交银蓝筹基金经理 崔海峰

　　回顾3月份所面临的市场环境，投资人最关注的是实体经济是否步入复苏和回升，例如在补库存结束后企业产能利用率是否能持续回升，用电量是否恢复正增长，工业增加值是否恢复上升，尤其是地产投资是否出现正增长。

　　而现在呢？投资人又开始担忧什么呢？投资人现在担忧的是经济政策已经开始转向，例如从操作层面开始转向，以动态微调开始。

　　最宽松的经济政策已经过去了，政府不再踩“油门”了。目前M2增速高于名义GDP 24个百分点，这一差额是几十年以来的最高水平（见CICC统计）。而这种超宽松的流动性和政策在今年7月附近出现了微妙的预期变化。央行开始恢复发行央票，银监会开始要求商业银行严格执行二套房贷政策。尽管政府还在表述宽松政策的延续性和稳定性，尽管离真正的紧缩还有一段不短的时间，但投资人的预期出现了变化。毕竟前一阶段市场估值的抬升很大程度来自于流动性的放松，而现在超宽松的流动性预期和现状出现了变化，估值的抬升也就至少到了一个阶段性的高点。

　　有意思的是，政府敢于开始以微调来“转向”，恰恰是由于过去两个季度的经济数据在不断走好。例如，二季度GDP环比增长率高达16.5％，接近历史18.5％的最高水平（2003年由于三季度SARS的因素）。因此，一些研究机构，例如高华，继续上调经济增长率的预期，新预测2009年GDP的增速为9.4％（原预测8.3％），2010年为11.9％（原预测10.9％）。应该说，这是很乐观的一个预测，但也反映了经济呈现V型复苏的现象。同时，这也反映了国内经济增长模式依靠投资拉动的国情依旧没有改变。

　　但市场经过了2008年11月来的反复上涨，投资人对经济政策变化的敏感性也在加强。即使是超宽松政策转为实际的宽松政策，投资人也还需要时间进行观察和消化。尤其是，指数的继续上扬需要实体经济从微观层面获得业绩增长的验证。在前段时间，投资人进行了从上游行业和先导性行业开始往中游制造类行业转向的尝试。这也表明随着经济数据的不断好转，投资人希望扩大复苏受益行业的投资尝试。既然这样，那么在超宽松政策结束，估值抬升到一个阶段性高点的情况下，投资人对业绩实质增长的要求也在加强。而经济增长和股价就象人遛狗的关系，狗有可能跑得太快了，需要等人走过来。

　　另外，在当前的经济增长模式还没改变的条件下，投资人对地产认识的变化，也可以折射出对市场的一种认识。应该说，地产是对政策敏感性最强的重要行业，而地产股票也是今年7月以来最先开始调整的。他的触发点恰恰是在地王频出后银监会对二套房贷政策的收紧。政府敢于收紧的支撑是6月份的地产投资和销售的快速增长，尤其是 6月份新开工面积同比增速是自2008年7月以来首次由负转正，同比上升11.4%。而在这样的政策下，投资人的预期在受到压制，相应地，对后续的地产行业的投资就进入了休整和观察阶段。

　　随后7月份的地产数据表明，尽管地产的投资和销售继续向好，但7月份单月新开工面积同比增长1.4%，比6月份低11.4个百分点。当然，这有季节的因素，但开发商的政策担忧也不无影响。而投资人更需要观察地产连续的销售和开工情况，或许“金九银十”是个希望，亦或许淡季不淡而旺季也不旺。投资人在地产经历了08年11月以来的巨大涨幅之后，在政策微调之后，对后续业绩增长的预期将更加依赖，而这需要投资人进一步观察。

　　现在A股市场的投资人面临的状况是，国内经济数据在不断走好，美国经济出现触底迹象和进入补库存阶段，政府不断在重申宽松的经济政策会延续，但股票出现了调整。因为投资人认为，我看到了政府经济政策的微调，适度宽松其实可能是适度收缩的前奏和另一种说法。

　　总之，最宽松的经济政策（尤其是货币政策）已经结束，政府政策或许已经开始转向，因此，估值的抬升也就到了阶段性的高点。尽管基于大量基建项目建设的长期性，投资人有理由相信政府宽松政策的延续性和稳定性，但同样也需要时间适应经济政策进入适度宽松的阶段。也就是说，股价的继续向上需要依赖从宏观实体经济到微观经营企业的业绩出现实质性和持续性的好转。目前，A股市场最有可能进入休整阶段。投资人需要寻找新的投资主线，或者在原先的投资主线上寻找新的增长预期。