估值、股指。两个谐音相同的词也像是一对孪生兄弟。估值高时股指高，股指向上，市场平均估值也跟着向上。它们之间如影随形。

　　从5月开始，大盘蓝筹股接过带领大盘上涨的接力棒。重仓大盘蓝筹股的基金因此受益良多，南方、鹏华、大成等公司旗下基金近一个月排名上升迅速。

　　也正是在大盘蓝筹股的带动下，下半年第一个交易日沪指站上久违的3000点，截至7月3日收盘，沪指收于3088.37点，正在向3100点冲刺。然而，相应的是市场个股估值渐高。沪深300的平均市盈率已经超过23倍。

　　这个时点，基金如何抉择？本期基金圆桌我们邀请四位基金公司投资人士参与讨论。

　　银行、保险双剑锋芒依存

　　《21世纪》：在各路题材股轮动过后，蓝筹终于掌控了市场，并率领大市不断创下反弹新高。然而市场的洼地也渐渐填平，你们的投资审美发生怎样的变化?

　　许荣：我认为A股市场目前来说仍然是安全的，我们正处在经济开始复苏但是盈利尚未回升的阶段，股价上涨的驱动力将由最初的政策面和资金面推动的宏观指标好转和市场估值水平扩张，逐步转为微观基本面改善带来的盈利预期提升，这是对市场的整体判断。

　　每年最重要的是确定投资主线。从这点而言，2009年以来，市场是有效的，投资线索是非常清晰的，而并不是简单的所谓资金推动、投机炒作。

　　周力：对大市的判断我跟许总观点相仿。我谈谈反弹新高下的行业选择。我们还是看好大金融，主要是银行+保险。为什么看好银行呢？第一是息差，今年上半年资本市场还是较为悲观，觉得中国的净息差还没有到底，现在资本市场一致预期说这个净息差已经到底了。在净息差见底的预期下，贷款量的增长带来业绩增长。第二靠拨备减少了。现在已经上市的银行，拨备都提得很足。未来两年我测算了一下，拨备减少是税前利润增长的主要因素之一。据卖方研究测算，今年全年银行业绩增长在个位数，但明年银行业绩增长很可能在20%以上。因此我们看好银行股。虽然从PE角度讲，是比较贵的。

　　再说保险公司，只要中国利率长期不处于一个很低的位置，保险股就值得关注。这轮金融危机之后，居民买保险的意愿很强烈。我们看保险公司新业务的估值倍数，大约十五倍。但现在对这个市盈率倍数有争议，因为其中有一个假设，利差在90-135BP，但现在的保险公司的实际利差没有达到这个数。但随着经济上行，通胀的预期也会改变，利差也会上升，所以我们还是看好。另外一个看好保险股的原因，是其权益类投资主要是大盘蓝筹股，这块资产在二季度表现较好。另外，券商更多是反映虚拟经济，券商股启动需要条件，也许是融资融券，也许是其他条件，现在不知道，需要密切跟踪。

　　市场变化很快，在构建一个组合时，我们会注意把风险和收益匹配起来，即一部分进攻，一部分防守。我们觉得公路、港口、机场是防守型，也有可能补涨。钢铁、化工特殊一点，现在中国工业化率已经比较高了，这两个行业的产能过剩还是比较严重的，但这两个行业的特点是业绩弹性特别大，一旦经济好转，业绩增长会非常快。我们现在需要把握的是明年经济增长速度。如果明年稳定增长，投资品可能就没有太大的机会，如果明年增长速度很快，甚至过热的话，弹性就会特别大。

　　王磊：上证指数再度超越3000点后，市场的估值水平也已经有了较大幅度的提升，与8个月前的整体大幅低估状态自不可同日而语。跟前面两位一样，我们也并不认为目前市场的估值超出了合理范围，按2009年业绩预测数计算的沪深300指数成分股整体估值约为23倍，尚处于可以接受的范畴。这就意味着我们当前所处的市场，既不需要过度恐高，觉得会深度调整，也不应存在得陇望蜀心理，指望能够一步登天。

　　但是在行业选择上我有些自己的看法。从本次A股市场的反弹进程来看，尽管以政策驱动为导火索，但其过程是与经济复苏节奏相伴的，市场的运行节奏和行业轮动特点也直接受到了宏观和行业经济态势的影响。我认为中国经济仍在向好趋势中，先导行业的复苏仍将会逐渐向中游的建材、机械、钢铁等中游行业乃至食品零售等下游行业传导，因此市场的偏好也会逐渐发生变化。但这种传导也将是循序渐进并可能将是曲折的过程，因此投资过程中我们也会细心观察，耐心等待。

　　姚瑢：我从另一个角度说说估值。2009年下半年股票市场将面临趋势向上和估值偏高并存的困境，我们整体的判断是趋势不改，震荡加剧。之所以做出这种判断，因为历史上每次趋势形成时，趋势的力量总是大于估值的力量。我们认为未来的宏观经济呈现V形反转，企业利润在2010年有望增长30%以上，在目前的点位上尚不具备做空的动力。行业上我同周总观点一致，看好银行、保险。

　　基金紧盯地产数据

　　《21世纪》：观察到许多基金公司下半年投资策略都是走一步看一步，能否谈谈你们关注哪些变量的变化，这些变量在达到哪些临界点时您会做出怎样的判断？

　　周力：中国股市跟两点有很大关系，一是资金，二是政策，因此我们需要分析政策，我认为政策调整的触动有两个触发点，一是房价失控，二是GDP同比增速达到政府的预期增幅目标。这样政府就会觉得今年的经济目标完成了，就会收一收，为明年留余地，这是我们需要关注的。

　　这里，我们有必要着重分析一下房地产行业。2002年-2007年的增长周期，中国经济增长有两个引擎，一是外资出口，一是房地产。我们认为未来政府一定要启动房地产引擎，否则中国经济GDP还是起不来。观察很多数据，房地产引擎已经整装待发或者说已经启动了。刚性需求叠加一部投资需求，地产就可以再启动起来。未来两、三年房地产将是中国未来经济一个巨大的引擎。但也不是说它一点风险都没有，最大的风险是楼市失重或者说房价失控。现在处于去库存化周期的后期了，每个城市的可预售房源的消化周期只有五到六个月左右。一旦供应跟不上，房价涨得太厉害，政府就会打压，这样股票就会受到影响。

　　王磊：股票市场走势与经济发展一样，都有其自身的规律。与市场发展初期相比，A股市场与宏观经济的联系已经空前紧密，但两者并非完全同步，因为投资者对经济的预期起到重要作用。股票内在价值源于企业未来现金流的贴现的事实启示我们，股票市场的投资应是基于未来，而不是只看现在的。因此，衡量经济指标时，我们更注重指标的变化方向与幅度。绝对水平反映状态，相对水平反映趋势。我们制定投资策略不仅看基本面和利润变化，也看估值和市场情绪。

　　许荣：市场同宏观指标是有关系的。我们在去年9月下旬提出，市场将在2008年四季度至2009年初确认一年周期内的市场底部。其原因正是去年9月份实现了货币政策及流动性的转折，而我们内部研究相对保守的预测底线是整体市场能够在2009年四季度恢复盈利同比增长。实际情况是在进入2008年四季度后，货币供应量、宏观先行指标、债券利差、美元指数、大宗商品价格的整齐转折，使得国内市场见底再无悬念。

　　与直觉相反，市场底部反弹到经济明显企稳后，股市第一轮反弹将结束而进入盘整，原因是市场需要从宏观先行指标好转和市场估值水平扩张，向微观基本面改善带来的盈利预期提升进行转变。而这一转变过程中是存在一定时间真空期的。

　　这也是国内到一季度末，经济数据或市场期望加快确认经济见底企稳后，出现一定程度调整的原因。而之后二季度国际市场的发展，如股票市场大幅上涨、美元指数大幅下跌、美元长债收益率上升，最后使国内市场通过追逐资源资产类股票的结构性调整，渡过了股市第一轮反弹结束后的真空期。

　　5月份以后及至下半年，我们已经并预期看到，市场从宏观先行指标好转和市场估值水平扩张，向微观基本面改善带来的盈利预期提升进行转变。经济将加速复苏，各项经济指标(先行与一致)将逐步统一向好，存款活期化加速与居民投资意愿上升，上市公司盈利增长与盈利能力恢复并回归平均，微观盈利预期得到修正并提升。

　　在此过程中，作为经济代表的金融地产行业，以及经营杠杆较大的、微观盈利预期修正可能性最大的行业将是重要的投资线索。同时按历史收益率差的对比，投资风格将明显向大盘蓝筹转化。

　　下半年我们主要关注两个变量指标。一是宏观政策发生方向性的转折，但是我们倾向认为，政府直到宏观经济一致甚至滞后指标向好后，才会考虑收缩。二是大宗商品与地产价格是否出现完全失控的情形。

　　姚瑢：首先要强调的是，大成基金的投资策略是一贯的，基于宏观经济基本面长期判断的，而不是走一步看一步。下半年我们关心三个变量：(1)法定利率的粘性。尽管短期通胀还不会起来，随着大量信贷的投放，通胀预期已经在实体经济和虚拟经济中出现，实际利率持续下降刺激居民和企业的投资需求。(2)房地产和资本市场交易活跃程度。随着房地产和资本市场价格不断上扬，将带来大量的财富效应，从而刺激实体经济的需求，实体经济与资产市场的正反馈局面就此形成。(3)大宗商品价格变化。大宗商品价格上扬会带来社会囤积商品的需求，放大真实需求，就像在危机中抛弃库存一样，缩小了真实需求。如果这些因素向有利于经济发展的方向变化，我们认为中国经济将进入良性的正反馈，并快速翻转。