景泰利丰：2017年全球及A股市场投资展望

　　A股市场：

　　国内大类资产比较，过去一年楼市、债市、大宗商品均已大幅上涨，A股在年初熔断后进入存量资金模式下的窄幅波动，部分优秀公司仍处于底部区域，资金也将往这类公司集中。去年股灾导致资金流向债市，目前债市泡沫破裂对资金回流A股有利，中国经济企稳将是A股走出行情的基石。我们预测2017年A股市场上半年将贯穿经济复苏预期，下半年则由改革预期引领。

　　中国经济增速在2010——2012年完成了最陡峭的减速阶段，GDP增速从10%左右下降到8%下方，GDP增速“保8”也在这一阶段成为历史。之后经济增速开始了平稳减速的过程，从2015年开始进入6.5%——7.0%区间，这期间的经济增速变化既展现出宏观调控政策的托底效果，也显示出中国经济自身的较强韧性。目前中国经济增速已接近6.5%左右的十三五“L”型平台区，虽然房地产调控在2017年将影响部分经济增长动力，但在财政发力的支撑下，基建投资增速仍有望保持，并且民间投资和制造业投资增速有望恢复，实际经济增速在2017年的减速可能非常有限。展望2017年，供给侧改革的深入推进有助于压缩下跌空间；去产能改善供需关系，工业部门走出通缩，企业盈利持续改善；去库存大幅降低房地产市场存销比，提升地产商补库存冲动；去杠杆推动货币政策趋于保守，抑制资产价格泡沫，缓解金融风险。这些转变有助于改变国内资产荒的不利局面，推动资金回流实体经济，为中期经济回暖积蓄能量。

　　2017年下半年将召开“十九大”，本届政府进入第二个执政周期，会议相关决定将对市场后续的改革预期产生影响，因此是2017年下半年重要的时间节点。自2013年十八届三中全会《决定》发布以来，不少改革取得一定进展，例如金融市场的汇率改革、利率市场化、人民币加入SDR、沪港通与深港通等等。供给侧结构性改革是2016 年贯穿全年的宏观政策方向，并且这一改革方向下提出了“三去一降一补”五项重点工作，将国企改革、城镇化、金融去杠杆、企业降成本、基建补短板等工作囊括其中，实际上对供需两侧均实现了改善。供给侧改革效果在2016 年已经逐渐体现，部分行业实现了去库存后重新进入补库存阶段，去产能的效果也体现为行业供需失衡得到缓解，PPI出现5 年以来的筑底回升。但在国企混改、财税体制改革、相关领域的价格机制调整、户籍制度改革等改革“深水区”仍需要进一步突破，深改组审议通过的一系列文件也需要跟踪后续的执行落地与实施效果，因此2017年将会是未来接班布局重要的一年，“十九大”改革预期有望带动风险偏好回升

　　总而言之，沪港通和深港通开通以及养老金的入市带来的资金流入A股有望在2017年发酵，未来A股纳入MSCI也将提高全球投资者配置A股的比例。我们认为未来A股估值体系将和国际接轨，将来评价一家公司估值是否合理，不再像以前那样只和国内同行业上市公司作比较，更多将会和全球同类公司作比较，优秀公司更容易获得高溢价，更容易获得融资，从而能够更有效地配置海内外市场资源。同时A股也将逐渐呈现港股化特征，垃圾公司会被逐渐边缘化。

　　港股市场：

　　由于港股的宏观基调与中国经济紧密联系，国内经济增长减速构成了2011年以来港股长周期熊市的宏观背景，使得估值萎缩及波动区间收敛。恒指在2015年年报中录得-9%的负增长，2016年中报则继续环比下滑7-10%，同比下滑近20%。受到美元走强导致资金撤离新兴市场和人民币持续贬值的预期所压制，目前恒指估值水平下滑到11倍，国企指数估值水平下滑到8倍。但是刚刚发布的11月宏观经济数据显示，国内工业生产和消费增速回升，投资增速持稳，出口增速由负转升。用电量是宏观经济运行的“晴雨表”，用电量数据也释放出需求回暖、结构优化的信号，今年1至11月份，全国全社会用电量同比增长4.96%，增速较去年同期回升4.24个百分点。特别是从用电结构看，三产和居民生活用电对全社会用电增长的贡献率继续大于二产，用电结构继续优化。三产用电中，信息传输、计算机服务和软件业用电保持较高增速，这都说明中国经济增长质量正在提高。明年国内经济积极因素增多，结构性改革提速，需求水平回稳，企业盈利有望维持正增长态势，中国经济的企稳将对港股行情提供支撑。

　　2017年全球仍然有多起重大政治事件会发生，年末的希腊债务重组讨论，荷兰、法国、德国大选，英国脱欧的后续发展，都成为风险和不确定因素。在经历了英国脱欧超预期和美国总统大选之后，民粹主义和逆全球化倾向在选民中的号召力不可小觑，政治风险应是欧元区2017 年的主要问题。在经济增长多年持续低迷之后，去全球化和国际贸易保护主义抬头，成为威胁全球经济复苏的重大风险。

　　我们预测2017年美国加息不会超过两次，第一次加息时间在年中五，六月间。那么未来半年内香港的资金面依然维持宽松的局面，加上沪港通、深港通带来的资金南下有望在明年发酵，所以我们预测明年港股市场的主要机会将在上半年，下半年全球仍然存在多起重大政治事件的发生，使得下半年的港股形势未见明朗。

　　总而言之，沪港通、深港通的发酵，加上人民币有序贬值，以及特朗普上任后的蜜月期，我们预测2017年恒指全年最高点或于上半年出现，下半年由于欧洲政局更替的变数存在不确定性，策略上需要波段操作，及时止盈。

　　美股市场：

　　美国股市自2009年3月触底以来，已经走出了一个长达7年的牛市，三大股指均不断创出历史新高，但从2015年开始，随着美联储加息预期逐渐升温，牛市征程明显放缓，在随后一年多时间内，不仅没能超越2015年5月高点，反而在同年8月和今年初出现两轮大幅度回调，这一僵局直到近期才被重新打破，目前美股处于突破估值高位继续上涨的阶段。我们预测2017年美股市场没有太大的系统性机会，但由于强势美元会导致结构性机会的存在。

　　目前标普500指数整体市盈率已经达到25倍。从板块内部情况来看，三分之二的板块当前12 个月动态估值水平均已超出2001 年以来的均值。具体而言，除能源板块因盈利大幅下滑导致估值异常偏高以外，公用事业、必需消费、房地产板块的12个月动态估值均高于2000年以来的历史均值，同时资本品、券商、工业等板块也均高于历史均值。相反，目前交通运输、电信服务、信息科技、银行、以及医疗板块的估值依然低于历史均值。从成分股估值的内部分布来看，也呈现类似情形，这说明当前指数成分中有更多、且规模偏小的公司估值较高，而这与市值加权指数明显跑输简单平均指数的表现也是一致的。

　　随着美国逐步加息和欧央行QE实施即将到期，以及主要经济体有开始更多依靠财政政策的迹象，对流动性拐点到来的预期在增强。特别是美国新当选总统特朗普的“海外资金回归”和基础设施建设计划，会加速流动性拐点的到来。但是特朗普政策的实施还存在较大的不确定性，在全球经济弱复苏的条件下估计流动性暂时不会有大幅度的收缩，将处于相对偏紧状态。即便经济温和好转，美联储快速收紧货币政策的意愿也不强烈。对于货币政策而言，特朗普的表态并不清晰。特朗普曾指出低利率政策带来的负面效应，但同时也曾表示低利率政策可以使得企业能够以较低的融资成本获得廉价的资金，长期来看有利于企业的发展，同时也为其对制造业振兴的政治蓝图提供了很好的资本环境。

　　总而言之，在美股上市公司盈利尚未出现显著改善、加息压力随时可能卷土重来的背景下，2017年美股市场很难存在系统性机会。从美国政治周期的角度看，2017年美国财政发力概率较高，特朗普当选后首次提出过十项初步的政策框架，其中最受市场关注的包括贸易与移民、减税、基础建设、能源独立等政策，市场需要静待特朗普政策落地后的结构型机会。