“双降”也未能安抚市场 关于杠杆市的深度思考

　　本报观察员

　　央行上周末“双降”未能安抚市场惶恐的心。昨日A股市场再现大跌，沪综指盘中杀破3900点整数关。一时间，关于“配资清盘”、“两融爆仓”的流言四起，市场情绪到了本轮牛市以来最为脆弱的时刻。 然而，权威机构和券商的反馈显示，杠杆资金的状况并不像市场中一些极端描述所形容得那样。

　　巨大的抛售压力更多地来自投资者集体寻求避险所诱发的踩踏。 恐惧始于未知，未知止于公开。近期市场的大幅下跌给投资者和监管者都上了刻骨铭心的一课。投资者如何为自己的情绪“降杠杆”，监管层如何进一步健全管理机制，及时明确预期，都是目前值得深思的问题。

　　面对杠杆市，我们要学的还有很多…… 杠杆风控给出可视“横切面” 大盘重挫激起市场的恐慌，两融资金继场外配资之后成为昨日市场关注的焦点。 据上证报记者了解，证券公司自上周起便主动加强两融资金的风险管理。各大券商从总部到营业部全员出动，对于维持担保比率的账户，除主动发送风险提示短信外，还主动致电投资者，在安抚情绪之余，要求客户主动减仓提高维持担保比率，或尽快补足保证金，并将维持担保比率提高至150%以上。

　　周一早盘的高开行情也给这些两融账户留足卖出空间。没有追保的投资者都在当天早盘主动平仓。而更多的两融客户选择提交现金以增厚安全垫。昨日开盘后15分钟内，两市合计成交2824亿元，占全天成交额18%。正是通过主动交易及增加现金保证金，多家券商维持担保比例低于130%及预警线150%的客户数量不升反降。 截至周一收盘，维持担保比例低于130%的投资者在受访券商两融客户总数中的占比不及千分之一，低于预警线的占比也没有超过百分之一。

　　另据券商介绍，即便未来系统性风险继续暴露，证券公司也不会在盘中自动批量平仓。一来制度上没有设置盘中强平的规定；二是系统上暂时无法批量处理。因此，券商在平仓时多采用更为灵活的手工挂单，一旦维持担保比例回升至150%便停止卖出。 证金公司昨日午后公布的两融整体数据同样显示两融风险可控。消息一经发布，市场随即止跌企稳，各大股指纷纷走出V形反弹，沪综指盘中一度回抽280点。

　　昨日晚间，中国证监会新闻发言人在答记者问时，进一步提供了近一段时间两融的具体情况，给出“运行正常、风险可控”的结论，同时，对市场关心的通过HOMS系统接入券商的场外配资的相关情况提供了权威数据，指出“场外配资的风险已有相当程度的释放”。

　　上证报记者从多家体量较大的配资公司了解到，昨日下午的强平有所增加，但强平占比依然可以承受，4000点上方入场的配资资金基本强平完毕，但部分前期入市利润丰厚的投资者依然坚守仓位。不过，多位配资公司人士透露，在强平配资盘之后，公司不再开出新的配资业务。

　　未知是恐惧之母 在上周五及昨日，两市均有上千只个股跌停。回想起牛市启动之初，增量资金不由分说地“五档扫货”的气势，让人不不禁感慨：杠杆放大的不仅仅是资金，还包括投资者的情绪。它既可以在行情大涨时“放大”贪婪，也可以在大跌时“放大”恐惧，从而诱发踩踏。 相比已经发生的非理性下跌，更令投资者感到恐慌的是对未来预期的不明朗。这造成了投资者对足以左右市场走向的关键问题依然莫衷一是。

　　杠杆倍数不一的场外配资已被市场广泛认为是正在逐级引爆的定时炸弹。但其在过去两周的持续下跌中，因触及止损线而遭遇强制平仓的资金规模有多大，多数市场参与者并不清楚。“某某过亿大户3天损失所有本金”、“某地居民配资爆仓寻短见”，通过空前发达的网络资讯媒介，投资者只能听到一幕幕悚动的传闻，既难知其真假，也无法勾勒出整体图景。

　　甚至，场外配资的具体规模究竟有多大，市场也难以形成明确统一的判断。不同券商机构对场外配资规模的估计，数字也大相径庭。由于缺乏可供参照的权威数据，互相矛盾的信息不仅无法消除不确定性，反而平添投资者的困惑。 信息公开的光照不进来，恐惧便在未知的夜幕中不断发酵。恐惧！而不是任何一个市场中人所共知的具体因素，才是扣下这场非理性下跌扳机的真正黑手。

　　上周末，央行出人意料地降息并定向降准，被市场认为是放水救市。

　　但事实上，除“通过结构调整促进经济平稳健康发展，并着力降低社会融资成本”的应有之义外，央行此举对于资本市场的意义绝不仅是释放流动性本身，而在于作为宏观金融的调控部门，有必要在市场预期蒙上迷雾时加以及时明确。其对局势的把握和果断决策得到了市场的充分肯定。

　　证金公司昨日午间以答记者问的形式披露多项两融及场外配资数据，此举在昨日下午很大程度上起到了缓解市场恐慌情绪的作用。中国证监会发言人在晚间提供了更为详实和可比的数据，这些都对投资者树立明确预期带来了帮助。要消除预期和信心的阴影，必须让“灰色地带”变得透明、可控。

　　不可否认，场外配资存在着监管的“盲区”，正因如此，更需要相关金融监管部门及时职责到位，通力合作。如果各监管部门能够进一步完善监管协调机制，强化对场外配资的运行情况进行全面梳理的能力，则对及时铲除恐慌继续滋生的温床大有裨益。

　　“短板”的木桶盛不满水 作为股票现货市场唯一的场内杠杆工具，融资融券始于2010年，但其当前规模总量的80%却是在过去不到一年时间里横空出世的。伴随着同期借助金融IT创新实现野蛮生长的场外配资，融资融券给本轮牛市打上了鲜明的杠杆烙印。

　　面对杠杆市，无论是市场参与者还是监管者，都面临巨大的学习压力。民生证券研究院执行院长管清友就指出，在金融创新背景下，投资者尚未正确理解虚拟经济加杠杆的价值投资真谛，经营者尚不会适当运用虚拟经济加杠杆的融资工具，监管者尚未及时转变虚拟经济加杠杆的风险管理体制，是当前市场暴跌产生的根本原因。 事实上，监管层对杠杆市的潜在风险早有预警。早在今年年初，证监会就对券商违规降低两融开户门槛的行为进行纠正，并引导券商设立更加精细的风控标准，降低畸高个股杠杆倍数，分散融资持仓集中度。

　　目前来看，未雨绸缪政策措施显示出一定成效，场内融资融券经受住了大跌的考验，风险总体可控，强制平仓的规模很小。证金公司也指出，压力测试表明，在目前市场情况下，融资融券业务整体维持担保比例仍然远高于预警线。

　　然而，正如决定木桶质量的是其最短的桶板，留下漏洞的监管往往会导致前功尽弃。

　　针对场外配资的清理整顿从4月就已开始，但证监会受制于权限，只能通过要求券商清理数据接口的方式隔靴搔痒，对以信托为主的资金源头鞭长莫及。作为整体的金融监管当局如何互相配合形成有效联动，是本轮市场波动给监管者留下的待解课题。除有待完善的监管体制，如何引导市场合理使用杠杆是另一个值得深思的问题。

　　众所周知，虽然经过多年发展，A股市场仍是一个散户特征浓重的市场。在杠杆工具普及之后，A股市场“散户+杠杆”的特征在全球来看实属罕见。而根据当前法规条例，公募基金等专业金融机构不能使用融资融券，个人投资者构成融资融券的主要使用者，场外配资也多以“机构资金+个人使用者”的组合出现，形成了低专业人群掌握高风险工具的诡异格局。

　　在经济转型的大背景下，房地产等传统投资领域资金预期回报率显著降低，全社会无风险收益率逐步走低趋势明朗。挤出的社会资金存在向权益市场进行再配置的巨大动力，这是本轮牛市的基本逻辑之一。这些资金在习惯上偏好较高固定收益，在无法通过传统方式满足之后，场外配资的出现正合其癖好。

　　从这一点上说，场外配资的存在有其合理性。既然如此，未来的监管方向不在于“堵”，而在于“疏”，与其让场外配资与监管进行一场“猫鼠游戏”的持久战，不如打通渠道将其“招安”。 目前正在征求意见的新版《证券公司融资融券业务管理办法》中已提出，拟取消公募基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者关于“交易结算资金未纳入第三方存管”的要求。

　　这将使这些专业投资机构能够参与融资融券。此项规则修改若能及时出台，伴之以券商净资本扩充，则场外资金有望通过两融收益权转让等多种金融工具入市，既能接受券商相对成熟的风控管理，又能操于公募基金等专业投资者之手，与目前缺乏监管、被大量非从业人士使用的场外配资相比优劣立现。 稳定预期还要有所作为 千点大跌之后，市场中人需要痛定思痛，寻回本心。每个投资者都应该自问，本轮牛市的基本逻辑是否已经改变？

　　在宏观层面，《亚洲基础设施投资银行协定》昨日在北京签署。这一旨在大力推进区域基础设施建设、实现共赢多赢的伟大国际金融实践渐入高潮，其对中国经济的深远影响也将逐渐显现。

　　同时，各地国企改革方案正进入密集发布期，各地国资背景上市公司资产重组你方唱罢我登场，“改革牛”正处于从预期走向现实的过程中。在市场供求层面，央行已用实际行动明确货币宽松基调未变，居民资产配置转移、流入权益资产的大潮才刚开始。而海外资金入市渠道放开、养老金入市等增量资金因素也已进入市场视野。推动本轮牛市的几大核心动力都未见松动。

　　任何一个有活力的资本市场，情绪都是不可或缺的调味品。正因为反映了千千万万投资者的情绪，股市才能成为经济的晴雨表。但情绪的主人是人，而不是其他。在当前市场恐慌全面宣泄的时点上，是让情绪控制自己的行为，还是用理性控制自己的情绪？相信投资者会做出恰当的选择。

　　无须讳言，过去一段时间市场的极端行情已经在一定程度上挫伤了相当部分投资者的热情。本着稳定市场的天职，各相关监管部门应加强沟通，及时出手履行职责，一方面千方百计主动强化场外配资规模、动向等未公开信息的披露工作，明确市场预期；另一方面，也须注意到当前市场心理较为脆弱，宜采取更加切合实际的举措，如在继续做好IPO发行工作的同时掌握好发行节奏，处理好敏感时点上的市场供求关系等。