6月19日，国务院决定在境内证券市场实施国有股转持新政，“601”舰队42只个股中有37只在划转之列，意味着左右股指方向的绝大部分超大市值品种有10％的股份在原国有股东的法定和自愿承诺禁售期基础上，再将禁售期延长三年

　　转持股自锁加三年 市场减压轻装战新高

　　□ 本报记者 沈 明

　　久在证券市场的人都有体会，近10年来，国有股怎样流通，如何流通就一直是个困扰市场的老大难，管理层曾做出多种尝试来努力解决这一历史遗留问题，但基本上逢减持风刮起，股指就闻风而下，除了几只三无概念股活跃，其余个股皆没了风采。

　　在全流通三周年到来之际，转持新政适时出台，解禁压力由此将大大缓解，这对于整个资本市场而言，无疑是一项实质性重大利好。

　　三模式试点各有缺憾

　　国有股减持好事多磨

　　总结我国19年的证券历史，先后曾进行过三种国有股减持模式的试点。

　　试点模式一：国有股回购注销。1999年4月，云天化提出回购集团公司所持部分国有法人股，2000年11月22日回购2亿股并予以注销，占当时公司总股本的35.2%。回购价格按每股净资产2.83元计算，回购金额56600万元。1999年10月18日，申能股份提出以25.1亿元自有资金回购10亿股国家股并予以注销，占当时总股本的37.98%，12月17日实施方案。

　　申能模式和云天化模式都要求公司有足够的现金流用以支付巨额回购费用，这个条件很多缺乏现金的企业可望而不可及。当时的回购价格基本上按照每股净资产执行，价格相对公平，回购资金都是上市公司自有资金，当然包括投资者的募股资金，也引发了一些争论。争论的焦点是云天化发行上市以来，募集资金大部分闲置，用自有资金回购集团公司持有的国有法人股有利用上市筹资套现国有股的嫌疑。

　　试点模式二：国有股配售模式。1999年12月2日，国有股配售试点启动。黔轮胎和中国嘉陵公布了国家股配售定价办法，即按公司前三年平均每股收益乘以10倍市盈率，黔轮胎国有股配售价为4.8元/股，中国嘉陵国有股配售价为4.5元/股。

　　消息一出，两只股票即破位下跌，中国嘉陵从8.2元跌到4.85元只用了10个交易日；黔轮胎从8.5元跌到5.9元只用了9个交易日，最终结果是承销商吃进大批投资者放弃认购的股票，减持试验以市场恐慌和拒绝宣告失败。失败根本原因在于定价机制违背市场规律，投资者以脚投票也很正常，此后这种模式销声匿迹。

　　试点模式三：新股发行和增发新股同时进行国有股存量减持。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。2001年6月26日，沧州化工（现为ST金化）、江苏索普、韶钢松山等3家上市公司率先在增发新股方案中提出国有股减持。2001年7月24日，江淮汽车、烽火通信、华纺股份、北生药业（现已退市）等4家公司在招股说明书中表示，将有10%的国有股存量发行，其定价即为新股发行价。从四只股票国有股存量发行数量看，总共有3250万股，需要资金达37431万元。国有股减持在新股发行中首开先河。

　　此种模式是让市场来定价，所以发行新股价格即为减持价格，由此可以认为，这种方式定价一定比黔轮胎模式来得高。但是，以当时发行新股市盈率最高纪录88倍，较低水平一般也不低于20倍换算减持定价，仍然出乎大多数投资者的预料，市场对此反应恐慌。从2001年6月14日出台减持办法当天到次周一的市场走势如下：持续一年半的行情见顶回落，其中上证综指6月14日当天便由2245.44点即最高点下跌40点，此后虽有反复或月底再次冲击2237点，但趋势却已经改变，股指在长达66个月或五年半的时间内一直蛰伏在2200点之下，7月底还出现加速下跌态势。固然当时大盘在高位有技术调整要求，但是不能否认国有股减持对投资者心理造成巨大压力，国有股减持办法4个月后即被紧急叫停，昙花一现。

　　新政带来三大看点

　　社保转持而非减持

　　此次全国社保基金转持国有股新政给市场带来三大看点。

　　首先，社保基金迎来可持续性发展资金来源。将国有股及国有企业利润作为全社会的资本收入进行分配，可以统筹社会财富，补充社保基金的资本金，有利于建立完善的社会保障体系。成立于2000年8月的全国社保基金是中央集中的社会保障资金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。据全国社会保障基金理事会网站提供信息显示，根据2001年12月13日公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，全国社保基金的来源包括：中央财政预算拨款；国有股减持划入资金；经批准的以其他方式筹集的资金；投资收益；股权资产。截至2008年12月31日，全国社会保障基金总资产5625亿元，基金权益5132亿元。成立8年来，全国社会保障基金累计投资收益1600亿元，整体年化收益率为8.98%，高于同期累计年均2.35%的通货膨胀率。

　　虽然社保基金保持了很好的收益率水平，但面对正在袭来的“银发浪潮”，中国社保基金长期以来存在数万亿缺口，这种情况在中国社会日趋老龄化的背景下，日益严重。而划转部分国有股充实社保基金，正给全国社保基金引来了源头活水。此次初步核定的股权分置改革新老划断后首次公开发行并上市的含国有股公司共131家，应转持股份约83.94亿股，发行市值约639.33亿元，随着未来新股不断的发行，还会有更多国有股转交社保基金，这给社保基金解除了后顾之忧。

　　其次，“社保系”市场话语权大幅提升。将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有，使社保基金作为六大机构投资者之一，在证券市场的地位和功能越发突出。这10%的国有股直接由全国社会保障基金理事会来操作，减少了相关操作的环节，而“社保系”的实力和能力在过去的证券市场运作中已经有了相当的成功，对于稳定证券市场将会起到过去所有机构想起而起不到的“定海神针”般的作用。

　　再次，“601”舰队多有上榜，大盘蓝筹锁仓再加三年，促进股市稳定健康发展。国有股划转社保基金，股票实际供给量并没有增加，相反，社会基金转持的这部分国有股，除了承继原国有股东禁售期，还延长了三年的禁售期。此次公布的131家全部是从新老划断后发行的全流通股票。从2006年6月23日大同煤业首开股改后主板全流通上市第一家，三年多的时间内累计有42只股票以“601”序号上市，它们占沪市总市值比重已远远超过50％。此次在131家中有37家来自“601”，占到“601”舰队的88%，其余94家来自于中工国际开始序号的“002”中小板。“601”舰队主要集中在三大行业：金融类、能源类、交通类。我们可以看到，中国石油、工商银行、中国银行、建设银行、中国国航、北辰实业、招商轮船、中国平安、广深铁路、中国人寿、中国中铁、中国远洋等公司履行转持义务的国有大股东所涉及应转持股数都超过1亿股。据申银万国的一份研究报告显示，大规模非流通股的禁售期将在今年到期，到2009年底，相当于流通股总量的51%，这将对股市的存量资金提出重大挑战。社保基金本身作为长期投资者的角色，加上延长三年禁售期，尤其是包括大量的超大市值蓝筹股，等于是给市场吃了一颗定心丸。

　　代表观点同归利好

　　市场影响见仁见智

　　各方人士纷纷热议，新政利好观点统一，对股市影响的看法不尽相同。

　　代表观点一：今日股指将高开。天和投资分析师李意坚表示目前中国正处人口老龄化形势严峻，此项政策利于减轻社保基金的资金压力，对于社保基金构成长期利好。股市方面，他认为这项政策对IPO重启给市场造成的心理压力形成一定对冲，对A股市场构成短期利好，预计本周一A股市场将走出高开走势。

　　代表观点二：利好如火上浇油，大盘上破3000点无悬念。国金证券首席经济学家金岩石表示，目前的市场正处在极度亢奋状态，其乐观情绪甚至超过2007年5000点时的水平，由于通胀预期和经济复苏前景刺激，该政策的出台会使市场将所有负面因素都解读转化为利好，好比是火上浇油。他认为这会使投资者认为有人持有10%的股份替我站岗，同时在新股开盘前已有10%的股份被划走，更是强化了短期内的新股稀缺性，等于是市场供求关系的再调整。综合目前市场情绪、供求以及时间等因素，市场在短期内突破3000点已无悬念。

　　代表观点三：中短期维稳功不可没。燕京华侨大学校长华生认为，此次国有股转交社保基金持有，目的是为了补充社保基金的资本金，建立起完善的社会保障体系，这个政策和政府当前促内需、保民生的总基调是一致的。只有当全社会的基本养老问题能够得到坚实保障之后，大家也才有信心去消费，才能促进全社会的内需。

　　在资本市场上，这次的国有股划转和之前的国有股减持完全不同。前次的国有股减持，是把非流通的国有股划转后直接变成流通股，这在短期内构成了对市场的严重冲击，损害了市场的相关参与方的利益；而此次的国有股转持，在短期内对市场资金的实际供求不产生负面影响，因为实际的供给量并没有增加，相反的，社会基金转持的这部分国有股还延长了三年的禁售期，从中短期来看，它是一个利好。但也不可忽略的是，它在心理层面还是有一定的暗示作用——它把一部分股权从国有大股东手里转到了机构投资者的手里，而从长期来看，社保基金是需要出售这部分股权变现，以负担全社会的养老问题的，所以从长线来说，它是一个利空。

　　就政策推出时点来看，国有股转持政策之所以选择在现在推出，也是为了赶在新股重新发行之前，就把这个政策明确下来。让所有等待上市和准备上市的国有企业明确，如果要上市，就会有一部分股权划归社保基金，这样对准备上市的国有企业来说，也更公平一些。

　　代表观点四：一揽子解决历史遗留问题。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵解析国有股从减持到转持，事实上有三个大背景，一是目前全国社保基金管理的资金规模仅5000多亿元，不足以应付老龄化浪潮的到来；二是股权分置改革完成后，今年是“大小非”解禁的高峰，全年解禁的大小非市值超过3万亿，是去年的8倍。国有股由减持改为转持，有利于减轻市场压力，有利于维护市场稳定；三是赶在重启IPO之前出台转持政策，有助于一次性解决历史遗留问题。

　　就市场表现而言，分析人士认为，沪深大盘上周呈现非常明显的稳步上行态势，周阳线还是由5根日阳线构成的“纯阳体”，而5.0％、6.8％的升幅则是去年11月至今的第八大和年内第六大周涨幅，强势风采由此彰显，再创新高几成定局。但值得注意的，一是上周的日均成交额不足1960亿元，较前再度缩减5％，说明市场的参与热情仍在降低，追涨意愿依然较为淡漠，近日有效的上行空间就会受限；二是目前市场的累计涨幅已相当可观，沪市高点连线本周又在2937点上下（误差约6点），在此处或曰离“天”3200的地方反复就难以避免；三是多条江恩角度线上周同时出现交叉，一定程度上也加强了沪市上破的意义。无论能否触及3000点大关，市场近日很可能都将发生重大的变化。

　　十五年国有股减持历程回顾

　　● 1994年4月28日，珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业部分35.5%的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一例国有股转让案例，也是一例典型的财务性购并。

　　● 1994年9月，陆家嘴以国家股部分资金未到位且股结构不合理为由，以每股2元的价格协议回购国有股2亿股，为全国国有股回购的首例。

　　● 1999年4月，云天化提出回购集团公司所持部分国有法人股，2000年11月22日回购2亿股并予以注销，占当时公司总股本的35.2%。回购价格按每股净资产2.83元计算，回购金额56600万元。

　　● 1999年10月18日，申能股份提出以25.1亿元自有资金回购10亿股国家股并予以注销，占当时总股本的37.98%，12月17日实施方案。

　　● 1999年11月29日，国家推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公司名单，以“10倍市盈率以下的配售价格，年内2家试点，2家配售总额约5亿元”的界定，使国有股减持方案受到了市场好评，在医治国有股流通这个“历史遗留重症”上，终算是迈出了第一步。

　　● 1999年12月2日，国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为2000年国有股配售的预选单位。

　　● 1999年12月4日，财政部有关负责人指出：国有股减持的第一步使上市公司国有股权比重下降为51%，第二步则根据情况减持。有关国有股减持办法将出台。

　　● 1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎通过配售方式进行国有股减持试点，但因价格设置不合理出现认购不足的情况，未能达到预期目的。

　　● 2000年10月9日，国务院体改办有关人士表示，根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国的国情，国家减持国有股主要有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。而且国有股减持有望在年内拉开帷幕。

　　● 2001年2月7日，香港上市的中国航信，结合H股发行进行了一次国有股增量减持的尝试。

　　● 2001年4月26日，财政部部长项怀诚在京表示，适当减持国有资产的方案不久即可公布。项怀诚一直反复强调，“国有股减持绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。

　　● 2001年5月9日，财政部副部长楼继伟在上海参加“2001里昂证券中国投资论坛”时表示，国有股减持规则正在会签，国有股减持将在相关完整的规则出台后开始进行。

　　● 2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点，并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有股东授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。

　　● 2001年6月26日，沧州化工（现为ST金化）、江苏索普、韶钢松山率先在增发新股方案中提出国有股减持。

　　● 2001年7月24日，安徽江淮汽车股份有限公司、烽火通信科技股份公司、华纺股份有限公司、广西北生药业（现已退市）等4家公司在招股说明书中表示，将有10%的国有股存量发行，其定价即为新股发行价。从四只股票的国有股存量发行数量看，总共有3250万股，需要资金高达37431万元。国有股减持在新股发行中首开先河。

　　● 2001年10月22日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，暂停执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。自6月12日国务院发布减持暂行办法至10月22日国有股减持暂停，此间共有13只首发新股和3只增发新股实施了国有股减持，国有股存量发行募资总额11.3亿元。

　　● 2001年11月14日，证监会向各界公开征集国有股减持方案。

　　● 2001年12月18日，中国证监会规划发展委员会公布初步汇总的所征集的关于国有股减持七类方案，包括配售类及股权调整类等，希望社会各界对这些归类的方案再做进一步修改与补充。

　　● 2002年1月26日，中国证监会规划发展委员会在其网站上公布“国有股减持方案阶段性成果”。

　　● 2002年5月26日，在“APEC金融与发展项目2002年度论坛”会间，财政部部长项怀诚对“市场有关财政部正在进行国有股减持方案的研究工作”的传言给予否认。

　　● 2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。

　　● 2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（《国九条》），承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

　　● 2004年12月7日，证监会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，分类表决机制出台。

　　● 2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。

　　● 2005年5月10日，首个股改公司三一重工的股改方案亮相。

　　● 2006年5月18日，《首次公开发行股票并上市管理办法》正式实施，“新老划断”全面启动。

　　● 2006年6月19日，新老划断后的第一只新股中工国际在深圳中小板上市。该股首日最大涨幅达到576%。

　　● 2006年6月19日，三一重工限售股解禁，象征性抛售100股，标志着中国股市进入全流通时代。

　　● 2006年6月23日，大同煤业在上海上市，首开股改后主板全流通上市第一家。

　　● 2008年4月20日，证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定大小非减持超过总股本1%的，须通过大宗交易系统转让。此后证监会又表示，将通过引入二次发售、开发可转债等方式完善大宗交易机制。6月起，大小非减持情况在中登公司网站定期披露。

　　● 2009年6月19日，国务院决定，在境内证券市场实施国有股转持，即新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时股份数量的10%，将股份公司部分国有股转由全国社保基金理事会持有，全国社保基金理事会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务。（朱 云 整理）