的。但正如我们前面认为的：今年真正最后的胜利者很有可能恰恰是能够坚持这个方向的投资者。

　　记者：对于投资者来说，2009年的市场的投资机会将出现在哪些方面？

　　詹凌蔚：基于以上对经济及市场的判断，就2009年全年与2008年比较而言，我们在投资策略上会相对积极一些，主要表现在逐步提高股票资产配置比重，以及提高组合的相对集中度之上。同时我们认为目前还没有到重配行业类资产的时机，因此在行业层面保持一定均衡也很重要，相对会把时间放在对重仓品种研究之上。其实，目前的市场看，有不少公司股价已经回到了市场6000点的位置，少数公司甚至创了历史新高。这也说明了精选个股的意义所在。我们在组合构建策略与品种选择方面，除了依旧以P/B、资本回报能力、公司价值创造能力为主要准则之外，在特定阶段，也会加大P/EG策略的应用。

　　我们觉得2009年的机会可能来自以下几个方面：一是确定性成长的估值溢价；其二，需求相对确定的公司，原材料价格下降带来的毛利扩张机会；三是现金富裕型公司的并购与扩张；四是行业景气见底回升带来的估值回升。而如果从产业角度看，长期的机会来源于经济结构转型背景下的装备制造业，中期我们看好能够从政策刺激和货币泛滥中获益的地产行业，短期我们关注行业景气见底且面临价格理顺机会的电力行业。

　　探寻股票的两个上涨动力

　　记者：你经历了十余年牛熊市场的历练，并有七年多基金经理的实践，现在负责公司投研的管理，你认为，对于基金公司来说，投研工作的关键点是什么？

　　詹凌蔚： 投研工作应当是形散而神不散，在价值投资的理念下，做好组合投资。回过头来看，投资的胜算主要是追求一个确定性，成长与价值都是广义的价值投资，不过阶段不同罢了。

　　因为，股票作为上市公司价值的一个纸化身，有两个基本属性，一是资产属性，也就是股票本身代表着多少公司净资产，可能获得多少分红回报；另一个是商品属性，它是一个可交易流通的商品，买卖受供求关系、市场氛围等各种经济与非经济因素的影响。这两个属性构成了两个上涨动力。研究的主要功能就是分析股票的资产属性，从资产属性的角度给股票定价，就是做选择α的工作。因为企业所处环境的变化，这种定价往往很难，毕竟企业的不可控制因素很多。正是由于企业的不确定性，使得资产定价变得十分复杂，尤其是成长性企业；而基金经理更主要的是对股票商品属性的把握，也就是选择β的工作，能对β把握好，才能为持有人获取超额收益。

　　当然，事实上这两个属性都不好把握，也就造成了投资是个艰难工作的事实。尽管国际上产生了很多投资流派，出现了很多明星，他们其实也是在寻找这两个数据上下工夫。由于国内股市的环境不一样，加上基金业绩的排名压力，投资要游离于这些因素之外几乎不可能。因此，长盛的理念还是，在投资的确定性下工夫，从两个属性的视角寻找投资确定性增大的公司。

　　见微知著，顺势而为

　　记者：如何评价基金经理是大家经常遇到的问题，国内各种排名评比也不少，你认为优秀的基金经理怎样怎么评价，另请结合自己的投资经历谈谈你对投资的感受？

　　詹凌蔚： 一个出色的基金经理有两点非常重要：一是“见微知著，顺势而为”的能力；再者就是做到“知行合一”。

　　“见微知著”要求我们用产业投资者的眼光去看待上市公司投资价值，自下而上地关注隐藏在数字背后的细节，从细微处下工夫，透过表面现象去关注事物发展的本质。同时又能自觉地用企业投资资本回报率的边际动态递增能力作为标杆来检验我们的判断。

　　“顺势而为”则更反映我们作为组合资产管理者的特征，在追求风险调整后收益最大化目标的指引下，善于根据宏观、中观和市场形势的变化，灵活运用组合再平衡策略去调整组合风险收益配比，从而实现组合资产的稳健增值。说到“知行合一”，我们倡导并坚持的理念是，如果基金经理是价值投资者，你就做你的风格，不要嘴上说一套，实际又一套。基金经理怎么给出选择股票的理由，如何配置资产的逻辑，最后建仓与操作行为与此相吻合。这也是投资确定性的一个体现。

　　对于长盛来说，知更多地体现为我们选择的投资理念与投资文化，行则是在相应理念指导下我们所追求的正确的投研互动过程。长盛一贯坚持“自下而上，精选个股”的研究理念，坚持价值投资。因此我们一直配套以“投委会领导下的基金经理负责制”体系，同时强调投资与研究的充分互动与无缝衔接是以上理念与体系得牢固基石。未来，我们将摸索全能型资产管理者的投研体系，在成长投资、深度价值投资、动量投资、数量化投资及固定收益投资等方面展开自己的实践。

　　总之，“惟精惟专，充分互动”是我们构建投研管理体系的文化取向，面对充满不确定的未来世界，我们只有不断在专业化分工和市场化导向上取得进步，才能担当起投资人的信任，为国人的资产理财，创造价值，同盛共赢。

　　“残雪暗随冰笋滴，新春偷向柳梢归。”长盛基金总经理助理兼投资总监詹凌蔚用这句意味深长的古诗来形容当前流动性与基本面博弈下的市场态势。新年伊始，他接受了本报记者的采访，就目前的宏观经济运行趋势、经济及市场预判下的投资机会，以及投研管理等问题发表了看法。

　　■简历

　　1998年7月毕业于厦门大学经济学院，获经济学硕士学位；2001年2月-2004年6月，融通基金管理有限公司，历任研究部研究员，研究部副总监，基金经理助理，基金经理，投资总监，总经理助理；2004年6月-2007年3月，博时基金管理有限公司，任基金经理职务；2007年3月起，加入长盛基金管理有限公司，现任总经理助理兼投资总监。