文／研究总监 俞志强／左鹏

　　随着《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式颁布，加之深圳证券交易所先前已发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于7月1日起施行。A股市场重启IPO的悬念已经越来越明朗，这对“打新型”债券基金可谓喜忧参半——一方面新股发行的提速，拓宽了这类基金的潜在收益渠道；而另一方面，新股发行制度的变革，则可能压缩了这类基金的盈利空间。

　　“打新型”债基无风险？

　　所谓“打新型”基金，是指那些以固定收益类证券投资为主，辅以风险度较低的一级市场股票申购，不主动进行二级市场股票买卖为主要特征的“打新型”债券基金。长期以来，我国的IPO市场基本属于低风险的市场。数据显示，2008年，网上、网下的首日上市溢价分别为115.71%和37.23%。

　　2008年资本市场，在股票基金一片惨淡之中，债券型基金成为最为耀眼的“明星”，开放式债券型基金市场表现平均收益超过6.0%，不但远超同期银行定期存款储蓄利率，还规避了股票市场的巨幅下跌风险，许多债券基金收益率超过10%，并且不少还是2008年新发基金。这些取得高回报的债券基金无一为传统意义的纯债基金，基本都是具有新股申购条款的“打新型”债券基金。

　　从以往看，“打新型”债券基金与其他债券基金的差异性主要表现在股票投资策略、预期收益与风险等几个方面。由于参与新股发行对基金收益提升有显著的正面效应，“打新型”债券基金预期收益高于普通纯债基金；另外，“打新”收益以往基本可视为无风险收益，因此“打新型”债券基金风险程度上与传统纯债基金接近。不过，按照《指导意见》的相关规定，很可能不同程度颠覆上述过往经验。

　　单一网下配售减少收益

　　按照新规，对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购；而发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

　　这些改革，虽然将导致新股申购网上中签率和收益率的明显上升，但是对资金规模较大的“打新型”债券基金而言，网上申购的规模限制大大降低了其资金使用效率，网上申购收益将显著小于网下申购收益，因此预计“打新型”债券基金今后将会基本放弃网上申购，而更为侧重网下配售。

　　虽然从收益率的角度而言，机构的网上申购收益明显低于网下收益，而网下收益也要比债券收益率有一定的吸引力，然而由于3个月的锁定期，这使得收益同样面临不确定性；另外，改革后网下申购规模要比之前的网下和网上同时申购规模小，整体收益的贡献度也将降低，这或许会限制“打新型”债券基金参与申购的热情。

　　对于“打新型”债券基金而言，其收益率主要由债券收益和打新收益两部分贡献构成，打新收益率是影响其与传统纯债基金表现差异的重要因素。通过模拟计算历史新股申购收益，可以发现新股申购收益虽然波动性较大，但每年均贡献正收益率，并且除了新股发行数量较少的年份，大多数年份都超过一年期定期存款的收益率。而上述的模拟计算，采用简单新股申购策略，即新股申购采用时间优先，对同时两只以上可以申购的新股采取随机选择，上市首日集合竞价卖出的办法，并没有考虑管理人的主动管理因素。

　　显然，如果基金管理人能够采取更积极的申购及交易管理策略，申购新股收益率有进一步抬高的空间。并且，由于“打新型”债券基金不仅可以动用现金资产，还可以利用债券回购进行融资，即利用杠杆进一步提升申购收益率。不过，历史数据也显示，随着新股发行制度的市场化改革，新股申购的收益率总体呈现持续的下降态势，这显然也可能压缩未来“打新型”债券基金的盈利空间。

　　打新大盘股收益率更高

　　不过，对于发行制度是否会降低新股收益率的论题，也有研究者持不同观点。独立的投资研究机构——莫尼塔（北京）投资发展有限公司研究结果显示，中国过去近20年内新股发行改革历程，以往以降低新股首日收益率为方向进行的改革，并未取得明显的效果。莫尼塔指出，如果是在询价制度层面而不是新股对于机构投资者的分配部分进行改革，新股首日涨幅难有大幅改变，从目前国内市场的结构性原因来看，新股首日将仍会有相当幅度上涨。莫尼塔认为，从过去3年的经验看，新股的发行规模对新股申购收益率的影响更加突出，大市值公司的申购收益率显著高于中小规模公司。从这个意义而言，“打新型”债券基金的收益率，很大程度取决于未来新股发行规模的大小，大市值公司的发行数量更具有重大影响。

　　IPO新规实施后，新股申购收益率究竟会如何？相信只有市场实践才能给出最终的答案。

　　值得一提的是，新股申购收益率不太可能回到动则数十个百分点的时代，对于“打新型”债券基金而言，或许除了需要关注新股申购收益率之外，更需要关注整个债券市场的走向。虽说目前的债券市场氛围下，投资人似乎并无对未来通货膨胀的担忧。不过人无远虑，必有近忧，全球大印货币扩张的当今情势下，须知谁也不能保证通胀不会一夜之间就突袭而来。对于债券基金的投资人，如果把降息周期的基金表现当作“常态”，那将会是非常危险的。

　　从过去3年的经验看，新股的发行规模对新股申购收益率的影响更加突出。数据显示，2008年，网上、网下的首日上市溢价分别为115.71%和37.23%。