第三届“中国基金论坛2009”于2009年10月21-22日在上海举办，大会吸引了来自欧美及两岸三地各大金融机构的总经理，投资总监，研发总监，全球市场部总经理、QDII负责人，基金经理和首席分析师等参会，并就中、美及其他新兴市场的宏观经济走势及基金业界的热门话题进行探讨。以下是罗素投资指数部资深研究员闫欣的精彩发言：

罗素投资指数部资深研究员 闫欣

　　闫欣：各位投资界的同仁大家下午好！我叫闫欣是罗素投资指数部的研究员，今天可以代表我们罗素总公司来到上海跟大家一起研讨指数投资的话题，首先对罗素投资公司本身做一个简要的介绍，罗素投资其实是成立于1936年所以迄今为止已经超过有70年的历史，在公司战略投资方向上主要有被动投资和主动投资两大块，在主动投资方面公司主要是以多元基金经理人著称的，在这个领域我们获得了很多的荣誉，在被动投资方面是离不开脍炙人口的罗素指数家族，我们公司曾经7次被美国财富杂志评为最受员工受欢迎的美国前100个公司之一，我们希望不久的将来可以在中国设立自己的办公室，如果大家对公司的概况有任何想要了解的地方可以登录我们的官方网站。

　　现在我们把视角转到罗素指数本身，罗素指数可以追溯到1983年，在那个时候市场上的成分股都是没有经过浮动调整的，所以罗素指数的创始人在用这个指数做一个工具就发现没有经过浮动调整的指数其实是不科学的，因为没有经过浮动调整的股票指数并不能够全面和准确的反应投资全面的机会，在第二年罗素公司决定发布自己的指数品牌，发布了一系列美国指数都是成为第一个利用浮动调整而发布的指数，其中罗素2000更是成为了今后美国小盘股指的代表，87年同样是罗素我们首个研发完成了风格型的指数，都成为了机构投资人推崇的指标，这个指数经过十五年不断的完善和发展目前是受到了日本年经总会的推崇，现在已经成为了日本市场第二大的指数，而在99年第一个基于罗素指数的ETF诞生了，在这一年中我们罗素指数在美国机构投资人市场中的占有率第一次是超过了标准普尔，真正成为了业界最具影响力的指数品牌，在2007年的时候罗素再次推出了以美国罗素3000为美国子指数的全球指数，经过两年的发展在2008年我们已经有9支基于罗素指数的ETF在伦敦上市，在今年更是跟台湾的宝来证券在台湾发行了指数基金。

　　在这里列举出一些根据美国尼尔森市场调查，美国指数在市场占有率的情况，大家可以清晰的看到不管在小型股市场，风格型指数，机构投资人产品方面美国的罗素指数都占有相当压倒性的市场占有率。

　　让我们回到这次论坛的主题也就是指数投资，提到指数投资就不得不从主动投资和被动投资的比较上谈起，对于在座各位而言，主动投资是最耳熟能详的一种投资方式，操作非常的灵活，主要是依靠基金经理人对于选股和资产配置的选取，所以说如果经营得当的话理论的收益值是不受大盘控制的，但是相对而言不足之处因为对于基金经理人技巧的过分以来，透明度比较的低，另外风险是比较大的，同样如果雇佣的基金经理表现好的话，不久之后就会成为明星管理人，又相对而言收取的管理费用也会比较的高，被动投资也就是俗称的指数投资，简单的来讲不需要基金经理来想怎样的配股，怎样选择个股，所以对管理人选股的技巧要求是不高的，当然比较不足的地方是收益率不管怎样都是跟大盘挂钩的，如果大盘好的时候就好，大盘差的时候就差，比较好的是透明度非常高，即便是一个散户随时随地都可以通过媒体可以看到指数的表现的好坏，而且由于指数是投资一篮子的股票而不是单一的一只股票，所以相对而言风险是比较低的，同样管理费用也是比较低的。

　　现在通过这个比较发现主动投资和被动投资是各有千秋的，怎样选择主要取决于以下三个方面，首先投资人的个性和风格是怎样的，换句话说在决定投资方式的时候在高风险和高回报之间是如何的取舍，如果只是一味的追求高回报而对风险的接受能力非常强的话，自然是比较适合主动投资的，相对而言如果对风险是非常的排斥，不喜欢当进入自己的投资帐号做云霄飞车的感觉，就建议这类投资人用被动投资的方式比较好。第二个因素就是投资的长短期，在座的各位都清楚，一般来讲回望历史投资的期间是超过15年甚至更长的时候，作为一个主动投资的基金想要打败大盘是非常的不容易，所以如果一个投资人投资期间期待回报比较长的话我们也推荐被动投资的。最后也是最重要的一点就是主动和被动的选择，很多时候是取决于经济周期，在经济周期上升到巅峰的时候从个股来看优胜劣汰是非常的清楚，所以这时候如果有一个明星经理人对个股研究是非常的深邃有很强的选股技巧，在这个时候主动投资是值得推荐的，在金融危机爆发之后，经济到达谷底，在经济恢复初期，因为有很多不定因素的存在，基本上这个市场有很多是有很多央行货币政策出来，大市垮几乎所有的个股都垮，作为一个投资的经理人在这个时候挑出不受大盘影响的个股难度比较高，在这个时候被动投资占有比较好的优势。

　　大家知道2009年是一个非常典型的经济回复期，而且也充满了很多不定的因素，大家看到2009年度以来截止9月份不同资产类别的年度收益，罗素指数是不包含A股的，所以中国主要是H股和B股组成的，在亚洲方面包括中国和香港经济的回复劲头都是非常强劲的，远远超过了美国和世界的平均，在讲到新兴市场就不得不提到巴西，大家都已经看到了像巴西小型股几乎是一枝独秀，创造了非常令人惊讶140%的回报，我们看到的收益图形是以美元计算的，巴西的货币相对于美元是浮动的，所以大家看到140%的数字之中有26%是巴西里拉自今年以来相对于美元的升值，排除外币升值的因素我们也看到在大盘都如此强劲的情况之下，对于一个主动的基金经理想要选取个股来打败大盘是非常有难度的。

　　很明显全世界的投资们都是非常的精明和非常熟悉周期规律的，我们现在看到是对于全球ETF市场的统计资料，整个全世界的ETF市场从1993年开始有这个产品以来，到2007年经济危机爆发之前达到了第一个高峰，自此之后随着次贷危机的爆发和不断的加深，AUM有主见的下降，到了2009年以来AUM其实是超过了2007年的水平，提醒大家的一点是虽然2009年大盘已经收复了多少，但远远没有恢复到2007年的水平，现在AUM超过了2007年就说明了全世界的投资者都是看准了这个时机而进入ETF的市场，所以ETF有了很大的现金的流入量，所以才创造了一个新高。

　　其实指数除了ETF以外还有着非常广泛的用途，现在仅以罗素指数自己的经验和大家做一个交流，我们设计指数的初衷是用指数来衡量这个市场或者用指数来作为一个工具衡量一个基金经理人的表现程度，在这一方面我们和罗素指数所相关的总资产已经超过了4.3万亿，第二个指数的用途当然就是ETF，ETF的曝光率非常的高，ETF除了AUM之外流通性也是非常重要的指标，像罗素2000ETFIWM是美国排行第二的最具流通性的ETF，当一个指数产品在一级市场受到广泛关注以后，关于这个产品的衍生市场会自然而然的形成。最后一类概括的统称为被动投资产品，这些产品多数都是以指数基金的形式由一些大的机构投资人直接以指数基金的形式来参与管理的，而在被动投资产品方面继2008年底跟指数相关的被动投资产品是超过5191亿美金。

　　我们再来看中国指数投资市场的现状，整个的大环境是非常的好，指数产品也是在突破瓶颈，整个指数投资的势头是方兴未艾，首先有看到在政策上国家都给予了极大的鼓励和肯定，首先有鼓励基金产品创新措施的出台，在不久之前证监会又发布了关于一种很特殊的ETF投资方式的产品基金审核指引，其次在整个第一批海归之后融合了证券投资业的精英，我们也看到中国的证券投资业第一批ETF和指数基金的投资人也慢慢成熟起来，而且在法规方面也在不断的完善和成熟，在经历了次贷我们也相信中国的投资人经历了这次教训以后可以走出盲目追寻收益的怪圈，可以理解到投资和回报之间相互的平衡关系，慢慢的我们相信中国的投资人也会逐渐的趋渐于更加的成熟和稳健。

　　各个方面关于中国投资业的消息都让我们感觉到中国的投资业者投资视角已经不仅仅局限于国内，而更加的国际化，QD是中国的投资业者往非中国投资方向发展一个重要的平台，我们也看到QD在最近的几年得到了长足的发展，在这样一个很好大环境下指数投资是非常具有吸引力的，指数的产品具有公开性和透明性，也就是令到比较排斥风险的投资人感觉到投资是很安心的，另外指数投资是一篮子的股票所以相对于个股具有天生的避险的特性，而且对于中国市场而言还有非常开阔的成长空间，迄今为止在国内市场真正交易的ETF只有5个，而全世界有1773个，所以今后成长的空间还是无穷的，同时随着指数产品本身指数业不断的发展和完善以及多样化，我们也觉得现在的指数产品已经完善到一个程度可以令不同风格的投资人各取所需，追求稳健平衡的投资人推荐他投资大盘股或者是国家的ETF或者是指数基金，同时风格型和行业型的股指也是非常适合他们的，保守型的追求股息的投资人还有证券型的指数以及政府公益性的指数供选择，最后一类是追求高风险，高回报的这种类型投资人，他们也会适量的选择小盘型或者成长型的股票，最近有一类新的，非常的高风险，高回报的，也是套空型，杠杆型，原油期货这一类的ETF，这一类的ETF即便在美国的市场也是属于非常新生的产物，这一类的产品目前也是极具争议性的。

　　刚才有提到即便指数投资有很多的好处，不足之处是指数的基金经理人比较受指数成分股的限制，可是受限制并不代表完全没有自由，我们所观察到几乎所有的指数基金经理人多半采取的都是以百分之百复制指数的收益为目标，而所谓的一种优化复制，也就是说在允许追踪的误差内达到利润最大化，基本上有几种形式，第一种可以较小的持有个股配置，以降低交易的成本，指数本身是有2000只个股，越往下看一些小市值的公司比重是非常小的，虽然说指数有2000只股票，你可能只需要买500只就可以达到完全复制指数收益的目的，还有可以考虑一些必要的避险措施。

　　从另一方面讲就是证券借贷，以美国的例子来讲，在美国一个对冲基金在具体操作一些非常复杂交易的时候，涉及到套空需要做杠杆，每当做这个的时候就需要借贷一些股票，在这个时候很多ETF就把所拥有的指数基金借贷出来，收取非常高的借贷利息，这一部分其实是ETF纯利的来源，在证券借贷这个市场不但会市场的流动性带来很大的贡献，同时也是ETF非常可观的利润来源，税收当然是根据国家的不同和政策的不同而不同，但是在绝大多数市场都是有一定的税后优化收益。

　　在谈到了复杂性之后，我们也可以看一看管理指数产品其实还有很大的挑战性，首先从每一天的操作控股来看，以集团收购为例的话会涉及到指数成分股公司之间相互的兼并或者一个私有公司或者一个非指数成分股的公司来兼并股指的成分股，还有包括发股息，发新股每当指数作出相应的调整，就于是相向而动，在中国开市的时候大家买卖，那基金的净值也会产生变化，但是体现的是中国的投资人对美国第二天市场的预期，所以基金净值的计算有一个滞后效应，这就会发生一些套利的行为，最后对于指数的重组，对于指数基金也会有一定的影响，也就是说在每一年的时候会根据全美所有公司的市值来排序，像罗素3000就是选前三千最大市值的公司，这个重组的情况都是根据指数提供商不同而略有不同的，罗素指数重组的频率是每年一次，我们有其他的指数提供商是季度或者是半年一次等等，我们选择了一年一次主要是考虑到每当指数重组就意味着这个基金经理需要买入和卖出大量的成分股，这都是需要一些成本的，为了节省这些成本我们都将这个行为降低到最低。

　　罗素全球指数是以罗素3000为美国的子指数，编织方法是非常的简明扼要，据今年6月份来讲，我们现在是覆盖了65个国家超过一万只股票，在美国的部分就是用罗素3000作为我们的子指数，每一年在进行重组的时候就将全球交易所所有的股票都聚集在一起，第二个是定义为全球可投资的空间，把全球的可投资空间定义为98%的市值，所有的成分股都是经过流动性的调整覆盖70个国家，一万多只股票。

　　罗素全球指数最独特的就是我们从全球的考量设计，全球性的视角体现在大小型股票的定义上大家可以看到这个图，如果我们定义全球的大小型股票在不同的国家之间都是以同样的标准来定义，好象大家看到灰色和蓝色之间的这条线，假比这个是20亿美元，无论在美国还是在德国或者在更小的国家看到大小型股分界线都是一致的，相对于其他指数而言，采取的是从国家出发的方法，有些定义取这个国家市值的85%，投资者只是用国家指数几乎是没有问题的，可是当把这些国家拼在一起的时候，大家可以明显的看到在这个图的右边85%的美国市场的市值这条线可能是20亿美金，可是在德国因为主要是以重工业而出名，所以公司都是BMW这些所以那条线路就要非常的高，大概在100亿美元左右，相对于小的新兴市场如果取国家市值的85%，大小型股的分界线就会低于10亿美元，当你把这些国家指数拼凑在一起叫全球大型股或者小型股的时候就会出现一个问题，在这样拼凑起来的全球大型股很明显会有一些股票的缺失，同样的在一个很小的股票几乎只有10亿的股票也会被全球大型股所吸入，对于全球小型股问题就会更大了，在德国80亿的股票不符合大型股的指标就会被挤进小型股，这个就失去了全球小型股定义的最初目的了。

　　同样全球性设计的理念还体现在我们怎样定义风格型股票上面，他们基本上假设50%的价值型股票和成长型股票，大家可以看到国家和国家之间是完全不同的，一些老牌的发达国家，德国、法国，整个国家的价值比重是比较高的，相反的看到新兴市场金砖四国或者是墨西哥整个成长如果放到全世界一致的衡量标准来看都是成长比重比较多的。

　　最后要讲的一点是罗素指数整个指数设计是分组化和结构化的，从不同的方面都可以进行分割和组合，不断是从大中小型股还是产业，我们是同时提供罗素自己产业类型，最后在成长和价值风格类也是可以分割的，对于这一万只股票我们现在每天大概有超过三万只的指数是要做分析的，今天我的演讲就到这里，希望在这短短的时间里讲了一下指数的用途等方面，所以在我的演讲之后大家有任何的问题也欢迎大家找我或者我们罗素的同事，大家一起讨论交流，谢谢！

　　问：在进行指数编织的时候是98%，每年一次排个序，变化是不是非常的小，是不是在最低2%的股票有进有出？

　　闫欣：虽然排序是一年一次的，但是市场是动态的，罗素指数一个很重要的目标是衡量市场的优劣。

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