香港对冲高手最爱垃圾债

　　在近期上海的一次资产年会上，有一家香港对冲基金吸引了大家注意，这家公司是香港中环资产管理公司（CAI），董事总经理叫蔡礼健。

　　不接触不知道，这家公司的业绩在对冲基金圈非常惊人——这家公司成立于2005年，然而，在淘汰率非常高的香港对冲基金界，这家公司业绩保持在22%的平均年化收益率，在2011和2012年连续被彭博通讯社评为“连续五年来最佳多元化策略的对冲基金”。

　　中环资产主要投资于港股和海外市场。他们非常低调，不仅是内地，就连香港当地，知道他们的人也并不多。他们的资金主要来源于国外的机构投资者、家族基金和私人财富，申购赎回设置为一个季度一次，声称主要是为了长期投资布局。

　　这家公司能在景况不好的市场下保持如此理想的业绩呢？

　　我了解下来发现，这家公司擅长使用各种投资工具，就好像他们风格所称的——“多元化”，如果判断哪个工具特别能赚钱，就会重仓去做。

　　最近给他们带来巨大收益的是垃圾债，尤其是内房（内地房地产）垃圾债。

　　他们在去年年底买了绿城垃圾债，在几个星期前，绿城还回100%的海外债，投资回报率超过25%，给他们基金净值增色不少。

　　在他们看来，“垃圾债”在很多人眼中，是高风险和高违约的代名词，虽说垃圾债的违约风险的确要高于投资级别的债券。因为垃圾债往往是因为债券的发行人或 该债券并没有达到国际评级机构投资级别的信用评级。尤其是在目前全球经济正在放缓的环境下，企业运营变得艰难，盈利的下降对公司的现金流和资产负债表会产 生负面影响，提高了企业潜在的违约风险，也提高了垃圾债的投资难度。然而，垃圾债存在一个很大的机会。因为评级机构的判断有时并不能最真实代表企业的信用 情况，甚至有时会出现错误的判断，比如当年雷曼兄弟和AIG直至申请破产的前一刻，都还被评为投资级别。

　　他们发现，评级机构通常偏好成熟市场 的大型企业，然而，在海外发债的众多中国企业里面，获得投资级别信用评级的公司并不太多，可能一些拥有众多资源，背景强硬的国有企业能够得到这些国际评级 机构的高估，但同样优质的民企由于经营模式不被国外投资者所了解，或者现金流情况暂时性的紧张，就被列入垃圾债券的范围内。

　　中环资产就是这中间发现了机会——既然当前海外市场上，存在着对部分中国企业的风险评价过高的现象，结果造成了这些中国企业的海外债券价格偏低，那这种风险与回报之间的不对称，就产生了理想的投资良机。

　　当然，他们也对“安全性”进行了一番研究——如果企业真的出现清算或债务重组的违约情况，债券能够回收多少价值？他们统计后发现，其实，垃圾债没那么不 安全。近几年几个违约的企业债，投资者平均的回收率也在40%左右。较好的情况是企业申请债务重组，最近的几个案例的回收率都在45%左右。如果真的发生 企业进入清算状态这样的最坏情况，历史上也发生过9例，回收率也有20%。

　　在中环资产看来，房企重资产企业的回收率会更高。同时，香港也有雅居乐、瑞安等房企在海外发债，这些债都很受欢迎。他们与海外投资者一样，也预计房企出现资金断裂、倒闭破产的可能性不大。这就是他们投资绿城等内房垃圾债的原因。

　　去年他们买的时候，因为经济不景气，债券融资时普遍出现折价，他们基本都能以比原先低20%的成本买入这个债券。

　　所以，在他们看来，垃圾债虽说有一定风险，但如果能从中选择到一家好的企业，在经济不景气及股票市场动荡的时候，获取年均10%以上的回报，其实也是很不错的选择。

　　他们不仅的市场布局更是“多元化”。他们最近已经从新兴市场的布局转移到了美国和德国股市。一方面，在他们看来，过去两年投资新兴市场已经带来了不错的 收益，另一方面，因为今年中国首次调低了经济增长目标，美国经济虽然增长缓慢，但没大家原本想得那么差，已经出现了复苏迹象。在这个背景下，他们非常看好 “美国特色”的高科技股，比如苹果公司、微软与FACEBOOK。他们同时也在关注全球做得好的智能手机的受益公司。

　　我又研究了下道琼斯瑞士信贷对冲基金指数，发现多元化策略对冲风格，果然在近两年仅次于新兴市场、全球宏观与股票市场中性。

　　看来在不安定的环境下，只有求变才是最好的生存之道。■