“一只基金，三个净值”，这是近期部分基民对于国投瑞银瑞福分级基金的评价。

　　的确，伴随瑞福进取参考净值跌破0.5元，这个曾经被视为重大创新的封闭式基金再次成了市场关注的焦点。无论你是不是瑞福分级基金的持有人，无论你是看好还是讨厌这只基金，你真的了解这只结构复杂的封闭式基金到底是怎么运作，该怎么玩吗？

　　一只基金，三层结构

　　如果你不过是基民初哥，如果你对数学兴趣不大，那么毫无疑问，国投瑞银瑞福分级基金会是一只让你头痛的基金，相比最简单的开放式基金，其结构实在是复杂了太多。

　　第一层：真正存在的基金，国投瑞银瑞福分级基金。基民说“一只基金，三个净值”，前半句自然是毫无疑问的。如果按照一个账户管理一只基金的标准，世间上真正存在的只有一只名为国投瑞银瑞福分级基金的封闭式基金，其规模为60亿份，存续期5年，基金经理为康晓云。因此，若要分析这只基金运作水平如何，基金经理是否高手，那么就应当看其净值相比同类基金是否具有相对优势——在今年的市道中，是否具有更强的抗跌性。

　　第二层：基于瑞福分级的两个衍生份额，瑞福进取和瑞福优先。是的，瑞福进取和瑞福优先并非两只真实存在的基金，它们不过是按照契约对国投瑞银瑞福分级基金所获收益和蒙受亏损的分配方式（具体如何分配，后文会详细介绍）。如果用类比的话，这两只基金份额有些类似于认购权证（瑞福进取像一只资金杠杆较大的认购权证，而瑞福优先则是资金杠杆相当低的认购权证），国投瑞银瑞福分级基金自然则是对应正股。玩过权证的投资者应当明白，权证的走势一定程度上与正股的走势休戚相关，但是因为权证自身的属性，其走势又非完全复制正股，可能波动更大，也可能波动不足。同样的道理，瑞福进取和瑞福分级这两个份额的参考价值与国投瑞银瑞福分级基金的净值走势在大方向上休戚相关，但是在具体波幅上则有各自的特色。

　　第三层：二级市场交易决定瑞福进取市价。因为国投瑞银瑞福分级基金是一个可交易的封闭式基金，而且其选择了将瑞福进取部分的份额上市交易，所以我们可观察到的还有第三层，也就是市场对于瑞福进取份额（150001）的定价。还是举回权证的例子，理论上每一只权证根据其条款和对应正股的价格，都可以算出一个理论价值，但是在实际交易中权证的市价却未必就一定跟随理论价值，以过往的情况来看，权证大幅溢价背离理论价值在A股市场是常态。同样的道理，虽然瑞福进取的参考净值类似于权证的理论价值，但是你能够以什么成本买到瑞福进取份额，则完全取决于瑞福进取的市价。不过，近期瑞福进取的市价长期高于其参考净值，如7月1日其参考净值为 0.433元，但是收盘价却为0.709元，溢价63.74%，相比一堆折价的封闭式基金，显然市价买入具有更大的投资风险。

　　瑞福优先：如今赎回大不划算

　　在产品设计上，瑞福进取和瑞福优先两类份额具有不同风险属性和收益预期。简单来说，瑞福分级这只真实存在基金的收益，首先要满足瑞福优先份额持有者的基准收益率（1年期存款利率+3%），剩下来的收益部分瑞福进取份额持有人可以获得90%，瑞福优先持有者仅可获得10%。更重要的是，5年到期后，瑞福优先的持有人可获得有限保本保护，即若其份额参考净值+累计分红低于面值出现亏损，那么瑞福进取持有人必须用其累计分红（以不高于到期时参考净值为限）来弥补瑞福优先持有人的损失——即这个产品的核心理念就是在瑞福优先持有人没赚到钱之前，瑞福进取持有人理论上不应当获利。

　　正是因为这样的利润分配结构，所以瑞福进取和瑞福优先份额的价值几何是一个复杂的问题。目前国投瑞银公布的参考净值是假设当日进行到期清算时的价格，具体的计算方法，1）根据基金份额净值大于或等于基金份额面值；2）基金份额净值低于面值，但每份瑞福优先的累计分红金额加上基金份额净值大于或等于基金份额面值和；3）基金份额净值低于面值，且每份瑞福优先的累计分红金额加上基金份额净值，小于基金份额面值，情况不同亦有不同的算法，有兴趣的读者可以参考招募说明书，虽然每个算法都有看似复杂的公式，但其实大多是取最小值的运算，并不算太复杂。

　　2008年7月16日，瑞福优先份额将进入开放日，但是持有者仅可以按照瑞福分级这只真正存在基金的净值赎回，而不能按照瑞福优先的参考净值赎回——后者至清算时才真正具有意义。在不考虑资金时间价值的前提下，我们可以做一个试算：至4年多后到期清算时，瑞福分级净值下跌至多少时，瑞福优先持有人的清算价格才会低于目前的赎回价格。根据截至 7月1日瑞福分级0.658元净值、瑞福分级和瑞福进取份额比例恒定1：1以及未来两者无盈利可供分配计算进行简单测算，只有届时瑞福分级净值低于 0.433元时，持有人获得的清算价格才会低于目前0.658元的赎回价格，这意味着未来4年中瑞福分级的净值还必须进一步下跌34.19%，按照瑞福分级80%×沪深 300指数＋ 20%×中信标普全债指数的业绩比较基准来估算，大体相当于上证指数跌至1550点左右。问题是，4年后上证指数有多少可能跌至1550点呢？