建信基金汪沛：坏消息是投资者最好的朋友

　　由建信基金举办的《建信财富之旅》全球经济形势下的中国投资机会巡讲活动于10月份在北京拉开帷幕。搜狐基金频道做为本次活动的独家门户网络支持，对本次活动进行了全面报道。下面是建信基金管理公司投资管理部副总监汪沛在北京活动中的发言实录：

　　非常高兴有机会在这里向大家汇报一下建信基金管理公司投研团队对于目前资本市场发展现状的分析以及对未来市场发展的看法。

我刚才听了诸博士的演讲，非常有启发。今天我主要想从四个方面讲，对过去大半年整个市场的运行情况做一个回顾，分析一下在市场行情运行背后企业利润情况发展的变化。同时结合我们对于未来经济形势发展的看法，谈一谈我们对于未来市场发展的展望。

　　首先关于市场回顾部分，应该讲从2005年股改以来，中国资本市场经历了一个跌荡起伏的时期，从2005年下半年到2007年下半年，创造了中国资本市场最大一次牛市，自2007年下半年以来，中国市场开始进入调整阶段，过去一年应该是中国资本市场历史上震荡的幅度最大，同时下跌的速度最快的一次市场变化。从这种市场的变化中能够看出市场中投资者情绪的变化。9月份日均换手率是1.3%,不及7月份的1.7%和6月份的1.4%,比8月份的1.1%有所回升。从9月份以来，中国资本市场反映出一个很典型的熊市特点。市场短期下跌幅度很快，当市场的短期收益率出现极度变化的时候，往往市场会出现一些反弹，在9月份的时候也出现这个状况。从中国市场本身的变化来，几年以来波动性维持在40%以上。现在在滑落过程中，我们遇到了整个国际市场的波动性在上升，这样对A股波动性的回落，有可能有一定的延缓。

　　股票市场，它反映的还是对于企业盈利的未来预期的变化。从目前来看，因为经历了市场大幅度下跌以后，实际上从动态估值水平来看，按照成分股大概在15.2倍，在前一段时间接近到1800点，估值水平有12.4倍。另外一方面来讲，沪深300的指数在9月份跌幅超过了6%，但是由于整个的卖方分析师对明年企业盈利变化的调整，使得到了9月底的时候，市场动态PE的水平比9月略高，实际上反映出市场对企业未来盈利下降的预期。如果股价不变的话，由于盈利预测的调整， PE水平存在上升的可能的。实际上从一季报以后，这个市场对于企业盈利是存在一个快速的调降过程，中报以后，这个调降的比例又有所上升。

　　如果跟过去10年相比，目前A股的PE水平创出了历史的新低。在我们知道上一轮市场泡沫比较严重的时期，是2000到2002年。目前这轮市场虽然经历了历史上最大的牛市，但是从市盈率本身来看，这轮市场在6000点对应PE的水平，仅仅比过去10年的PE平均水平略高一点。现在，A股市场的PE创了历史新低。从幅度变化来看，这一轮市场的上升，从05年到06年下半年，这一轮市场其实有强的经济背景的支持，虽然指数从1000点到2000多点，翻了一倍多，但PE水平并没有明显的上升，这反映出企业盈利的一个很明显的变化。从PB的水平看，1800点时大约对应1.89倍PB.在2005年市场上一轮底部的时候，整个市场对应的PB在1.5倍。我们知道衡量一个价值，要衡量这个净资产本身收益率的变化。目前来讲，A股市场整体ROE水平稳定在15%左右。在千点的时候，整个市场平均的ROE的水平在8%。由于股权分置改革的影响，再加上一部分优秀的公司回归A股，使得整个企业的盈利水平有所提高。

　　通过市场回顾之后，我们看一下目前企业利润大体的特点。首先从企业盈利的一个分布上来看，今年的中报所反映出的增速均值在18.9，增速最快的是农业，这个跟今年整个物价上涨有关。表现最差的是电力，因为煤炭价格大幅度上涨，电价上涨受到抑制的，所以使得这个行业的盈利出现了很大的政策性亏损。从利润本身分布来讲，金融服务仍然占到整个行业利润的将近一半。

　　从行业利润整体来看，从它今年以来增速的变化来看出现了一个明显的下滑。与一季报的时候数字相比，平均下降了10个百分点。从07年后半期下降的趋势，并没有得到明显的改变。行业之间的差异也非常大，由于石化和电力政策性亏损所形成的利润下降，在很大程度上就抵消了金融行业盈利的上涨。

　　在去年牛市里面实际上大家会对投资收益占企业盈利的一个比例，来考虑企业盈利的真实增长情况。从比例上来看，我们认为目前这个指标是相对比较正常的，剔除保险公司，其他行业的比重大概是14%，07年中期，这个比例，剔除保险行业，是12.5%。

　　刚才A股市场的波动性，大概我们的水平一直维持在40%左右的水平，今年的波动性反映非常大的。美国22个交易日，差不多一个月，在历史上，1989年以来，美国市场的波动率很低，大体水平在20%以下，但是到近期差不多是井喷。这个跟金融企业倒闭是有关系的。我记得日本有一些研究机构，在对日本当年的金融危机和经济危机进行探讨的时候，实际上当时有一个比较明确的结论，当经济危机产生的时候，差不多会分成两个阶段，第一个阶段，会反映出一种急性的危机，出现了金融机构的倒闭，出现了金融机构的恐慌，这个时候政府能够出台有利的措施，包括直接注资、向市场投入流动性，甚至接管金融机构，能够很快稳定市场的信心，维护金融市场的体系正常运行。目前整个西方国家采取的措施非常有力也非常及时的。在资本市场上急性的危机，目前这些措施非常有效，也是非常对路的。急性危机以后，就是经济结构的缓慢调整的慢性危机。

　　未来需要长时间解决的问题，由于社会的信用萎缩，坏账率带来对消费对微观经济投资的影响，这个需要的时间也更长，我们接下来整个西方市场，恐怕接下来要面对时间相对长的慢性的经济危机的影响。

　　从行业历史变化角度来讲，我们做了行业的相对比较，所比较的是这个行业的估值相对于市场整体估值水平的溢价或者折让，以及这种溢价或折让水平相对于历史平均值的差别。目前来讲，相对估值溢价最大的是食品饮料行业，一方面反映出这个行业这几年出现了代表中国资本市场名片的一些企业，比如说像茅台，一方面是这些企业本身出现了很大的发展，使得大家对这个行业的信心在增强。但同时，我们对与历史相比，估值溢价水平过大的一些行业也会矛以战术性的关注，去捕捉一些可能的投资机会，或规避短期波动的风险。

　　对于市场过去一段时间运行的情况以及企业利润进行回顾以后，我们简单谈一下对未来经济形势的看法。从整个市场的情况，刚才诸博士讲的非常详细。从目前市场的变化来看，美国的经济前景是相对比较弱的。近年来失业率大幅度上升，消费者的信心严重下降。美国8月份实际消费同比增长只有0.1%。美国市场目前的压力，包括它的实体经济受到的打击，可能是近二三十年来最大的一次。对于美国的GDP,预测机构也开始转的更加悲观。美国市场情况不好，美国市场实际上是欧洲市场很重要的一个出口基地，实际上欧洲市场也受到了打击，欧洲市场的消费者信心指数，包括经济景气指数都出现了一个明显的下跌。由于欧元形成的本身特殊性，它是以单一的控制通货膨胀为目标的货币体系，这样一个货币体系，以多国协商的模式，对于经济下滑采取的措施会比美国来的更慢。当美国市场出现很大问题的时候，欧洲人觉得自己没有出现很大的问题，由于国家利益不一样，在达成一致意见的时候，差距也比较大。总的来讲，欧元区采取果断有力的措施效率，比美国来的慢一些。

　　欧美经济情况不好的话，反映出中国经济在全球化、国际化的过程中也不可避免受到一些影响。国内经济增长在进一步下滑，从工业增值和GDP的关系来看，GDP在三季度的增长大致会在9%左右。房地产投资的开发，房地产过去一直是我们内需经济，支撑经济的一个很重要的行业，但是三季度以来，整个房产开发的投资增速明显下降。订单景气指数也持续回落，国内订单指数也出现大幅度的下降。同时由于银行信贷紧，整个企业的流动性及流动资金的压力在明显提高。从消费者信心表现上来看，也出现了信心不足，购房意愿也出现下滑。本身第二产业的经济增长跟电力的需求相关性很高，从发电量情况来看，我们最近三个月的增速低于10%，整个8月份只有5%，发电量的变化回到05年上一轮经济低点的时候。这就意味着我们的第二产业出现了一个明显的增速下滑的一个现象。房地产的投资也出现了一个明显的下滑，两个月之内地产的增速由30%以上下降到20%。地产对工程机械、建材都产生一定的影响。

　　这段时间整个经济趋势在下滑，我觉得还需要看我们经济这次下降的过程中，在历史上每次，我们经历过的每一次经济衰退中，它究竟处在一个什么样的水平？它的影响会有多大？这个经济下滑对于未来企业利润的影响有多大？我们借用了中国著名的宏观经济学家北大中国经济研究中心的宋国青教授的分析，中国实际GDP的产出和潜在的GDP的关系，如果在负数的时候，反映的是GDP的增长实际上低于潜在经济增长，我们知道当实际的产出高于潜在增长的时候，经济体会产生通货膨胀的现象，就是因为潜在产出无法支撑实际的产出，那么经济必然会过热。从改革开放以来，整个中国经济波动性，自90年代以来，其实是大幅度下降的。我们知道04年、05年，由于宏观调控经济出现了一段波动，但是那个是很小的波动。我们能看到明显上一轮经济下滑是从96年开始的，一直到亚洲金融危机，那段时间中国出现了明显的通胀紧缩，就经济过热而言，我们06年、07年整个经济过热，比起历史以往任何一个时候的经济过热都要小的多，它在围绕它潜在的产出，出现一些正常的波动，那么从GDP本身的变化来讲，因为在中国从数据统计的角度上发现，中国GDP的波动很大程度是由总需求变化引起的，总需求包括哪些方面？

　　现在目前中国经济出现了一个下滑的趋势，影响这个下滑趋势里面，总需求的影响主要来自于，一个是国家经济体本身开始迅速走势，对出口形成了一定的压力，总的来说，需求结构剧烈的变化对总需求增长形成一定的压力，那么经济增长在一段时间内出现下滑。那么经济什么时候出现恢复，从这个需要看，一个是住房投资什么时候能够得到一定程度的恢复，另外从投资角度来看，我们没有新的投资的需求能够填补，由于出口下降以及住房需求下降所带来的经济的空缺。GDP本身下滑，对于企业利润有多大影响？根据宋老师很长时间的一个研究成果来看，跟上一轮经济周期，从通胀率，从企盈利率的高点，以及考虑到我们这一轮经济结构调整，包括企业利润和通胀率的情况来看，他觉得正常来讲，这一轮企业利润受到影响，大概在明年下降20%左右，就是目前企业净资产回报率在15%，考虑到企业盈利下降，我们明年正常的企业盈利变化可能会回落到12%左右的水平。

　　我们知道对于经济和利润的周期，本身和股票估值之间存在一定的相关性，就是说经济和利润长期的趋势不发生大变化，对于企业和股票价值影响来讲是相对比较小一点的。那么就是说目前来讲，很难有理由认为，中国经济的基本面发生了一个非常大的一个变化。所以，我们觉得在目前整个市场相对比较低迷和悲观的状态下，我们觉得对于中国经济，大概在一年多以前，大家还在谈中国企业的长期竞争力，可能大家现在对中国经济转型会存在很大的疑虑。中国企业，中国经济本身存在一个结构性调整的需要，正好跟我们自己的经济周期，以及跟全球性的金融危机叠加在一起，那么这个时候大家对于整个经济担忧会加重。但是另外一方面来讲，实际上决定中国经济，即保证中国企业长期竞争力基本的因素，在一直发生作用。这也是我们对于中国经济相对比较有信心的一个很重要的根源。从短期来讲，四季度对于09年的经济判断，GDP本身的下滑速度，四季度工业生产本身受奥运本身影响，有一部分的恢复。但是09年面对一个不确定的环境，它的不确定性相对比较大。至于国内的经济，出口受到一定的影响，但是另外一方面来讲，由于这段时间国际金融危机的蔓延，因为中国既是一个出口大国，又是一个进口大国，比如说包括大量的原材料，最典型的就是原油，进口的价格出现大幅度的回落，从最近的贸易顺差数据来讲，我们的贸易顺差在上升。消费是相对比较稳定的，刚才诸博士谈了明年经济的亮点，我们觉得大家的观点是比较相近的。明年对于经济的推动，关于经济发展的亮点，很大程度上来自于我们的投资。一方面是以政府投资为依托的公共开支，另外一方面源于一些产业政策实施以后，包括后面的财政政策引导以后，带来产业投资和民间投资的变化。这个恐怕也是明年最值得重视的一个部分。

　　就展望来讲，货币政策在目前的经济形势下，对于本身经济的刺激，对于树立投资者的信心会起到很直接的作用，这种短期的放缓，会给出口企业一个喘息的机会。信贷方面，由于银行担心经济的衰退，会主动收缩的。把利率水平降下来以后，包括财政支出积极投入以后，有可能在一定程度上抵消信贷紧缩带来的影响。从另外一方面，增值税本身的转型，根据一些机构的研究，会给企业减少负担大概1000亿到2000亿，这在很大程度上也鼓励企业进行技术的投资，进行设备的更新，来提高企业的综合竞争能力。包括资源价格的理顺，以及农村土地的改革，这些长远角度来讲，对于优化社会资源配置，对于稳定经济发展，应该会起到一个非常长远的作用。

　　最后我们结合经济形势，对于未来市场进行展望。最近来讲，对于资本市场，国家连续出台了很多政策，主要来讲就是针对市场，一个是印花税的调整，另外就是大股东开始增持股票，第三个就是融资融券，这是一种交易制度的创新。我们温总理说一句，在金融危机来临的时候，信心比黄金更重要。这反映出政府对于整个资本市场运行，持续下跌的担忧，同时也想逐步树立起投资者的信心。从市场的基本面来判断，短期内市场不利因素很难立刻得到缓解，上市公司盈利也在不断调整，我们外在的经济环境有可能进一步恶化。我们处在长期投资价值和短期市场波动的矛盾之中。从长期来讲，按照比较保守盈利增长预期模型，A股公司未来盈利永续增长率为4%，折现率为11%，长期内市场能够支持的PE估值应不低于14倍，这一水平至少可视为未来长期估值波动的中枢。实际上当经济危机过去，中国经济重新开始恢复的过程，那个时候至少大家对于企业盈利的预期就绝不仅仅是4%。

　　但短期内，市场情绪对于估值的影响较大。全球市场的剧烈波动反映的实际是面对诸多不确定性，投资对风险溢价要求的提高。A股市场渐趋平静的波动性在此影响下又有反复，对于估值也会造成一定压力。但我们认为，在PE估值创出10余年来的低点，PB估值迫近历史低点（对应1800点）时，估值进一步下行的风险大大释放。如果我们按照宋国青老师对于整个企业利润的下滑的一个估算，也就是说明年我们企业的利润水平下降20%，到12%的水平。PE水平回到1.5倍，跟千点的市场估值水平是一样的。

　　市场中的简单逻辑总是在不断上演，机会都是从绝望中产生，在乐观中消亡。最后，对中国经济发展有信心的朋友，我借用一下巴菲特前两天给投资者谈话中的一句话来结束我的发言。他说，坏消息是投资者最好的朋友，他能够让我们以较低的成本去投资于未来。谢谢。