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　　浓厚的牛市氛围包围着A股。

　　7月22日，A股再创反弹新高。标杆指数上证综指盘中一度突破3300点，最高触及3301.43点，收于3296.61点或2.6％，深成指报收13353.21点，涨1.34％，两市成交3124亿元，较前日略有萎缩，但已接近2007年牛市高峰时水平，且当日中国建筑新股申购冻结资金有望达1.6万亿。

　　在被成熟市场认为是“休假期”的7月，中国再次走出独立行情，每一次调整都是为了积蓄更大的力量。如7月21日，上证综指跌1.64％创7月最大跌幅，但次日便收回“失地”并创新高——创新高、一到两个交易日的调整、再创新高，这已经成为上证指数的“7月规律”。

　　16个交易日上证指数从3000点冲关3300点——10%涨幅背后的主动力是有色、煤炭、钢铁、“石化双雄”这些本轮反弹初期的主角，但背后隐含的投资逻辑却并不相同，从全球通胀预期下，对资源品的渴求，转向在中国经济复苏预期下，对企业盈利超预期增长的预判。

　　“近期投资者在配置上对于中游和上游产生了巨大的分歧。背后的逻辑是对未来一年内中国经济增长模式产生了分歧，即‘高增长高通胀’还是‘高增长低通胀’。如果是前者，中游行业的盈利改善空间毫无疑问是最大的；反之，上游行业将在目前较高的盈利水平上出现更高的盈利水平。”安信证券首席策略分析师程定华认为。

　　平稳的政策环境和充裕的资金供应，令机构投资者们各有所取，22日各个主要板块均在盘中有所表现。而在2007年的“疯牛”行情中具有代表性的疯抢基金现象，也开始出现。

　　7月6日，华夏沪深300指数型基金公开募集，仅3天便提前结束募集，因为该基金的份额已经达到247.7亿份。22日，北京和广州的两家资产管理规模处于行业前列的基金公司人士也告诉记者，自从其指数基金获批之后，客服电话就一直不断，“我们统计了一下，一天咨询发行时间的电话达到了4000多个。”总部位于北京的基金公司人士说。

　　但A股的估值水平和其他主要股市的估值差异越加明显。从静态估值看，A股难逃泡沫之嫌。

　　据渤海证券数据显示，截至7月17日，全部A股静态市盈率水平达到32.35倍，市净率达到3.6倍。而道琼斯工业指数的市盈率仅为11.72倍，市净率仅为2.5倍；香港恒生指数市盈率为16.83倍，市净率为1.84倍。截至7月22日收盘，作为衡量A股相对港股溢价水平的恒生AH溢价指数达到142.48点，这意味着A股相对H股溢价达到42.48%。

　　半年7万亿的历史性信贷投放，令流动性泛滥推动资产泡沫泛起“小浪花”；而全球经济企稳后，欧美成熟市场的避险资金开始追求更高收益，新兴市场资产结构性高估又见身影。“泡沫在所难免，并且只会越来越大，甚至可能会超过2007年。”野村证券中国首席经济学家孙明春预测说。

　　双重泡沫中的“牛”？

　　资产泡沫在所难免，新兴市场泡沫正在形成，A股投资者显出在泡沫中狂欢的勇气

　　典型的牛市特征，显示出A股投资者热情再起，经历了6000点的他们从来不缺乏在泡沫中狂欢的勇气。

　　来自中证登的数据显示，上周两市新增股票账户48.48万户，创出2008年2月以来的开户数新高，环比上升达21.3%，而上周基金开户数也达到9.11万户，创出70周新高，环比上升了1%。

　　孙明春认为资产泡沫在所难免，“只要流动性依然宽松，那么名义收入以及利润将会快速增长，并迫使家庭和企业将其增加的财富投资于其它领域，最有可能投资于股票和房地产市场。”

　　流动性的泛滥和对于中国经济的信心对国内投资者踊跃入市功不可没。

　　7月以来，发电量数据、上半年GDP数据等宏观数据都支持中国经济已触底反弹的判断，全球的眼睛都盯着这片热土。“在政策的推动下，中国与世界其他地区的脱钩正在实现。我们将2009年GDP增长预测调高至9%，2010年增幅调高至10%。”摩根士丹利研究报告认为。

　　该报告认为，预期房地产投资将在2010年加速增长，这将有助于部分抵消由于2009年的基数较高而出现的基础设施投资速度的放缓。随着消费者信心和就业情况的改善，2010年底之前私人消费也有望持续稳定增长。

　　国际热钱也开始大量涌入。7月上旬，央行公布二季度无法直接有效解释的新增外汇总额达到1215亿美元。

　　对此，中信证券在7月22日发给机构的销售邮件中表示，“预计一场仅次于互联网泡沫的新兴市场泡沫正在形成。”

　　其分析逻辑是：国际的大环境主要是全球流动性方向发生重大变化。金融危机使得全球金融机构去杠杆化，美国越危机，资金越流向美国。但当中国、印度的复苏已成定局时，大量龟缩在美国国债上的资金又开始向外涌出，寻找更高的投资收益率。

　　“新兴市场股市和大宗商品将是他们(欧美资金)主要的猎物。首选目标是海外中国资产——香港股市。港股的市盈率有可能未来会超过纳斯达克。因此，不理解全球资本流动，不理解美元的趋势，不理解大宗商品价格的变动，就不能理解本轮A股牛市。”

　　等待“技术性”紧缩信号

　　中国宏观经济仍处于“不稳固，不稳定，不平衡，不确定”之中，监管层对于流动性泛滥以及资产泡沫已有警惕

　　过快上涨的资产价格已经让监管层注意起来，毕竟，目前的中国宏观经济仍处于“不稳固，不稳定，不平衡，不确定”之中，从近日的一系列政策吹风中，已透露出监管层对于流动性泛滥以及资产泡沫的警惕。

　　7月17日，银监会主席刘明康在今年第三次经济金融形势通报会上表示，要控制房地产贷款风险，严格执行“二套房”标准。此外，近期也传出消息，央行将针对性地向部分银行发行1年期定向央票。保监会主席吴定富也在上半年保险业监管会议上四次脱稿提醒保险公司要对股市、楼市不确定性走势保持警惕。

　　“我们确实预期政府将会在未来几个月内采取一系列的紧缩政策，以试图给资产市场降温。例如，政府可能会收紧第二套房贷政策，增加用于房地产开发的土地供给，加快首次公开上市(IPO)步伐，提高印花税，以及提高利率。”孙明春表示。

　　但是孙明春认为这些“技术上的”紧缩政策可能只是“警报”而已。

　　孙明春认为由于政府的大规模一揽子刺激计划，2009 年上半年新开工固定资产投资项目计划的投资金额——即未来的投资额——几乎翻了一倍。许多项目都属于大型项目，需要三至五年甚至更长时间才能完成。

　　“突然大幅度紧缩政策不仅会面临来自地方政府的极力抵触，也会推迟其中部分项目的竣工时间,给银行带来立即的、不必要的不良贷款。在我们看来，这种立即就会出现的代价可能会阻止政策制定者采取突然的、激进的紧缩政策。”孙明春表示。

　　孙明春的结论是，在没有CPI 通胀的真正威胁的情况下，政策制定者可能不会有很强的动力来大肆收紧政策。

　　据此，何时会出现恶性通胀威胁，就成为衡量A股指数上涨的“时间窗口”何时关闭的一个重要指标。但是主流的市场观点基本认为，恶性通胀离中国还很远。

　　从目前的数据和趋势看，在一般生产资料领域，由于产品价格的弹性非常强，随着全球经济的温和恢复和中国经济的强劲反弹，生产资料价格指数正在结束通货紧缩过程，并逐步进入比较温和的低通货膨胀领域；在最终消费品领域，由于价格粘性的存在和相对仍然明显的产出缺口，通货膨胀的压力仍然很不明显。”安信证券首席经济学家高善文认为。

　　基金看多空前统一

　　基金仓位达到2004 年来最高，上半年加仓速度也是历史最高

　　在通胀预期被打消后，对中国经济的复苏预期成为当下最大的投资主题。毕竟，中国经济好转已经不是停留在预期之中，而是不断地被印证。

　　从仓位看，基金对于后市看多的心态空前统一。

　　统计数据显示，开放式混合型基金和封闭式基金在今年二季度的股票仓位水平都较一季度有所上升，开放式股票型基金仓位由一季度的78.16%提升到二季度的86.46%；混合型基金由上季度的65.47%提升到现在的73.21%；封闭式基金由上季度的68.5%提升到现在的76.55%。

　　“三类基金仓位水平都达到了2004 年以来的最高水平，并且2009 年上半年基金18%的加仓速度也是历史最高水平。从这两个历史最高可见当前市场在这个时点仍然非常乐观，于后市走势，绝大部分的基金经理还是乐观的。”东方证券分析报告认为。

　　虽然已是高仓位，但基金们的“后续炮弹”仍源源不断。据不完全统计，目前有20余只指数基金正在等待证监会的批文，必须将95%募集资金购买股票的该类基金，有望在未来一年内带来千亿以上资金。

　　虽然看多的观点统一，但是对于在经济复苏的过程中，投资钟是应该指向上游行业还是指向中游行业，在业内还是引发了不少分歧。

　　今年以来煤炭、有色等上游资源类股票的涨幅已经相当惊人，但是随着经济复苏的信号日渐增多，中游行业股票也开始受到青睐。钢铁、化工化纤等行业开始受到资金关注。

　　从上周的统计看，无论是上游行业还是中游行业都有着自己的坚定支持者。

　　大智慧TopView资金流向统计显示，上周位于上游的有色金属板块资金呈现加速流入迹象，一周资金净流入22.79亿，成为资金介入最大行业。而位于中游的化工制造业、钢铁业同样受到资金关照。化工化纤板块一周资金净流入7.75亿，钢铁板块一周资金净流入7.64亿。