第三届“中国基金论坛2009”于2009年10月21-22日在上海举办，大会吸引了来自欧美及两 岸三地各大金融机构的总经理，投资总监，研发总监，全球市场部总、QDII负责人，基金经理和首席分析师等参会，并就中、美及 其他新兴市场的宏观经济走势及基金业界的热门话题进行探讨。以下是第一场圆桌会议的精彩实录：

全景图

　　主持人：这个小组讨论的主题是中国宏观经济的，这其实是一个非常大的话题，也是一个非常难的话题，因为不仅仅是中国经济非常复杂，而且中国经济已经越来越融入到世界经济大局中去，但是我相信我们本次小组讨论的三位嘉宾不会让大家失望，因为他们不仅在各自的领域有很深的研究，而且他们来自各个不同的行业，从不同的角度解说中国的宏观经济，邀请的第一位嘉宾就是来自高盛的执行总监和高级经济学家乔红女士，经过这次危机之后高盛是最有发言权的投行了，还有一个是瑞穗证券的证券研究部负责人Atsuji Ohara先生，还有上海尚雅投资管理公司的总经理石波先生。

　　下面我先请来自高盛的乔红女士来看目前这个微妙的平衡点。

　　乔红：很高兴今天有机会跟大家进行交流，先介绍一下高盛最近对于这个问题的看法，上个月我们进行了全球路演跟全球200位以上大的基金机构投资人进行了沟通，我们发现在这样一轮路演下来得到了一些很重要的启示，现在投资人似乎最关心的就是刚才提到的问题，到底中国现在的复苏只是一个反弹还是已经走上了一个新的继续发展很好的路径，同时从政策上来讲似乎陷入一个两难，现在不会进一步刺激的话，似乎会造成什么问题，经济会二次探底，如果进行刺激的话似乎对经济会造成一个过热的倾向推动，我们现在基本的看法是这样的，首先经济是已经回暖了，明年应该是比今年更好，这个结论是可以下的，我们最近的沟通跟政策制定者也听到一些声音，有很多人还是有一些顾虑，觉得整个宏观经济复苏的不确定性还是存在的，我们认为确实不确定性有，但是相对以前来讲已经下降了很多。

　　第二点就是中国经济未来下一步要怎么走，我们相信未来经济的推动主要还是靠内需，明年内需推动里面最重要的是来自于投资，我们估计经济增长是11.9%，我们相信明年中国经济将以更加强劲的增长在世界舞台上取得的是最高的，最卓有成效的地位，原因就是中国的内需，我们相信在今年大力的财政和货币政策的刺激下面，我们相信明年将会真正的推动私人投资，也就是真正是非政府性质的投资回归，这个投资我们相信将是中国未来下一步增长的主要推动力，除了投资以外，消费我们相信是很强，但由于消费占GDP的百分比较低所以消费对于GDP的贡献量比投资来得小，如果我们要是这么看好的中国的GDP，一定有很大的进出口的盈余，但相对起来出口的盈余还是会比较小的，甚至出现短时间的赤字，贸易赤字就是反应了内需和外需比起来内需比较强，内需将推动着进口的进一步的加速，而出口是缓慢的回升，在这两个力量相比较的结果之中，我们相信还应该是最终内需比较强，推动了进口比较强。

　　最后我们再强调一点刚才所说的政策两难，确实现在政策制定者遇到这样一个问题，似乎在第三季度，明天在这个时点统计局的发布会是已经开完了，大家看到三季度数字的时候，已经看到有一个明显的上扬，在9%左右的位置的数字相比大家会觉得是一个比较理想恢复的反应，但如果看环比的话，我们看到从二季度是有一个明显的下降，二季度估计是16.5%，明天在9%左右的数字代表的是6个百分点的下降，这也代表了实际上从政府政策的角度上来看已经有了一定的收紧，并不是政府一直坐在那里什么事都没有做，实际上从财政来看，第四批投资放缓速度比前三批的距离差了很多，第二我们看到银行的贷款虽然是上星期的5100多亿让大家小小的高兴了一下，但实际上还是比之前的两个季度要慢了很多，种种的手法我们都叫做暗中收紧的做法，表面上还维持了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但实际上政府还是稍稍开始紧缩，紧缩的效用在明天即将发布的三季度GDP中将显现，这是对目前政府做了哪些东西的看法，我们相信在这两个选择之中，可能刺激过度造成通货膨胀有过热，比上刺激不足造成通缩，中国再一次陷入二次探底的经济，在这两者的选择当中还是会选择宁愿要通胀，不要通缩，宁愿在现在看不清楚的态势之中再等一等，手稍微再慢一点，下得轻一点，任何一个央行都有一个很明显的倾向，通胀和通缩相比肯定要通胀，不要通缩，跟通胀进行搏斗的成本毕竟要比跟通缩搏斗低很多。

　　Atsuji Ohara：现在关键一个是国内的消费，30年前我在大阪工作，那里都是大量的出口，日本是第一个出口大港，我们现在要促进内需，30年前也出现了大的石油危机，实际上在70年代的时候我们经济也遭到了巨大的压力，美国、德国、日本都看到了这种压力，我们那时候已经意识到了内需的重要性，但显然后来没这样做，这次我们是需要这样做了，现在中国已经是超过日本成为国内生产总值的第二大国，我们显然面临着新的竞争态势，中国的经济从这个角度来说发展的后劲是比日本足得多。

　　石波：因为我们是做投资的，我们对微观的感觉更加多一些，因为我跑了很多的产业和企业，这次经济的复苏势头还是比较好的，上半年是积极的财政政策和适度宽松的货币政策，注入流动性以后延缓了经济的衰退，下半年我们会发现各个方面的数据都在好转，比如房地产的开工数据，包括汽车、家电消费的这些数据都在向好的变化，退出肯定是必然的，只不过是时间早晚的问题，但是整个市场的基本面是由经济的基本面决定的，我们发现下半年其实流动性比上半年要紧一些，但是政策方面的力度还是在加强的，比如刺激消费的政策方面，因为消费要起来的话跟政策的关系更大一些，比如家电下乡，汽车下乡，以旧换新，这样消费的市场，包括制造业也好，包括发电量在三季度都从洼地里面转成正的情况，所以中国经济的基本面是比较好的，只不过有些政策力度推出来以后把水龙头打开我们认为经济增长的需求是比较刚性的，现在有两个方面是比较好的趋势，第一个区域经济发展得比较好，在中西部地区像安徽，内地二三线的城市发展的速度非常快，这是体现了经济梯度的转移，内地中西部地区的城市化和工业化还有很大的空间，第二个方面在结构性的消费市场也在起来，包括农民的消费，就是城乡结合部回到80年代末，90年代初城市人口消费群体，导致需求快速上升，从这两个方面来看，我们的消费占的比是很小，但是未来的空间是很大的，这样整个经济的基本面我们认为是不错的。

　　主持人：谢谢石波，听了刚才三位嘉宾的发言，我们发现三位对中国未来经济的发展都非常看好，看来中国确实已经成为世界关注的中心，也是世界经济革命的中心。刚才石波讲了消费在推动中国经济发展起到作用，回到80年代初的时候这对中国经济有一个非常巨大的推动作用，私人投资在明年或者未来替代政府的投资来推动经济发展，在这方面这个转换，换挡的过程需要注意什么问题？

　　乔红：关于现在换挡，尤其是政府为主的投资转向私人为主的投资形式，最重要的还是两个方面，看政策现在下手的时间和力度，这个是要进行掌握和拿捏的，今天早上刚出的人民银行副行长的讲话，讲到一个非常重要的一点要真正掌握节奏和力度，重点节奏和力度是当前对于适度宽松货币政策以及包括整个宏观，包括财政政策的重点，现在为什么讲重点力度和节奏，就是因为实际上我们看到了在经济的增长过程之中已经出现了一些经济相好的征兆，而且可以推动未来，尤其是消费需求进一步健康的增长，消费需求作为最终需求必然会拉动投资，加上出口逐渐的恢复，我们相信未来投资会增长得不错，很重要的一点也是从国家的政策上来讲，既不能够踩着刹车踩得太紧，我们曾经听到这样一个言论，上半年发贷款发得太多，一部分的贷款去了股市，一部分的贷款去了房市，还有一部分贷款甚至留在银行体系里没有动，没有进入实体经济，有这样一个言论即使下半年不发新的贷款，我们仍然可以保持很好的经济增长，这样的想法其实就是太正确的，实际上要是看到上半年我们贷款对于基建的支持，大部分的资金还是进入了实体的经济，实际上只是有少部分没进去，以这样的假设作为一个前提，未来一下子可以把宏观调控做得太紧这样的说法也是没有道理的，但同时我们也要注意结构的调整，现在我们发现中央确实这方面做得比较多。

　　第二个方面除了政策以外还要看一下整个经济体之中，在私人投资下一步进一步挑大梁地，要注意防范通胀和在部分行业当中出现资产价格上涨比较快的倾向，某些行业已经出现了一些目前看起来似乎是一些未利用的产能出现较多，我们相信在居民消费需求进一步的增长，私人投资需求进一步的恢复我们相信这个情况会有所缓解，在房地产还有其他的行业之中也要谨慎的发现资产价格生长过快，销售在短期内受到制约，我们相信长期的趋势是不会改变的，从政策上讲还是比较偏宽松，最终底线还是要保增长，创造就业，各个行业来看我们相信也是需求的进一步发展会很快的吸收掉现在的未利用产能，以及收入最终的快速增长为下一步资产的价格提高能够提供真实有支撑的需求。

　　主持人：谢谢乔红，请问一下Atsuji先生，从你的看法来看，目前中国经济在下一步发展中应该注意什么问题？需要注意哪些风险？

　　Atsuji Ohara：中国的经济制度主要是由政府推动的这样一种体制，在90年代上海开始了资本市场，资本市场在逐渐扩大它的角色，包括是共同基金在90年代末期之后发展是比较快的，中国作为一个后发的国家可以学习其他国家的经验，另外中国也是用QFII的方法来引进更多的资本，这是可以改变政府主导的局面，但是另外一方面因为雷曼兄弟公司这样的一些教训，所以后来导致了金融危机，在这种情况下现在对于民营经济的压力是很大的，虽然中国现在是一个大的经济体，但是中国显然还需要逐步的进行创新，包括在基金资本市场上进行更多的创新，而不能由政府完全的主导，我们应该看到在资本市场上要有很好的基础设施架构，必须符合市场经济原则，这样来促进整个经济更好的发展。

　　石波：看房地产现在最主要的是看开工量，开工量现在能够上来，整个经济的基本面就会复苏，就会比较好，土地的价格是一个比较大的问题，应该是增加供应量，但是房价不要长得过快，如果房价长得过快消费市场也会受到一定的影响，我觉得房地产现在价格也涨，开工量也上来了，价格是由供需关系决定的，如果供应增加得比较多的话，就能够延缓房价的上涨，而且供应增加得比较多的话使中游的产业，制造业，包括机械，包括建材，包括房地产相关的产业的拉动是非常好的，我们比较高兴的是看到房地产开工量的上升，这个对经济的拉动作用是比较明显的，看好房地产市场应该是看好上游，有土地的或者拉动上游产业的发展。

　　主持人：刚才乔红女士在自己的发言中也提到了现在中国的政府已经开始一些措施，一些刹车的措施，我们在目前一些政策也看到了，比如前一段时间国家税务总局在加强税务的监管，前段时间国务院也开了一个会议对过剩产能进行调控，包括央行也有回收流动性方面的措施，怎么解读这些现象？或者意味着什么？

　　乔红：第一步是中国特殊情况下退出策略的第一步，所谓暗中收紧，还是保持积极的财政政策没有改变，还有适度的宽松货币政策没有改变，但是强调了一些不同的节奏，热点和措施，从8月初一直到现在屡屡频传的一些信息，包括银监会的措施，在7、8月份两个月之中大家传得很凶的时候没有任何净流动性的抽出行为，9月份净投入的现象比较明显，但是我们看到其他的方面，包括像发改委昨天开的另外一个新闻发布会也是跟进之前国务院对于行业进行调控的会，基本上这个概念是比较清楚的，中央实际上也明白现在如果要是再用第一、第二季度的做法继续做下去的话，可能为经济长远来看会产生一些不良的影响，考虑到这些影响从中长期的方向出发需要作出一些调整，到现在为止作出的调整从政府政策方面来看，多半上还是以中长期的结构调整为目的，实际上做短线的调整，结果在短线上也出现了一些紧缩的效用，第三季度的GDP从环比的角度相对二季度下来这么多，我们相信也确实有一个明显的作用已经有所显现，但是政府政策的制定者并不承认现在正在做的是逆周期的短线调整，现在已经出现过热或者有通胀的情况，他认为现在做的都是补充长期的银行资产质量，从长期的各个行业未利用产能各个情况来考验的，在实际的操作和效果上面出现了一些分歧，下一步政府最可能仍然保持现在的口风不变，原来我们的想象是看了三季度的数字以后这样一个政策观点会改变，但现在无论从政策制定者最近的一些反应以及现在的数据来看，这样的一个改变不会在现在出现，在中央经济工作会议上制定明年的政策有可能会有所调整，但是大方向会仍然保持不变，最主要的原因就是政府还是比较担心不是看得很清楚，现在到底是不是一个强烈复苏下一步还是一个短暂的反弹，在这样一个不确定的情况下，尤其是对于外面的外需还是有很大不确定的情况下，仍然会按兵不动是最好的选择，所以仍然只是才能采取少量中长期调整为主的政策，逆周期的调整通常所看到的加息，加准备金率以及抽流动性等等这样的做法在明年年初之前是不会动的，明年我们相信政策应该还是采取比较宽松的政策，这样的政策态势将为明年的开局带来一个比较好的明显效果，但是等到明年的二季度我们相信一些经济的信号会产生变化，也会导致政策上面有方向上的调整，比如说我们看GDP，今天的四季度和明年的一季度从年同比来说是很高的，到明年的四月份我们再看未来六个月的变化应该是很强的信号出口，第二看出口到明年四月份回到双位数的年同比增长也是很有希望的，通胀恢复到3到3.5水平的时候，其实已经是箭在弦上不得不发，从现在到未来还是一个逐渐递进，但现在仍然处于暗中收紧中长期的结构调整的状态。

　　主持人：刚才乔红在发言中也提到了外需的问题，宏观经济是投资加外需加内需，刚才大家对投资和内需都比较乐观，外需出口这方面从目前来说虽然前一段时间公布的数据有所增长，但对明年的情况还是没有一个很好的了解或者没有看清楚，但这涉及到中国最大的贸易伙伴美国的情况，目前美国经济处在一个什么样的状况？特别是在明年或者以后的一段时间，是不是会持续的复苏？因为我们看到美国GDP和CPI有一些变化，但美国的失业率还是没有很大的改观。

　　Atsuji Ohara：我们知道美国的GDP现在已经有些好转，美国的GDP占到全球的25%，因此美国的GDP能够增长的话，这对世界经济来说是一个很好的推动，这是毫无疑问的，但迄今为止如果把资本市场包括进来的话，我们也看到资本市场增长得非常好了，在香港我们也可以看到这样的一些迹象，美国的经济对资本市场的依赖是很重的，在危机过后一年会看到资本市场和商品市场都有所上升，被认为是开始了一个复苏，但是对美国，包括G20这些政府和央行仍然对经济表示不确定，都要保持刺激政策不变，所以考虑到这些因素，中国虽然在复苏当中是比较领先的，但我们还得要得美国经济起来才能肯定的说全球经济的复苏，像香港这样的一个经济和美国的经济相关性非常高，香港的货币政策也跟美国的政策跟得很紧，目前没有打算要调整货币政策，这也是根据美国的情况作出的决定，G20国家在6个月内还会开会，到时可能会讨论是不是要退出的机制，我现在还不能确信到时候会做出这样的决定，但是如果考虑到中国的话，再过6个月，中国的政策可能会出现一些调整，但是我们仍然要美国经济明确之后再作出评论。

　　问：我想问一下关于中国明年通胀的问题，内外部都会怎么样的演变？另外问一下关于大宗商品的问题，高盛向来对大宗商品看得比较高，所以想问一下对它分析的逻辑。

　　乔红：为什么中国的通胀会恢复，现在大家看到明年出的数字还是年同比是负值，很多人说中国还是通缩，但是从动量上来看已经连续几个月是正的，我们相信从环比领先同比来看的趋势来看这个东西在数据上已经出现了，为什么会出现通胀，真正在做通胀预期的时候，我们用这样一个模型，我们认为在预测中国通胀里面有两个最重要的指标大家需要关注，第一个就是产出缺口的指标，所谓产出缺口就是实际产出的增长水平和中长期增长水平之差，现在来看如果我们说基本上IP，重工业是13附近的水平，跟中长期15距离是非常近的，我们仅从工业生产水平趋势来看这个缺口原来差得比较多，现在跟长期趋势差得比较少在逐渐合拢，下一步我们认为会进一步的向上走，也就是说实际的产出增长可能跟长期的缺口会变成正的，在产出缺口从负转正的过程之中会提供第一个对中国通胀最有力推动的力量，看发展中国家通胀很有作用的一个东西，尤其像中国这样子对银行体系依赖较大的国家，广义货币对未来通胀的预测也是非常有作用的，一个是产出缺口，一个是广义货币的政策，最近我们看到的趋势广义货币已经增长得很多，产出缺口从负转正。第二点讲一下国外的通胀情况，很多人认为美国的通胀也要逐渐往上走，但是对于我们来说美国的通胀是另外一个情况，主要是对于美国的经济还不是特别看好，认为美国的经济因为消费者的收入下降，同时要有更大一部分进行储蓄，造成消费不足，消费在美国的GDP里面占71%，如果这么一大块占的贡献来得非常弱的话，那么美国的经济整个经济增长速度会是比较慢的趋势，从今年到明年美国的经济体是反而下降的，由于有这样增长的观点，我们认为从劳动力市场来看，美国明年的失业率会进一步上升，未利用的产能和劳动力还是存在的，造成整个通胀的趋势还是很多的，在美国不是通胀压力为主，而是通缩压力为主，整个世界来看金钻四国增长比较耀眼，但通胀也是相对较高的，印度最高，我们相信美国通胀是最低的，大宗商品基本上高盛维持对大宗商品比较乐观的未来预测，在大宗商品之中我们还要分析一下有哪些产品和预期不同，我们主要是对于金属比较看好，对于石油最近也看好，但程度不如金属，最主要原因还是回到明年高盛对于全球经济体比较乐观，但是对于发展中国家新兴市场经济的增长更为乐观是比较有关系的，油的需求主要是美国驱动，G3驱动，而金属的驱动主要是中国和其他新兴市场国家驱动来看，主要在这两个比较之中应该是新兴市场经济体的增长更为耀眼，同时对金属的推动比较高一点，贵金属金子我们并不太看好，金子主要是以避险需求为主。

　　问：请教各位专家对港币跟人民币估值未来得见解。

　　Atsuji Ohara：我觉得人们对人民币的看法不会有大的变化。

　　乔红：简单介绍一下我们港币和人民币汇率的预期，港币应该是维持现在的汇率不变，具体说会不会放松，放宽它的区间，我们认为也不太可能会改变，这对于整个香港经济作为金融中心来说固定的汇率使他们受惠很多，这当然给香港的实体经济带来一定的问题，丧失了汇率的调节，也丧失了对于货币政策真正主权性的管理，这也造成了一定的问题，但这个也没有办法，有好处就一定有坏处，从香港监管局现在的倾向来看也很清楚其中的好处和坏处在哪里，第二是人民币，人民币和美金的汇率我们相信在未来一段时间内是不会变的，高盛认为不会变的原因是从政策制定者考虑这个问题角度来讲，并不是很大程度决定在未来十年，二十年之中可以最大化中国的效益，最重要是解决问题的态度，如果没有问题是不会主动解决问题，我们看到04和07年整个的人民币升值的预期很高，同时后来人民币甚至在07年升值加速，当时这样的形成跟增长速度较高，有通胀，有过热的压力是有关系的，因此也是由于这样的原因，现在很多包括我的客户最近一星期我们的电话被打爆，看到中国三季度的数字很好，上个星期出的出口进口的贸易数字也很不错，大家说人民币是不是又该升值了，大家如果看离岸不可交割市场，我们看到确实有很大一部分对于人民币未来升值的预期，最主要是架在刚才所说的逻辑上面，04和07年人民币升值速度加快，就是因为中国经济的增长是全世界的热点，甚至会遇到过热的情况，这也是当时变动的原因，但现在不存在这样的问题，从外需和内需的情况来看，我们认为明年短时间会出现贸易的赤字，即使不出现赤字，保持小幅的低位水平，没有理由从政策制定者决定的角度来想会变一变人民币，毕竟我们的出口还很弱，现在还在-10%多，把今年和以前的情况有很强的分水岭，但中长期中国的经济增长以及劳动力的变化是非常有利于人民币值进一步重估的，但我们相信这不会在短期内出现。

　　主持人：谢谢三位嘉宾，本次的小组讨论到此为止，谢谢！

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