解密数量化投资 开辟基金投资另一阵地

　　继2004年、2005年，光大保德信量化核心基金和上投摩根阿尔法基金分别发行后，时隔4年，随着嘉实量化基金年初募集成立，以及中海量化策略基金日前的正式发行，数量化投资方法再次引起国内市场和投资者的关注。

　　在定性投资大行其道的国内基金市场，定量投资还略显神秘，借中海量化策略基金发行之际，中海量化策略基金基金经理李延刚先生、联合证券新产品开发部谢江博士以及国金证券基金研究中心专业人士就相关问题进行阐释，将数量化投资的谜团一一解开——

　　基金经理说

　　中海量化策略基金经理李延刚：

　　数量化投资 开辟基金投资另一阵地

　　中海量化策略基金拟任基金经理李延刚先生拥有深厚的数量化投资理论和实务功底，是目前国内数量化投资研究领域的代表人物之一，2008年曾作为演讲嘉宾受邀参加了第一届中国数量化投资论坛。借助李延刚先生对海外数量化投资发展现状的介绍，以及对中海量化策略基金的详解，我们可以对数量化投资获得不同层面的认识和了解。

　　数量化投资

　　海外早已风行

　　曾在数量化投资的发源地——北美有过6年一线投资管理工作经历的李延刚，与众多国际知名数量化研究机构有过密切的业务交流和合作，因此，谈起数量化投资的发展和现状，李延刚如数家珍。

　　李延刚介绍，作为数量化投资的鼻祖，Barclays Global Investors(BGI)于1978年创立了全球第一只数量化投资策略基金。经过31年的发展，数量化投资如今已经在全球范围得到投资人的广泛认可。根据相关机构统计，目前在美国零售市场发行的主动型股票基金中，数量化投资基金占据了16%的市场份额，而在竞争激烈的机构投资市场，量化投资则获得了更多的关注，以BGI（巴克莱全球投资管理公司）、SSgA（道富环球投资管理公司）和 GSAM（高盛国际资产管理公司）为首的一大批以数量化投资为核心竞争力的公司已经成为机构资产管理公司中的“巨无霸”，BGI更以14000亿美元的规模，高居全球资产管理规模之首。

　　数量化投资

　　造就“最赚钱的基金经理”

　　“谈到数量化投资，不能不提一位传奇人物——詹姆斯·西蒙斯”，李延刚并不掩饰其对这位投资大师的推崇，“詹姆斯·西蒙斯不仅是世界级的数学家，也是最伟大的对冲基金经理之一。西蒙斯将他的数学理论背景巧妙运用于股票投资实战中，他创办的文艺复兴科技公司花费15年的时间，研发基于数学统计理论的计算机模型，借助该模型，西蒙斯所管理的大奖章基金，从1989年到2006年的17年间，平均年收益率达到了38.5%，而股神巴菲特过去20年的平均年回报率也不过才20%。”

　　在1998年俄罗斯债券危机、2001年高科技股泡沫危机以及2007年的次贷危机中，金融市场上的“黑天鹅”使许多曾经闻名遐迩的对冲基金经理都走向衰落，但令人惊讶的是，西蒙斯管理的大奖章基金却在几次金融危机中都表现得异常坚挺。从1988成立到1999年12月大奖章基金总共获得2478.6%的净回报率，是同时期中的第一名，超过第二名索罗斯的量子基金一倍，而同期的标准普尔指数仅仅只有9.6%。即使在次贷危机全面爆发的2007年，该基金的回报率仍高达85%。

　　两年打造

　　中海量化策略基金面市

　　2007年，李延刚回到国内，加盟中海基金，成为这家行业内新锐公司投资领域的领军人物。

　　“我回国的其中一个目的就是想把国外已经很成熟的数量化投资理念带回国内”，李延刚很认真地说，“我认为数量化投资在国内将有非常广阔的发展前景，同时在目前国内数量化投资还很少、竞争不是很激烈的环境下，市场留给数量化投资的机会也会非常多。”

　　李延刚加入中海基金伊始，便着手增强中海基金金融工程团队的实力，“我们搞数量化投资，不能简单的把国外的一套模型照搬来用，我们必须结合本土实际情况开发和不断完善适合我们自己的投资运作体系，而强大的金融工程团队是保证数量化投资顺利开展的基础。”李延刚强调。

　　历时两年，李延刚已初步完成了他的心愿。在李延刚及中海5人金融工程团队的共同努力下，借鉴国外成熟的投资理念与经验，同时结合A股市场实情进行积累、测试及应用方面的研究，中海基金已经形成从择时、配置到选股等方面的一系列研究成果。经过对数量化模型的反复修改与调试后，中海量化策略基金日前顺利推出。

　　量身定制

　　引入行为金融学理论

　　李延刚拥有注册金融分析师（CFA）资格，行为金融学是他的主要研究课题之一，而中海量化策略基金也将行为金融学理论纳入到了产品设计中。

　　“国内目前的股票市场有效性不足，非理性投资行为仍然随处可见，因此将行为金融理论引入国内证券市场是非常必要的、合适的”，李延刚解释说，“传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，我们不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，从而指导决策者们进行正确的决策。”

　　在具体的基金运作中，中海量化策略基金借助行为金融学理论，通过分析市场情绪因素构建了市场泡沫度模型，以此判断市场泡沫度，作为大类资产配置调整的重要依据之一。

　　全程量化

　　详解中海量化股票投资思路

　　“以数量化模型作为资产配置与构建投资组合的基础，实行从一级股票库初选、二级股票库精选，到行业配置的动态全程量化投资”，李延刚一句话概括了中海量化策略基金的股票投资思路。

　　首先，选取代表性最强的反映公司盈利能力的指标——过去三年平均EPS、ROE、毛利率，对于所有的A股上市公司进行筛选从而得到一级股票库。其次，通过盈利性指标、估值指标、一致预期指标，并借助熵值法确定各指标权重后，对一级库股票进行打分排名，从而筛选出二级股票库。其中一致预期指标是通过各券商分析师的调查，得出上市公司盈利预期数据平均值，以此权威性地反映市场对公司未来盈利的预期水平。最后，在行业权重配置方面，采用Black-Litterman行业量化模型对股票组合进行量化行业配置，形成最优组合，从而有效提高投资的风险收益比。

　　李延刚先生，加拿大西蒙弗雷泽大学工商管理硕士，注册金融分析师（CFA），8年证券从业经历。

　　李延刚先生曾任中储发展股份有限公司海外业务发展经理、战略发展总监；伦敦资产管理有限公司投资顾问、基金经理。2007年7月加入中海基金管理有限公司，现任公司副总经理、投研中心总经理。

　　产品设计者说

　　联合证券新产品开发部谢江博士：

　　揭开量化基金的神秘面纱

　　联合证券新产品开发部拥有国内实力最强大的金融工程团队，该团队曾荣获2008年《新财富》最佳金融工程团队第一名，并参与了中海量化策略基金的产品设计。谢江博士作为该团队的骨干成员，是国内最早从事数量化投资策略研究的专业人士之一，其对于定量投资自然有着独到而权威的见解，我们带着诸多疑问，请谢江博士做了一一解答。

　　定量投资是主动投资

　　而非被动投资

　　很多人认为，定量投资是依循预先设计好的模型被动执行投资运作，因此与指数化投资一样是属于被动投资。

　　“完全相反，定量投资是一种主动投资”，谢江非常干脆地予以否定，“定量投资和指数化投资的理论基础完全不同。指数化等被动投资的理论基础是认为市场是完全有效的，任何企图战胜市场的努力都是徒劳，既然这样，不如就被动地复制指数，以取得和市场一样的收益水平。而定量投资的理论基础是在于市场是无效的，或者是弱有效的，因此投资人可以通过对于市场、行业基本面及个别公司的分析，主动建构一个可以取得战胜市场的超额收益的组合，因此，它属于主动投资。”

　　定量投资风格更适合目前A股市场

　　“相比定性投资，现阶段A股市场的特点更适合定量投资客观、公正而理性的投资风格”。对于量化投资方法在中国是否适用，谢江认为，股票市场复杂度和有效性的增加已对传统定性投资基金经理的单兵作战能力提出了挑战。相对于海外成熟市场，A股市场的发展历史较短，有效性偏弱，市场上被错误定价的股票相对较多，那么留给定量投资策略去发掘市场的无效性、寻找超额收益的潜力和空间也就更大。

　　“事实上，尽管在国内发展历程较短，从国内已有的两只采用了定量投资方法并且已经运作了一段时间的基金来看，量化基金可以被证明是适应中国市场的”，谢江以光大量化核心和上投摩根阿尔法两只基金来举例说明，量化基金在相对较长周期里的业绩表现值得肯定的，根据晨星4月份评级，上述两只基金分别获得二年期四星和五星评级。

　　经验丰富的基金经理

　　在定量投资中不可或缺

　　不少投资者对量化基金还存在一种误区，认为这类基金依靠数量模型作为投资运作的基础，那么基金经理包括投资团队所发挥的作用就不大了。对此，谢江解释，在市场出现转折或者小概率事件的时候，计算机无法代替基金经理的判断，此外，在一个波动剧烈的非单边市场环境下，量化模型对新数据的反应也并不完全令人满意。因此，在量化基金的运作中，仍需要经验丰富的基金经理和投资团队来把握一些更加宏观的和大的趋势，而计算机模型的作用在于在市场正常的情况下，极大地减少基金经理的工作量，以及避免由于人的情绪带来的失误。

　　另外，量化基金可以充分利用外部券商提供的基本面研究支持，而自身公司的行业研究员则挖掘额外的市场信息，数量分析师将所有信息填充到数据库当中，并利用已经建立的量化模型进行分析，最终由基金经理进行投资方案设计。因此，基金经理不必把精力放在琐碎的日常信息的分析上，实际的主要工作也不是调研上市公司和选股，而更多的是考虑市场趋势的变化、结构的变化，以及该项模型中添加哪些新的有用的信息。

　　量化基金的产品设计很重要

　　对于量化基金的产品设计，谢江指出，虽然量化基金一般都是采用多因素模型对股票进行分析和筛选，但不同的量化基金在个股筛选和分析的角度、行业分析的角度、大类资产的配置等方面均有不同的思路，因此可以体现出各自的特色。

　　“以我们参与了产品设计的中海量化策略基金为例，我们认为该基金在几个方面独具特色”，谢江逐一列举分析，“一是引入了一致预期指标作为选股的依据，可以全面、权威的反应市场对上市公司未来盈利的预期水平，为投资决策提供更为真实和前瞻性的依据，同时根据预期的变化及时动态调节，更加适应股市的震荡波动；二是在行业配置方面采用了国际上最为先进的Black-Litterman量化模型，成功的将客观的行业配置思路同主观的行业研究观点进行完美结合；三是在大类资产配置方面基于行为金融学理论开发了独有的市场泡沫度模型，更加符合A股市场现阶段非理性成分较重的环境。”

　　“中海量化策略基金的独特之处不仅在于采用了最为先进的量化选股模型及量化行业配置模型，而且在于能够充分迅捷的利用有效的、有价值的个股信息、行业信息及市场信息，全方位、多维度的捕获市场投资机会，这一点对于量化基金的成功运作是非常重要的。”谢江强调。

　　谢江 先生，南开大学学士及硕士，香港中文大学系统工程与工程管理学系博士， 2007年加入联合证券，主要负责A股市场量化分析、数量化选股、证券投资组合优化、结构化产品设计等方面的研究，具有深厚的数理统计、计量经济、最优化算法和金融数学功底，曾在国际学术刊物《Pacific Journal of Optimization》上发表学术论文。

　　研究机构说

　　国金证券基金研究中心：

　　投资量化基金正逢其时

　　国金证券基金研究中心在基金行业分析的专业化、全面化、客观化等方面卓具成效，打造了包含基金产品、基金公司、基金经理的全方位立体评价体系。对于数量化投资这一国内较新的投资模式，以及正在发行的中海量化策略基金，我们也期望从第三方角度得到国金证券基金研究中心更为客观和公正的评判和建议，为投资者提供有价值的参考依据。

　　定量与定性 相辅相成

　　定性投资是以深入的基本面分析研究为核心基础，辅以对上市公司的调研、管理层的交流，及各类研究报告。其组合决策过程是投资人在综合了所有信息后，依赖主观判断及直觉来精选个股，构建组合，以产生超额收益。定量投资的基础也是对基本面的深刻理解和细致分析，本质上是“定性思想的理性应用”，但更多的关注“数字”背后的意义，分析数据中的统计特征，以寻找股票运行模式，进而挖掘出内在价值。相比定性投资，定量投资具有以下优势：

　　首先，理性。定量投资以先进的数学统计技术替代人为的主观判断，并能够客观理性地坚持。完全的数量化分析过程将极大地减少投资者情绪的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下做出非理性的投资决策，因而在牛熊市的转换中具有很强的自我调节性。

　　其次，全市场选股，高效率处理。定量投资可以利用数量化模型对全市场的投资标的进行快速高效的扫描筛选，把握市场每一个可能的投资机会，而定性投资受人力精力的限制，显然无法顾及如此广的覆盖面。

　　此外，更注重组合控制和风险管理。数量化的个股选择和组合构造过程，实质上就是在严格的约束条件下进行投资组合的过程，保证在有效控制风险水平的条件下实现期望收益。换言之，数量化投资模型能够很好地体现组合收益与基准风险的匹配和一致。

　　当然，定性投资和定量投资只要应用得当，都可以产生超额收益，二者并不矛盾，定量投资基于基本面分析的理性投资风格，恰恰是对传统定性投资方法的有效补充。

　　当前市场环境适合量化基金运作

　　今年以来由于经济数据回暖，在流动性和密集政策的不断刺激下，带来商品市场和股票市场的大幅反弹。在此推动下，金融（含券商）、房地产、资源类以及受益经济刺激计划的投资品等业绩弹性较大的周期性行业板块受到资金的关注。未来随着政府主导下投资项目的进一步开展实施带来的投资高增长，和企业去库存化的基本完成带来后续存货投资，推动国内经济增长的继续回暖。宽松的货币政策基调仍将延续，另外新一轮的经济刺激计划或将出台，充裕的流动性和偏暖的政策面这两个推动市场反弹的积极因素并未发生改变，市场前景仍然乐观。

　　同时我们也看到基本面正逐步发生着改变：随着政府主导下投资计划的实施深入，预期3季度投资增速或将见顶回落；在以投资为主导的第一轮经济刺激后，扩大消费则是政策的另一着力点；消费品和服务业相对周期性行业估值上有优势。预期市场上涨的风格将发生转变：从强周期风格向弱周期风格过渡。

　　市场风格的突然改变将迫使基金调整重仓股和行业结构，由于量化基金选股着眼全市场的股票，能更全面的选择有成长潜力的股票，不存在由于市场风格突然变化而不适应的问题，同时，量化基金通过预先设定的绩效目标、风险水平等方面参数来定义投资组合模型，筛选符合要求的股票，可以保证有效控制风险。因此，这样的市场环境将非常适合量化基金的投资操作。

　　中海基金投资管理能力评价

　　中海基金所管理的基金中长期业绩表现良好。我们选取A股市场波动最为剧烈的2007～2009年一季度这段窗口观察产品的收益情况。其中中海优质成长中长期收益获取能力出色，09年1季度、08年、07年的收益排名均处同业前列，获得国金五星级评价。在完整地经历了A股市场的牛、熊市后，中海优质成长仍然保持出色的业绩难能可贵。中海能源策略无论是09年1季度还是08年的收益均处于同业前半区。中海分红增利虽然在07、08年的业绩排名相对落后，但在今年一季度的收益中表现十分出色，排名大幅跃升，正说明该基金中长期的收益获取能力较强。基金的过往业绩优秀反映的正是管理团队出色的投资管理能力。

　　在定量投资领域，中海量化策略基金将由李延刚领衔，李延刚在海外工作期间积累的深厚的数量化投资理论和实务功底将是其成功操控该基金运作的重要保证，此外，中海量化策略基金创新性开发的基于行为金融学理论的市场泡沫度模型，恰恰与李延刚最具优势的研究专长相吻合，可谓“宝器配良将”，因此，该基金可以做到产品特点与基金经理投资思路的完美结合。此外，中海基金由李延刚亲自组建的5人金融工程团队能充分满足中海量化策略基金运作中各个环节的需要，是该基金有效运作的重要后盾。

　　鉴于以上阐述，我们认为量化基金是当前较好的投资品种，建议具备一定风险承受能力的投资者可适当配置，其中，中海量化策略基金值得关注。