第三届“中国基金论坛2009”于2009年10月21-22日在上海举办，大会吸引了来自欧美及两岸三地各大金融机构的总经理，投资总监，研发总监，全球市场部总经理、QDII负责人，基金经理和首席分析师等参会，并就中、美及其他新兴市场的宏观经济走势及基金业界的热门话题进行探讨。以下是朱雀投资总经理李华轮的精彩发言：

朱雀投资总经理 李华轮

　　李华轮：我叫李华轮，我是来自上海朱雀投资发展中心，上海朱雀投资发展中心是中国第二家也是上海第一家的合伙制基金，也是中国第二家合伙制企业，我们主要的业务是专注于A股市场的投资，在过去两年当中，我们的产品的投资回报率都超过了40%，今天非常荣幸有机会在这里代表朱雀投资给各位同行和朋友们汇报一下我们的想法。

　　今天我的讲演叫投资中国面临巨大机遇，主要涉及三个方面的话题，第一个话题就是在中国投资的机遇，第二个话题是近阶段对市场策略的观点，第三个话题是对中国阳光私募发展的认识。

　　在第一个话题里面我分三个部分来完成，经常在谈论中国的时候我们喜欢把中国比作一个高成长的企业，如果我们把中国比作一个高速成长企业的话我们就会发现它的资产负债表非常的强劲，潜在的需求增长，也就是损益表的需求非常的旺盛，而它的治理结构，改革的空间，改善的空间非常大，在这里我下面简单介绍一下。

　　首先我想强调一下资产负债表，回顾历史我们可以发现资产负债表的变化在很大程度上影响着经济体的兴衰，尤其是对新兴市场，1960年到1980年新兴市场国家维持了较高的经济增长，政府和企业都尝试利用负债杠杆提供更多的经济增长动力，1960年政府赤字与GDP之比一直在1%到2%之间，但是到了1980年赤字比重就上升到了5%，1980年到2000年继拉丁美洲在80年代初陷入债务危机以后，墨西哥，亚洲和俄罗斯先后出现了危机，危机的根源惊人的一致，都在于资产负债表，如央行资产负债表失衡，国内经济杠杆过大，政府赤字和贸易赤字过于严重等等，而当资产负债表危机全面爆发以后，全要素生产率陷入低谷也就不足为奇，2000年以后新兴市场错误逐步被纠正，各国逐步修正自己的资产负债表，为杜绝经济危机的出现，开始积累外汇储备，随着资产负债表的显著好转，新兴市场国家也重新回到了高速增长的轨道，这段历史的回顾可以使我们认识到对于一个经济体而言资产负债表的强劲是非常的重要，我们一直来看一下我们目前的资产负债表，根据国泰君安证券的统计和财政部的数据，中国政府掌控的国有资产包括资源性资产到2007年末这里不包括国有控股企业总资产34.7万亿元，如果按国际资本市场1.5倍的市净率来算，这些国有资产大概值16.8万亿元，如果再加上2008年末上市经营企业中的国有股权市值，属于国有股东所拥有的大约价值21.25万亿元，同时还有资源性资产，资源性资产是政府最大的一块资产，中国的土地，江河，森林矿产资源完全使用国有，虽然使用权大部分已经出让了，但是从资产负债表的角度看增加了所有者的权益，最后一点我们还可以看一下国债余额与GDP的比重，中国显著低于发达国家，这里包括美国欧洲区与日本，中国如果首先看成是一个高成长企业资产负债表非常的强劲。

　　第二块是想看损益表，潜在需求逐步释放，这里面从两个角度来说，第一中国老百姓的高储蓄率相当于给消费储备了一个很大的蓄水池，我们从最近的消费数字可以看出来，五一黄金周我们总的社会零售消费总额是5700亿，超过了去年的同期，旅游业超过了去年同期的18%，第二方面是区域经济发展的不平衡使得未来消费市场的发展潜力巨大，中国的二三四线城市以及农村市场将为消费提供广阔的市场。

　　再简单的说一下企业的治理结构，中国作为一个大经济体，制度改善空间是巨大的，中国无论是在税收政策的改革，要素价格的市场化改革，收入分配体系的改革，社保体系的进一步完善，农村土地产权与农村金融发展带来的偿付于民的改革都将带来强大的发展前景，在世界各地有衡量税务效率的数字，中国这个数字是超过5%的，而在发达国家很少有国家高于1%，仅就这一点也说明我们制度改善的空间是很大的，这里是我讲的第一个话题，如果把中国比成一个高成长的企业，无论从资产负债表，损益表，治理结构都发现有非常大的成长空间。

　　在第二部分谈一下朱雀投资对于现阶段在中国投资的一些想法，在中国投资要非常重视自下而上的选择，在过去的投资实践当中发现在中国投资如果简单的套用国外的一些行业配置，市场策略的方法，经常的会遇上“地雷”大概有这样几个原因，市场经济历时很短，我们改革开放到今天为止也就是31年，证券市场成立不到21年，而市场经济恰恰是法制经济，我们经历市场的时间比较短，除了石油石化电信服务这些垄断行业，尤其是国有垄断行业之外，我们大部分行业的集中度是比较低的，尤其是各个细分行业仍处在激烈的竞争当中，行业龙头加速诞生，在这样的情况当中，如果我们重视自下而上的企业，在这些细分行业当中，比如在家电连锁，如果在五年以前我选中了苏宁可能就会赚非常多的钱，但是恰恰选择了一个在这场竞争当中被淘汰的企业可能市值就会大大的缩水，还有一个结合上面制度改善空间巨大，我们现在对应的问题就是无论是国有企业，还是民营企业都比较年轻，法制观念，规范性和市场化程度都不够，当然这个问题是和市场经济历史很短是息息相关的，所以在中国投资要非常重视自下而上的研究。

　　这个例子比较显著在中国喜欢把首富榜叫做杀猪榜，去年的首富黄光裕今年就出事了，所以在这方面也反证了在中国投资要非常重视自下而上的研究，在这里举一个例子如果忽视了自下而上会掉入误区，中国有一个非常小的行业，它的两个最大的龙头企业都在同一个城市，产业地位也差不多，但是上市第一个是在国内，一个是在境外，但是去关注损益表会发现它的净利润有几倍的差别，但是在调研的时候发现纳税记录是相差不大的，而当地税务局给这两家企业是同样的税务优惠政策，这里面肯定有一个就有问题，如果作为投资者来说不谨慎的加以审视和剥离的话就陷入了一个投资的误区。

　　第三个我想强调在中国投资目前的投资主线，我们朱雀投资的看法是调结构和区域经济发展不平衡将是未来重要的投资主线，如果大家注意了昨天晚上的新闻国务院常务会议通过，在下一个经济工作当中保证经济增长，调结构，控制通货膨胀预期作为重点问题对待，在去年的金融危机之后我们的经济政策主要是保增长，在今年上半年我们强调了调结构，这是在未来中国投资非常重要，需要关注的主线。另外一方面我们关注还有一个重点就是区域经济发展不平衡的话题，中国国土辽阔，中西东部发展是非常不平衡的，这里有一个数据，我们对比了上海、广东、西藏、宁夏、西藏、内蒙古和全国，大家需要注意的是我们选择了两个沿海发达地区的城市以及五个中西部少数民族地区的城市，我们对比了它们过去十年的GDP，从以上的数据我们可以看到近年来随着国家对西部地区的投入，西部地区GDP增长率明显高于全国，同时开始逐步超越东部发达地区，比如内蒙古已经连续多天居全国第一，西藏地区08年有所下降，如果看07年GDP增长达到了14%，这是我们做的图表的分析，在这张图上大家可以显著的看出中西部城市GDP的底部是在逐步抬高的。

　　如果从今年上半年来看西部地区的生产总值增速达到了11.8%，地方财政收入增长12.8%，社会消费品零售总额增长19%，均高于全国的平均增速，温家宝总理在一个会上也表示中国西部地区是一片充满着美好发展前景的投资热土，一如既往的欢迎和支持国内外有识之士到西部投资创业，国家的政策也是继续发扬西部大开发的政策，我们发现很多公司从主营业务到治理都有或者将要有很大的改善，而且整个的从上市公司层面来看市值偏小。

　　第二个话题是关于近阶段市场的投资策略。从三季度来说A股市场发生了一个显著的调整，在这个显著调整当中从朱雀投资来说我们基本上规避了这波调整，我们认为当时市场尤其后半期发现政策显著打左灯向右转的现象，随着经济数据的好转各部委开始执行一个偏紧的宏观政策，比如IPO开始放行了，银监局开始还是二套房贷了，对未来短期来说我们认为四季度的策略观点总体来说还是一个质量向上，但是从市场的特征来说随着上半年大家在经济复苏的初期，大家主要是进行预期的投资，下半年随着经济的复苏以及随着大家情绪的慢慢归于理性，大家更看重的是价值。

　　首先从数据来看，各项数据还在环比上升的阶段，无论是从出口的角度来看我们这次也在广交会做了调研，去年白天鹅宾馆是广交会上最重要的宾馆，今年提前两个星期就订不上房了，这个也从侧面表明了出口形势的好转，地产的销售也比较平稳，供求方面从全球来看中国和各新兴经济体都是各国热钱觊觎的对象，目前的估值水平还有一定的吸引力，另外政策方面我们考虑十七届四中全会的定调和在G20会议上胡总书记都表明支持经济增长达成了共识，年底召开的经济工作会议不会有大的改变。

　　我们认为从A股投资来说最难以把握的是中期，未来的时期各项数据将达到高位，我们近期走访大型出口商，他们普通对欧美的复苏持谨慎态度，用他们的话说，现在说乐观的准确意思是说不再雪崩了，并且有了一点点的起色，比如我们走访百安居，它就认为从欧洲的情况来看现在没有建材商愿意下六个月以上的长单和大单。

　　另外我们市场普遍关心的问题是在积极财政政策下带来的银行坏账的担心，我们做了一个统计，我们发现从去年初到现在以来的银行信贷70%以上都是中长期贷款，另外经济复苏以后是否会引起改革的犹疑，我们治理结构空间巨大，但是这个是要需要自下而上推动改革开放的前行，吴敬链教授说我们每一次改革都是被逼到墙角才会发生，这次如果说经过上有了改善以后，我们改革的步伐是不是会变得犹疑起来。

　　我们还是坚持从长期来看，就像前面我说的，一方面经济的结构调整是需要时间的，期待着一蹴而就并不现实，但是如果我们综合评判中国社会的发展阶段，像有的悲观者认为经济会二次探底我觉得也缺乏依据，巴菲特昨天接受采访的时候也说，美国经济已经是在悬崖边勒了马了，我这里想打一个比方来说，最起码我们对中国的经济有信心，如果在这里把经济体比作一个人，一个风烛残年的老人可能会因为一场感冒而丧生，但是如果考虑中国经济目前的发展阶段，无论从城市化的进程，人口红利，制度的弹性和执政者的智慧考虑，我们现在显然是处在一个青壮年的阶段，在青壮年的阶段得场大病也不用太担心，毕竟承受能力还是比较强的。

　　这是我对近阶段市场投资策略的观点，下面我想简单谈一下对中国阳光私募发展的认识，因为这个话题在下一个板块里面还会探讨，我想简单的从三个方面来说。

　　第一个是规模，中国的阳光私募诞生到今天只有五年的发展历史和规模增长，满足了市场需求下巨大的市场发展空间，这方面拿美国的例子来说，1949年在美国诞生了世界历史上第一个有限合作制的对冲基金，它的名字叫琼斯，是琼斯先生创办的，当时的规模只有10万美金，这个规模到2008年底也就是说在金融危机最肆虐的2008年底这个规模依然还有1.5万亿美金，从中国来说我们在五年的时间里第一只产品发行不到一千万的规模，到目前总共是510只，发行规模是390亿元，目前资产总规模在400亿元左右，阳光私募行业的快速发展充分说明了阳光私募产品满足了市场的需要，同时良好的业绩和规范的行为也为行业发展奠定了基础。

　　第二阳光私募的影响力不断扩大，在08年这样的市场下，由于阳光私募的业绩明显优于其他类型的投资，充分展示了其投资能力受到市场的关注，目前阳光私募基金主要来自于公募基金，券商以及其他投资机构，据第三方的统计资料，对226只产品的统计，基金经理中有33%来自于公募基金，30%来自于券商，另外来自于其他来源不确定的人员占37%，从媒体角度看以往的采访对象基本以公募基金经理为主，但现在的采访阳光私募和公募基本相当。通过信托平台私募证券基金得以实现了合法化和公开化，私募基金管理公司实际上只是信托产品的投资顾问和普通的投资管理公司并没有差异，缺乏直接操作证券投资基金的资质，此外阳光私募由集合信托资金发起，由银监会监管，但私募基金的业务恰恰是证券投资，因此需要接受证券监管部门的监管，机构监管和业务监管出现了不一致，这些问题如果不能得到及时的，合理的解决，就有可能发生这样的情况，就是阳光私募重新走向地下，甚至走向海外，如果从立法角度给予支持，未来五年我个人判断国内有可能出现数百亿甚至上千亿规模的大型私募基金，如果我们把1998年比作公募基金的元年，在2000年第一次有了上百亿的公募基金，但事实上后面的一只产品就可以达到上百亿公募基金甚至近千亿，现在的大型公募基金有三千多亿的规模，如果这样想象的话，今天的私募基金就是站在2000年的公募基金，未来的五到十年发展最快的资产业务就是阳光的私募基金，我这里的前提是从立法的角度给予支持，谢谢大家！

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