像基金的评级一样，我们可以分析基金经理以前任职的基金的业绩，来对基金经理进行评级。但是，如果基金或基金经理的业绩没有持续性，那么，基于历史数据的基金评级的可信度将大打折扣。本文试图从基金经理历任基金的业绩持续性检验出发，挖掘出业绩持续性较强的基金经理。

　　以WP挑选的股票型、混合型基金经理及其任职的基金（样本期：04~08年）

　　排名 基金经理 WP 所任职的股票型基金 基金经理 WP 所任职的混合型基金

　　1 张益驰 0.99 华夏优势增长 颜正华 0.99 -

　　2 赵枫 0.98 - 冯刚 0.97 华宝兴业收益增长

　　3 董承非 0.97 兴业全球视野 胡建平 0.97 华夏回报华夏回报2号

　　4 陈进贤 0.96 - 郑煜 0.95 中信经典配置

　　5 梁晓军 0.95 - 易阳方 0.92 -

　　6 江晖 0.94 - 王晓明 0.92 兴业趋势投资

　　7 常昊 0.93 - 巩怀志 0.91 -

　　8 张晓东 0.93 国富深化价值 国富弹性市值 刘文动 0.91 华夏蓝筹核心

　　9 田擎 0.93 建信核心精选 建信优选成长 赵永健 0.91 -

　　10 王亚伟 0.93 华夏大盘精选 管华雨 0.9 信诚四季红

　　11 陈晓生 0.91 融通蓝筹成长 融通动力先锋 汤礼辉 0.88 -

　　12 詹凌蔚 0.91 长盛同德 杨云 0.88 兴业可转债

　　13 贺庆 0.9 - 孙庆瑞 0.87 中银中国精选

　　14 朱国庆 0.9 国富潜力组合 陈军 0.86 中银收益

　　15 康赛波 0.9 海富通风格优势 冯天戈 0.86 国联安安心成长国联安稳健

　　数据来源：Wind，浙商证券研究所

　　基金经理的业绩持续性研究的难点

　　在现阶段，评价基金经理的业绩持续性存在以下几个难点：

　　一是，评价基金业绩持续性的方法。目前，大量关于基金业绩持续性的文献都停留在讨论探讨某一类基金整体上的持续性，无助于我们寻找在较长的时期内能持续的战胜市场的具体基金或基金经理。

　　二是，我国的基金经理变更频繁，在同一只基金上的任期较短。并且，基金经理离职后，可能担任一只类型完全不同的基金的基金经理。

　　三是，基金经理的从业年限较短。一般来说，评价基金或基金经理的业绩持续性需要较长的样本期，而我国现有的基金绝大部分都是在2003年以后成立的。

　　另外，同一基金经理在不同的基金任职，同一只基金中有两个以上的基金经理，也会给基金经理的业绩持续性研究带来一定干扰。接下来，我们将逐一排除以上难点，试图提出科学有效的基金经理的业绩持续性评价方法，在此基础上，挑选出具有业绩持续性的基金经理。

　　研究设计及样本

　　本文所研究的基金经理仅限于在偏股型（包含股票型和混合型，不含指数型，下同）基金任职的基金经理。考虑到2003年以前的基金和基金经理很少，我们所选取的样本为2004年以后基金经理的业绩表现。研究持续性的方法主要有简单比例法、最长链法和扫描统计量法。这三种方法均以基金的业绩表现和市场组合或同类基金的平均水平的相对大小（是“赢家”（W），还是“输家”（L））来作为研究对象。

　　为了检验上述方法的有效性，我们首先对2004~2006年内在开放式偏股型基金中任职达1.5年以上的基金经理的业绩表现进行研究，挑选出具有业绩持续性的基金经理，并检验他们在07~08年的业绩是否会显著优于市场组合或超出同类基金的平均水平。基于可比性的要求，我们先将在股票型、混合型基金中任职的基金经理分开进行研究。毕竟，有些基金经理适合做股票型基金，而另外一些更适合做混合型基金。考虑到有些基金经理在股票型、混合型基金中都任过职，我们也将这两类基金合并进行研究，这样不仅能获得较多的样本，还能找出在股票型、混合型基金都能持续胜出的基金经理。考虑到建仓或调仓会对基金经理业绩产生一定影响，我们删去了新基金建仓期（3个月）和经理到任后前1个月的数据。如果在某一段时期内，基金经理在不同基金上任职，则挑选出任职期限更长的那一只基金。

　　近几年来，股票型、混合型基金的平均仓位约为80%、70%，我们将这两类基金的市场组合分别设置为：

　　沪深300指数*80%+中信标普全债指数*20%

　　沪深300指数*70%+中信标普全债指数*30%

　　接下来，我们再对2004~2007年内在开放式偏股型基金中任职达1.5年以上的基金经理的业绩表现进行研究，挑选出具有业绩持续性的基金经理，并检验他们在08年的业绩是否会显著优于市场组合或超出同类基金的平均水平。

　　最后，根据实证分析的结果，挑选出最有效的业绩持续性度量方法。并以这种方法，根据04~08年基金的净值表现，挑选出业绩持续性较强的基金经理。

　　基金经理业绩持续性指标

　　在检验单个基金经理的业绩持续性之前，我们先用绩效二分法检验一下基金经理的业绩在整体上是否具有持续性。结果表明，整体上的持续性较差，有相当一部分基金经理的业绩会反转。这意味着投资者仅根据最近一期或几期的业绩排名来选择基金经理并不一定能取得较好的投资收益。这就需要我们检验每位基金经理的业绩持续性，以便挑选出业绩持续性较强的基金经理。

　　一个衡量基金经理业绩持续性的简单方法就是，计算其在样本期内的月增长率跑赢对应的市场组合或优于同类基金的平均水平的次数占比，我们称这个占比为W比例。W比例越高，意味着该基金经理战胜市场的概率越大。比较基准有两个，一个是前文设置的市场组合，一个是所有同类基金月净值增长率的中位数。

　　W比例法仅考虑了“赢”事件的占比，我们认为，它对持续性的刻画并不充分，没有刻画事件的聚积现象。我们以一个简单的例子来说明这一问题。基金甲在样本期内输赢序列为“WWWLWWWLWW”， 而基金乙在样本期内输赢序列为“WLWLWWWWWW”。两基金的W比例均为80%，但直观上来看，后者的持续性要更好一些，其“赢”事件最大长度为6，而前者“赢”事件最大长度仅为3。在一个序列中，连续出现同一事件的最大长度，我们称之为最长链。

　　如果所研究的基金经理在样本期内任职的期限相同，那么，以最长链来度量基金经理的业绩持续性就非常简单。但是，由于基金成立的时间不同以及基金经理的频繁变更，使得基金经理在样本期的任职期限有很大差异。假定基金经理的“输赢”事件在不同的时期内是独立的，那么，这个“输赢”序列可以看作是一个贝努力试验。估算出最长链大于等于k的概率之后，我们就可以比较在样本期内任职期限不同的基金经理的业绩持续性。基于“赢”事件的最长链，我们可以求出将“最长链大于等于k”转化为大概率事件的最小p（“赢”事件的概率），方便起见，我们在下文称这个概率为WP。

　　以WP来评价基金经理的业绩持续性时，没有考虑到其“输”事件的持续性。与WP相对应，我们用LP来度量基金经理“输”事件的持续性。如果某WP较高的基金经理在持有期内的业绩表现转弱，并且其“输”事件的持续性也较强，就会给投资者的收益带来较大的负面影响。基于这一思路，我们采用WP-LP为评价指标，来挑选出“赢”事件持续性强而“输”事件持续性弱的基金经理。

　　以WP或WP-LP来评价基金经理的业绩持续性时，没有考虑到其最近的业绩“输赢”情况。例如，某基金经理在样本期内的最长链为6期，而最近的业绩“赢”事件已经连续出现了5期。显然，其“赢”事件的持续性已经走到了尽头，接下来很有可能会跑输市场组合。沿着这一思路，我们又提出了另外一种衡量业绩持续性的指标——连续“赢”的概率（the probability of winning persistently，简称PWP）。采用PWP指标可以发掘某些业绩即将反转的基金经理。

　　综合比较

　　采用上述四种指标进行业绩持续性检验的实证分析之后，我们下面来综合比较以这些方法挑选出的基金经理的样本外表现。比较后的结果显示，以WP、PWP为业绩持续性评价指标的效果较好，其次是WP-LP。就比较基准来说，如果是选择股票型基金经理，市场组合和净值增长的中位数均可设为基准，但以市场组合为基准时，效果略好一些。如果选择的是混合型基金经理，将基准设为净值增长的中位数的效果明显要好。主要原因是，混合型基金的股票配置比例差异较大，以单一的市场组合为基准，有可能带来系统性的偏差。

　　以WP为评价指标选择的前15名股票型基金经理（基准设为市场组合）在07、07~08及08年所任职基金的平均净值增长分别为148%、26%和-48%，而在同期净值增长大于148%、26%和-48%的股票型基金只有10、14和33只；以PWP为评价指标选择的前15名股票型基金经理（基准设为市场组合）在07、07~08及08年所任职基金的平均净值增长分别为155%、28%和-50%；以WP为评价指标选择的前15名混合型基金经理（基准设为中位数）在07、07~08及08年所任职基金的平均净值增长分别为130%、65%和-50%，而在同期净值增长大于130%、65%和-50%的混合型基金只有14、3和62只；以PWP为评价指标选择的前15名混合型基金经理（基准设为中位数）在07、07~08及08年所任职基金的平均净值增长分别为130%、65%和-50%，与以WP为评价指标选择的混合型基金经理的表现几乎一样。

　　投资建议

　　根据以上的实证分析结果，我们采用WP和PWP为业绩持续性的评价指标，以04~08年基金经理的业绩表现为样本进行实证分析。当选择股票型基金经理时，以市场组合为基准，在其他情况下，以同类基金净值增长的中位数为基准。限于篇幅，我们仅列示了以WP为评价指标挑选的前15名股票型、混合型基金经理及其任职的基金，供投资者参考。这些基金在09年前5个月的平均净值增长都接近于同类基金净值增长的平均水平。