第三届“中国基金论坛2009”于2009年10月21-22日在上海举办，大会吸引了来自欧美及两岸三地各大金融机构的总经理，投资总监，研发总监，全球市场部总经理、QDII负责人，基金经理和首席分析师等参会，并就中、美及 其他新兴市场的宏观经济走势及基金业界的热门话题进行探讨。以下是北美信托银行北京代表处首席代表吴初默先生的精彩发言：

北美信托银行北京代表处首席代表 吴初默

　　吴初默：今年的大会主题提到了抢占危机后利益的制高点，经过此次的金融危机大家会有同样的感触，就是在抢占利益制高点的同时确保资产的安全性成为危机后风险管理非常重要的环节之一，所以我今天借用下面的时间跟大家讨论一下金融危机给托管资产的安全性带来什么样的启示以及随着对风险管理意识不断的加强，托管行的作用和能力将如何得到进一步的体现。

　　许多机构投资者此前一直将重点放在如何实现资产的超额收益上，这点在金融危机的过程中也得到体现，金沟投资者把大部分精力都放在了资产的重新配置上，不过随着雷曼兄弟的倒闭，许多国际大型的金融机构在金融危机过程中或被收购合并，或被国有化，或宣布破产，于是意识到强化风险管理的重要性，风险管理首先就是交易对手的风险管理，交易对手的风险是指你的对手方本身因种种原因违约或者破产的风险，在危机前这一风险在与大型机构交易时通常被忽略，和全球最大的银行交易不会去考虑倒闭的风险，资产的定价模型也不会将这一变数包含在内，但金融危机的爆发使大家意识到交易对手本身存在巨大的风险，交易对手也包含了服务提供者。

    对于机构投资者而言，全球托管行就是他们的交易对手之一，在国内提到托管行大家可能就会马上联想到基金的销售渠道，网点，从国际的经验来看其实托管行在全球金融体系中，长久以来一直扮演着一个重要的角色，大家可以看到全球最大的9家托管行几乎托管了全球一半可投资的资产，如何确保资产的安全性成为机构投资者在金融危机后最关注的焦点，在此次危机前大家对全球托管行的稳定性是有信心的，因为都是一些规模比较大的银行，托管人曾经是稳定性的标志，但这在全球金融危机发生后全都改变了。

    因为再强大的托管行其实也是银行，也需要面对其自身的财务压力，这一点让许多机构投资者感到吃惊，我从事托管这个行业14年，直到这次危机前还从来没有面对过这么多关于资产安全性的问题，也从没有面对过客户对全球托管行的财务报表，信用评级和盈利能力等方面进行过如此细致和严格的净值调查，这里所列的几个问题都是投资者和监管机构在过去一年最为关心的。

　　第一和第二个问题其实就是当托管行万一破产时托管资产是否会成为托管行的破产资产？

    首先客户的证券资产始终跟托管行的破产资产是分离的，这些资产不会出现托管行的资产负债表中，通过帐册记录分别确认，并清晰的显示每个客户所持有的证券数量，全球托管行也会在次托管人合同里明确要求次托管人自身资产和托管资产分离，如果出现托管行破产所持有的客户证券资产通常不会被列为资产行的托管资产，从而不受债权人的追讨，证券资产的安全性应该没有问题。

    是不是真的可以高枕无忧呢？我们来看一下下面的案例：

    去年10月16日，英国的每日电讯报报道了中国铝业所持有的81美元的力拓股份托管在雷曼兄弟，这些资产成为大家关注的焦点，这些股份还有中铝20亿美元的现金都放在了雷曼兄弟的账户上，非常幸运的是中铝在雷曼倒闭前因为其他原因已经将20亿美元转了出来，不然的话中铝早已经成为雷曼的债权人了，我们不妨来看一下这份澄清公告，公告中提到中铝所持有的力拓股份是放在专门的专管账户中，不会成为雷曼的破产资产，但是大家注意到最后一句话，公司正在与雷曼欧洲的伦敦破产管理人进行商议，安排将该等股份按适当程序从雷曼欧洲转移出来，从9月15日雷曼倒闭到10月17日澄清公告的发布，中铝已经有一个月无法动用这批股份了，力拓的股价在雷曼兄弟倒闭的当天是41.94英镑，在中铝作出的这份澄清公告的当天力拓的股价是20.5英镑，短短一个月时间资产已经缩水了一半，当然中铝买的这批股份是战略投资，原来就没有打算这么快要卖，但大家有没有想过，如果这换成的是某个基金的资产呢？最后中铝是在11月4日宣布终于将其拥有的全部力拓公司的股份从雷曼托管的账户中转移到新的公司委托的账户，中铝通过一个半月从清算人手里拿回力拓股票，实属非常幸运，因为今年7月雷曼在欧洲的清算人曾经透露最快可以在2010年开始归还冻结的对冲基金资产，在雷曼倒闭时大约有700亿美元的对冲基金资产被冻结，不少对冲基金已经关门大吉，还在排着队等待着领回他们的资产，所以仅仅理解托管的证券资产不会成为托管行的破产资产而不去防范托管行的交易对手风险，中铝可以说是前车之鉴。

　　回到刚才的这些问题，资金的安全性问题，资金与证券的性质不同，现金通常是放在一个存款账户中，构成托管行作为银行存款账户无担保的债务，所以投资者和银行就现金来说存在直接的交易对手风险，当一个投资者对托管行的财务状况表示担忧时，很多时候就把精力都放在现金身上，赶紧询问现金存款是否有政府的赔偿保护，美国联邦存款保险公司FDIC，的确在本次金融危机中将每户存款保险额提高到25万美元，有些投资者就开始认为风险管理就是要把25万元以上的那部分剩余资金转去另外一家银行，等到用的时候再转回来，结果往往造成原有的交易对手风险该没有规避的同时，又增加了运作风险，现金转来转去一不留神账户就会出现透支，另外去年政府向银行注资也是大家非常感兴趣的一件事，当时信息不是非常不透明，政府对银行注资的动机还不太清楚，到现在大家都很清楚，一方面是为了稳定信心，另一方面是对一些急需补充资本，但又面对流动性枯竭的银行施以援手，对于政府注资中西方在这方面是有一些文化的差异，中国的企业很多都是国有控股，大家都比较习惯和了解，对于西方企业来说，特别是管理层可能没有比政府入股更糟糕的事，政府面对公众的舆论和压力随时都可以改变游戏的规则，今年初当AIG向员工支付了1.65亿美元员工年终奖的消息之后，美国工会就公布了征收90%的奖金税的消息，所以如果高级管理层每天都需要花大量的时间去处理交错复杂的政府、媒体、股东和雇员的关系，他们怎么能把精力集中在公司的业务上呢？这就是为什么真正财务稳健健康的银行都想方设法早日把钱还给政府，其中包括北美信托，在今年6月把为了支持美国经济而拿的钱还给了政府，大家不要忘了政府的这些注资除了政治成本，其实还是有财务成本的，最关键的问题就在于如何评价交易对手风险，如何衡量托管行的财务可靠性和稳定性，无论托管行来自哪一个国家，是上市公司还是合伙人制，都需要接受客户对财务状况的净值调查，金融危机前有关托管行的财务安全与稳定的回答通常在招标书的第20页之后，而今它们通常被列在招标书的前三页。信用评级包括了资产质量，盈利能力和支付能力，经过这次危机后除了信用评级，对托管行的财务调查还包括了很多的方面，客户希望了解其投资的品种，期末未实现损益是多少，对于银行的贷款客户希望了解其不良资产比率以及和行业的平均水平进行比较，在资本充足率方面，在本次金融危机中有形普通股权益也就是TCE成为了一个新的衡量银行财务的指标。此外了解银行中间业务的收入比例，银行的股息有没有随着本次金融危机受到影响，这些都能对银行盈利的稳定性提供借鉴。

　　机构投资者在关注全球托管行的同时也开始了解全球托管人是如何选择和管理次托管人的，全球托管行在处理每一个次托管关系时，都需要非常专业和严谨的净值调查，最为关键的标准通常涉及信用评级，服务能力，反洗钱制度，市场的地位经验和价格等，在后续的管理方面一个审计和法律部门组成的专职团队会进行定期的评估和监控，在市场风险方面全球托管行会对每个市场的法律框架进行研究，聘请当地的法律顾问就证券资产的所有权问题出具书面意见，以确认客户的证券资产不会成为次托管行的破产资产。

　　随着风险管理意识的不断加强，托管行的作用和能力将如何得到进一步体现？大家从图表上可以看到，芝加哥期权交易所的波动指数在2008年出现新高，对公允价值的界定带来挑战，机构投资者对信息的透明度和及时性也提出了更高的要求，在突发事件频频发生的形势下，客户需要清楚的知道其投资的风险和收益，正如我们所看到的，证券价格的剧烈波动对风险管理进行了重新的定义，首要的是迅速了解投资组合的持仓，进而对投资业绩和风险进行评估，托管行也开始不断的创新，使信息能够通过不断的形式和工具及时的传递给投资者。

　　在本次金融危机来说，对整个行业是一个非常好的压力测试，同时也对反应腾空，透明度和风险管理提出了更高的要求，正因为托管行掌握着投资组合所有数据，所以最适合提供必要的信息来帮助客户进行风险管理，托管行正逐渐的从交割结算演变为机构投资者的信息顾问，投资者现在要求托管行能够量身定制很多的投资组合报告，另外根据国际财务报告准则第7号的要求，对持有的证券需要就其信用评级，收益率提供一系列的报表，对柜台交易的衍生品不能只依赖基金经理或券商提供价格，而是要开发自身的估值能力，他们也越来越多的开始要求托管行对投资管理人的投资业绩做分析，来解释其所承受的风险，要求汇总各投资管理人的业绩以确定他们至今是否存在相关性风险，以及需要进行更深入的敏感度分析，同时通过情景测试和事件驱动来模拟运行他们的投资组合。

　　金融资产服务领域的长期发展趋势我们看到机构投资者开始回归品质，他们意识到越大并不等于越好，银行以资产规模排名以显示实力已经变得毫无疑义，去杠杆化是另一个在本次金融危机后流行的名词，全球投资的趋势将不会改变，特别是亚洲很多的新兴市场，这将继续为金融资产服务行业带来新的机会，另类投资也成为危机后收益的一个制高点，资产的大幅缩水为投资者提供了最佳的入场机会，更多的基金管理公司会考虑将后台运作外包给专业的托管行，以便将有限的资源集中在投资管理上面。

　　经历了本次金融危机后，投资者对托管行确保资产安全性这一基本的职责有了更深刻的认识，同时意识到除了系统和操作程序，银行自身的财务状况也能影响到他们确保资产安全性的能力，托管行的报表能力已经不再局限于估值，国际财务报告准则第七号要求就金融工具对公司财务的影响以及这些金融工具所具有的风险进行披露，托管行所提供的绩效评估和投资监控已经被机构投资者作为他们的风险管理工具，他们希望正确的来评价和比较不同投资管理人的投资表现，同时还要了解所取得的业绩回报是否符合投资纲领的要求以及回报是在承受了怎么样的风险情况下取得的，所以事后风险评估和风险归因分析，事前的情景测试和压力测试以及国际财务报告准则所要求的风险披露和敏感度报告都是危机后机构投资者所需的具体服务内容。

　　许多大型机构投资者已经把托管行看成是他们后台的一个延伸，希望托管行运作其专业的知识和长期积累的经验提供信息咨询，而不是单纯的数据，所以正是这次金融危机把托管行推到了风险管理的最前沿，我们相信拥有雄厚财务实力和稳定性的托管人才是能经得住危机的考验，并在未来有能力继续关注和满足客户需求的托管人，谢谢大家！

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