建信财富之旅中国投资机会巡讲--成都站

　　2008年，对全球资本市场来说是不平静的一年。美国次贷危机爆发之后，全球金融市场遭受连锁反应。这场大洋彼岸的风云巨变在给我国资本市场带来冲击的同时，也为我国资本市场的发展提供新的方向。 我国A股市场在经历了股指高涨的喧嚣和深幅调整的阵痛之后，面对全球金融市场的崭新局面，投资者该如何应对？投资机会在哪里？

　　为此，建信基金联合众多国内知名分析师共同为投资者举办“激荡与应变——全球经济形势下的中国投资机会”巡讲，下面是巡讲会的现场情况。

　　激荡与应变——全球经济形势下的中国投资机会巡讲--成都站

　　时间：2008年11月1日下午2点　地点：成都建行大厦6楼会议室

　　主持人：刘路 建信基金市场营销部成都分公司（筹）负责人

　　主讲嘉宾：潘向东：光大证券首席宏观经济分析师王加英：建信基金管理公司研究部总监

　　激荡与应对——全球经济形势下的中国投资机会巡讲

　　【主持人】：各位朋友，大家下午好！欢迎大家参加由建信基金组织的“激荡与应对——全球经济形势下的中国投资机会”的系列巡讲。在这里，我感谢各位朋友来参加这次会议。

　　2008年是国际金融形势动荡的一年，那么我想在座的各位和我一样，对未来资本市场的走势，对股票、房地产、外汇、大宗商品的走势都很感兴趣。最近很多朋友问我，现在是不是抄底的时候？接下来资本市场中期的走势会怎样？为此，我们建信基金管理公司专门联合了国内一些著名的券商分析师，在全国六个城市组织了这次巡讲，从北京、上海、广州的情况来看，这次活动受到投资者好评，反映很热烈。这次我们又组织了专家到成都巡讲，希望和大家分享下午愉快的时光。

　　今天下午的讲座大概分为以下几个部分，首先我们请到了光大证券的首席宏观分析师潘向东先生，请他为大家做一些对宏观形势上的判断。第二部分内容我们请到了建信基金的研究总监王加英先生，他的观点会和股市走势结合更密切一些。第三个，我请到建信核心精选的拟任基金经理田擎，就他的投资理念和投资风格做一些介绍。

　　首先我们有请光大证券的首席宏观分析师潘向东先生为大家做讲解，大家欢迎！

　　【潘向东】：今天很高兴和他们一起探讨。今天要讲的主题是如何保增长，为什么说这个主题，现在内部经济也好、外部经济也好，让大家感觉到很恐慌，在这种情况下，国家不断的出政策保证快速增长，那么怎么保这种增长或消除这种恐慌，今天我就和大家解释一下，我主要是讲两个方面。

　　第一个方面是大家关心的，就是现在由华尔街引起的全球的金融危机，它是怎么演变成现在这个程度，下一步会怎么样？还有哪些危机还没有反应出来。

　　第二个方面讲讲中国经济的走势会怎么样？现在在座的都是投资者，投资者最关心的是股市、金融市场怎么样演变，无非关注于两个方面，第一个方面就是企业的利润状况会怎么样变化，企业的利润状况变化就是反应了整个宏观基本面的变化，今天就跟大家讲讲这方面的问题，还有另外一个方面就是大小非的问题，这个问题待会还有专家跟大家解释，这两个问题就能够解释整个金融市场未来的走势。

　　我取的这个题目叫全球化红利衰减下中国经济的中期走势，可能大家都看到媒体或是杂志上面，大家说的更多的是中国经济高速增长应该归功于人口红利，为什么这样说呢？就是要把功劳归功于当时的毛主席。50、60年代提出人多力量大，那个时候人口的自然增长，就是出生率出现了快速的往上发展，现在都成人了，成为劳动者的主要就业群体，这个时候就能为社会创造财富，所以经济在90年代的时候出现了一个高速的发展，特别是2000年之后出现了高增长、低通胀。

　　但是，我个人不完全这么认为，因为我觉得，这种高增长、低通胀，还应该归结于一个原因就是全球化的加快，也就是对外开放的加快。50、60年代人口的快速增长，其实这波人口在70、80年代已经慢慢成为主要的就业主体，为什么在那个时候我们没有说人口红利，没有想到这个人口红利，而偏偏2000年之后才说到，90年代的在座各位都经历过，当时朱总理保8的困境，那个时候也应该有大量的人口红利释放出来，但是那个时候为什么没有享受到它的红利，享受得更多的是失业率的上升，这就是我要说的另外一个原因——全球化。

　　也就是我们在2003年加入WTO以后能够享受到这种因为人口红利所释放出来的全球化红利，也就是说， 2005年以来的高增长，是由两个方面造成的，第一个方面就是投资高增长，为什么会导致投资高增长，很多人觉得那是由于我们的储蓄高增长，为什么会能够造成储蓄高增长，可能大家都没有想过这方面的原因，去分析央行的结构会发现不仅居民的储蓄在增长，更重要的是企业的储蓄在增长，企业储蓄增长能转化为投资，是因为生产出来的产品能销售出来，国内的消费，由于收入水平比较低，老百姓消费不了，过渡的投资就会造成产品过剩，卖不出去，那么生产过剩的危机就会完全反应出来，这个时候出口的快速增长给我们消化了产品的剩余。加入WTO以后，全球化进程加快，因为我们的产品比较低廉，所以具有很强的出口竞争力，出口的快速增长拉动了国内的投资增长，企业的盈利能力增强。在这一高速发展的过程中，实际消费是一个稳中趋升的过程。

　　因为出口和投资的强拉动作用导致居民的收入水平提高，收入水平提高了，所以消费自然而然的跟着增长，这就形成了一种良性的互动。但是现在出问题了。这就是全球化红利衰竭，为什么出问题，美国华尔街过度的金融创新，金融创新过度的话，会透支经济体的未来发展，拉动了房地产的泡沫化发展。

　　美国夫妇是不愿意生孩子的，人口正在超着老龄化的方向发展，但是美国还有另外一个方面，就是移民政策，不断的有外部的居民移民到美国，这些人到美国需要买房子，这就让大家看到了房地产发展的潜力，搞金融创新，刺激了房地产市场的泡沫，当时所有的人没有意识到人口老龄化和“9.11”以后对移民政策的限制所隐含的危机，导致了泡沫在扩张的时候，真实有效需求在背道而驰，就像一个人的身体一样，你在年轻的时候，不断的透支，总有一个点会反应出来，所以美国就在去年的时候反应出来了，导致一些人开始违约，开始不去还房贷。由于美国是不需要首付款，老百姓买房子只需要支付每个月的利息成本，这个时候还利息成本的时候，随着房地产价格开始往下走，经济出现收缩的时候，交易量急剧萎缩，萎缩的话，房价就会往下回落，房价往下回落的话，美国人不像中国人，个人是可以破产的。房子一开始没有进行首付款，每个月进行还贷，现在还不了，发现房子降下去了，就可以申请个人破产，这个房子就返还给银行，个人不再管了，以后找了工作以后，又重新买房子，发现房价跌下来了，这个时候支付的成本更低了，也就是每个月还款更少了。

　　以前美国银行也很有水平，做金融创新的时候，也担心未来居民不还债，并且他也觉得，贷了这些款支付了房地产商之后，把现金流限制住了，就把贷款打成包，卖给别人，可以卖给房利美、房地美，两房就把这些贷款作为一个债权，卖给全球的投资者，其中有机构投资者，包括雷曼兄弟、摩根斯坦利，他们买了这些债权，但是他们发现也不安全，他们又进行金融创新，又打成包，卖给其他的投资者，有些作为机构投资者，像雷曼也有债权，有些银行也买了，最后他们有打包卖给其他的投资者，就形成了债权打包的平方、三次方等快速扩张，很多机构投资者这个时候对自己的资产不放心，所以就向保险公司投保。在经济一片欣欣向荣的时候没有谁会注意到这方面的风险，从而金融创新不断的演化，形成债权N次方的扩大，但是现在就出问题了，就是美国的房地产出问题了。

　　那些收入水平比较低的，生活没有保障的人，他发现房子价格往下跌了，就开始赖帐了，不要这个房子了，开始违约，银行存有了大量的不良贷款。银行的不良贷款就会开始造成连锁反应，因为银行的这些贷款都打包卖给别人，从而会造成债券的不断下跌。由于金融机构都持有这些债券，像五大行就持有了大量的债券，这个时候债券不断的往下跌，因为金融杠杆的放大效应，只要债券跌一点就可以导致像雷曼兄弟这样资不抵债了，走上破产之路。

　　一家金融机构破产的话，会在华尔街造成连锁反应，所以在美国政府没有出手救雷曼的时候，我就说麻烦了，我说假如它不救雷曼的话，金融风暴可能就随之而来，因为雷曼也发了那么多的债权，如果他的债权一旦没有价值了，有多少的金融机构会受影响。美国政府救了两房，因为两房发债券的时候是政府担保的，如果不救的话，信誉就受了影响，以后发什么别人就不答理你，其他国家的外汇储备会发生改变，会去买其他币种的资产，美国救两房是迫不得已。美国做贷款的时候，是不断分级的，像次级贷款和优质贷款等，次贷出问题对储蓄银行影响不大，但是一旦往优质贷款转移的话，中小银行是最受损的，优质贷款储户银行会把它吸引过来，做优质贷款的，以前是，随着经济的往下走，房地产的继续萎靡，有更多的人加入这个行业，就是美国失业率不断往上走的时候，往优质贷款转移的速度越来越大，以前收入水平比较高，像金融机构的就业者肯定是优质客户，但是现在金融风暴出来了，它也变成一个失业者了，这些人也有潜在的风险，违约，一旦违约的话，首先受冲击的是储蓄银行，所以我们在9月份的时候看到，美国最大的储蓄银行华富银行也倒闭了。到目前阶段，金融危机并没有结束，为什么没有结束，涉及到这些债券的时候，美国现在是拿了7000亿救市，已经达到极限了。现在是树立一个美元信心，希望全球的资金回来，为什么说现在还没有完呢，现在有了7000亿以后，能够取得对市场的稳定，这个时候市场不再出现恐慌，假如市场再恐慌，或者金融市场再出问题的话，问题还大。现在从逻辑的框架大家可以看看，爆发金融危机以后，资产价格大幅下跌，我们记得1929年美国发生金融危机的时候，当年股票跌幅只有20%多，所以当年发生金融危机了，但是随后3年股票跌了70%。金融危机的下一步延伸，将导致金融机构的信贷收缩，会导致制造业的衰退，还有居民消费的大幅下降。为什么居民消费会下降，信贷收缩将导致制造业收缩，这个时候就会导致失业增加，失业增加随之而来就是消费萎缩。

　　现在国内说拉动消费，这个事情是有难度。当老百姓面临失业的时候的，老百性会去买汽车、买好豪华车？这样的事情不会做，以前经济向好的时候会想想，消费一下、享受一下，现在当面临收入水平下降的时候，会抑制消费，因为对未来不看好，就选择存钱了。所以在银行利率为负的时候，储蓄还在增长，所以老百姓投资是最理性的，制造业、消费下降的时候，意味着企业的利润会急剧的往下走。企业利润往下走会导致股市不断的往下跌，美国的会计是按照公允价值来的，以前的负债很安全，现在股价大幅下跌的时候，就资不抵债了，由金融机构延伸而来的是实体经济的收缩，导致失业率攀升，失业率攀升或者实体经济破产就会导致坏帐增加，这在美国形成恶性循环。随之而来，我们看到实体经济的衰退，就是导致美国的进口会下降，同时带来其他方面的下降，像我们这样出口导向型的国家，就归结到全球红利衰退，就是因为出口急剧下降，大家已经感受到了，很多出口企业出现快速的萎缩、破产，未来还会衍生，我们看到美国的进口下降，导致其他经济体出口萎缩。同时次贷危机，影响的不仅仅是美国，因为买这些债券的，不仅仅是美国的金融机构，像欧洲、日本很多金融机构都买了这种债券，现在很多都一文不值了，像雷曼兄弟的，这个时候也会导致这些金融机构的资产负债发生变化，像欧洲的八大金融机构有些倒下去了，金融资产发生变化的话，信贷会急剧的收缩，学金融的都知道，杠杆的作用，当自有资本金往下走的时候，信贷收缩会越来越快，信贷收缩的时候，其他经济体的消费也会往下走，其他经济体的制造业也会往下走，这样就导致全球经济都面临危机，但是这个程度不一样，所以往后延伸的话程度不一样了。

　　以前看金融危机都盯着美国，但是以后的话，我们就要盯住那些发展特别快的、经济体又比较小的国家这种国家可能会出现国家性破产。为什么说国家性破产，因为我们看到美国进口急剧下降，同时其他经济体收缩的时候，像大国中国、日本、德国、法国、英国这些大经济体也急剧收缩，进口也下降了，进口下降的恶果是什么，像韩国这样出口导向型的国家麻烦了，产品卖不出去了，就面临着外汇收入急剧缩小，同时还有一个，美国的大金融机构，跨国公司往全球投的钱，现在母公司出问题了，就会收缩，全球投资把资金变现，使本国的资产负债情况不至于破产。看看我们的外汇结构的变化就明白，9月份的贸易顺差是293亿美元，但是外汇储备增长只有214亿美元，其中说明一个问题，这中间还没有包括FDI的净流入，还有几十亿美金，说明资金急剧往美国回撤，在这个过程中，有做外汇的看到一个现象，美元坚挺，其他币种在往下走，这就是资本市场上出现了问题。

　　中国1.9万亿外汇储备，走了百万亿对我国的影响可能不是太大，因为顺差还有一点，但是对小国而言就不一样了，会导致资不抵债，是国家层面的破产。前段时间看到了冰岛破产，随之而来的还会有，这不是危言耸听，匈牙利、乌克兰、韩国都会有这种危机，还有阿根廷，股市每天10%的降，说明资金急剧的抽逃，假如美国的资金还没有完的话，抽逃的速度还会加快，美元任何一次走强导致新兴工业化国家都是急剧的破产，90年代的走强把日本活活拖垮，90年代把东南亚拖垮。现在出现金融危机的时候，美元走强大家不要认为是好事，中小经济体面临危机越来越困难，甚至可能出现国家破产的危机，这种收缩对全球经济的影响随之而来是一个衰退，所以1929年出现那种衰退以后，就是随之而来的全球经济大萧条。当然，现在我们也看到一个好的方面，即全球包括这次欧亚会议的召开，全球在寻找一种解决的办法，没有像1929年那样去寻找战争解决，1929年大危面之后出现世界大战，因为国家面临这种急剧收缩的时候，它找不出办法的时候，就通过战争来拉动内需，保证自己的增长，发动战争的前提条件是经济出现了问题而且解决不了，这次是在寻求方法，不希望出现全球的动荡。但是我们要看到，这个危机还没有完，并且还会延伸，因为，美国的房地产还在那里极度的低迷，美国要解决的话，要进一步的降息，按照以前利率评价，降息的时候，本币走弱，但这次看到降息的时候本币走强，因为出现这种情况的时候，美国的跨国公司、大的金融集团也好，都是在海外的扩张急剧的收缩，把这些钱流回本国。

　　现在是欧洲了，美国出现这么大的危机，就要讲讲实体经济。在未来一、两年没有战争的前提下，假如到投资什么币种的话，美元会相对的强势，其他的会因为美国的金融危机导致经济的快速衰退，这就是全球货币的成功之处，全球化享受程度最高的就是美国，它能够把自己的金融危机导致经济的衰退转嫁给全球。首先看一下欧盟，作为欧盟这么大的经济体也抗不过美国。我们看到在二季度的时候，欧洲经济都会出现负增长，像我们的话，我们当时利率在那里不动，担心经济往下走，欧盟选择加息，这是为什么？很多人问我这个问题，我说你不了解欧洲经济体的结构，欧洲是一个社会福利高度发达的经济体，社会福利，特别是北欧，但正是因为这样，人对失业不敏感，也就是对经济增长不敏感，上班或不上班差异不大，大家更敏感的是通货膨胀，通货膨胀就把以前的资产缩水了，改变了原有的状况，不能让存款缩水，所以欧盟从成立起就反通货膨胀，目标设定为2%，超过这个警戒线就不干了。由于美元的流动性泛滥导致全球通货膨胀的时候，只有靠自己的收缩抑制通货膨胀，他可能也知道，通货膨胀不是由于他们国家造成的，不是由于他们经济体造成的，跟我们一样，是由于美国的货币扩张所造成的，但是他还是无赖的选择自己作为信贷的收缩，这种收缩随之而来的是经济的快速衰退，这就是美国成功的一个转移了，就是“嫁祸”给他们，信贷的收缩导致通货膨胀没有下去，经济急剧往下走，这样的话，我们可以想象，当对这一经济体不看好的时候，全球的资金会从欧洲撤离，回到美国，这个时候看到的币种是美元走强，虽然美国不断的报出危机来，汇率的变化是跟国家经济面的变化完全相适应的过程，美元的不断回流有利于美国的复苏，资金回来，总要找到去的方向，往实体经济做PE或是做VC，其他经济体往上走，大家觉得美国经济挺好的，加剧了资金的回流，未来两年美元都会相对强势，原因也是在这里。

　　现在我来讲讲国内情况，大家现在最关心的问题，第一个是物价，因为年初的时候，国家是两防，防经济过热、通货膨胀，未来的通胀状况怎么样呢？我在7月份的时候开始写文章，未来的通胀不是问题，我在7月份的时候讲，所谓的PPI在7、8月份就是一个高点，因为随着全球经济的回落，物价就会大幅的回落，CPI也会大幅回落。我认为CPI到年底也就3%的增长，现在看到的通胀都是暂时的现象，假如央行做决策的时候，应该是有预见性的，既然是这样的话，当时在8、9月份的时候，货币政策应该转型，转为保增长，在9月中旬的时候，《证券市场周刊》就把我的观点完全刊登出来，因为现在面临的问题已经不是通货膨胀的问题了，而是通货紧缩的问题，随之而来的应该是消费、投资、出口都的往下走。怎么保呢？保的话就是把投资稳了，消费也能稳，消费是跟居民的收入有关系，别在一个处于温饱型的经济结构体，寄希望拉动消费这块，因为我们和美国不一样，美国经济体81%是由消费构成的，也就是说收入水平不能高的时候，所有的居民对消费很敏感。但是在中国，消费跟医疗、养老、教育、消费习惯，更重要的还有跟收入水平密切相关，而其他几项短期之内改变不了。像教育、医疗、保险，这些方面前一段时间财政比较富裕的时候解决了很大一部分，但是现在财政收入下降了，我们看到，8、9月份的财政出现了急剧的收缩过程，所以未来没钱的话，国家也不会加大这方面力度的投入，也会很谨慎。随着出口的积聚萎缩，广东是受损最严重的，听说广东上半年倒了3万6千家企业，大量的失业者向社会释放出来了，这些人的收入水平都会下降，收入水平下降还保消费是不可能的，我说还是保投资，把投资保住了，就是就业状况能够稳定的情况下，消费自然会稳定，出口是没有办法，包括这次出口补贴或是其他的也好，可能在座的也和出口商打交道，现在不是竞争力的问题，而是订单的问题，因为全球订单的急剧萎缩，会导致这个问题，现在讲出口退税或是其他也好，只是降低企业的运行成本，能使它勉强活下来，但是要刺激它快速回归像2005年那样很难。

　　物价明年是2-3%的水平，这是一个算法的问题，就是怎么算出来的，这里就不详细介绍了，我只是说，从CPI的构成来看，其他的都在往下走了，我们看住房真正的租房价格都在下降，也就是说房地产从以前的上涨到现在的下跌，租房价格也跟着下跌了。其他种类的商品都是由于通缩导致价格的往下走。前期PPI的上涨主要是采掘和原材料价格的快速上涨，是老百姓不愿意消费，导致加工类的产品很难转移，因为担心产品卖不出去，哪还敢提价，所以导致PPI的上涨的动能衰竭，全球的商品都在下跌，马上也会出现快速的回落，年底会回落到6%，明年负增长也有可能，假如从预见方面来看，现在应该考虑怎么保增长。还有第二个方面就是关于我提的一个政策，为什么要大幅降息，当时在国内是第一个提出来的，我在跟一些学者交流的时候，他们说你担心什么投资，发改委说项目有1万多个，批了这些项目以后，投资不就拉动了吗？我不这么认为，这观点是属于不理解经济运行的规律，就是在经济高涨或是衰退的时候的经济运行规律，在经济高涨的时候，最有效的就是控制信贷。因为当企业经济高速发展的时候，资本回报率，也就是企业利润都是20%以上的增长，这时候要抑制投资，提高利率对企业不敏感，因为看到的是20%以上的利润高增长，对这个资金获得的很敏感，对利率不敏感，即使涨到7%、8%也起不到什么作用，那个时候就要让信贷发挥作用，但是现在不同了，现在是经济急剧往回落了，也就是企业的利润往下走，订单减少了，这个时候就会慢慢的回落到企业的盈亏平衡点，这个时候对什么敏感，就对他的成本敏感了，现在给了信贷，商业银行不一定贷，因为企业利润往下走的时候，企业资本状况会恶化，商业银行对信贷额度的审批会紧缩，商业银行这时候不会考虑他的收益，放贷的话，首先考虑是不会成为不良贷款，商业银行更担心的是未来企业会不会出现破产，所以央行把信贷放出来，也不会投到你的实体经济里面去，这个时候钱汇往哪里走？ 7月份的时候我说，信贷放出来，导致的是债市的牛市，不幸被我言中了， 7、8、9包括10月份债市涨疯了。从实体经济来看，本来企业要亏损了，假若大幅降息的话，企业可能会盈利，这个时候盈利的话，银行考察他的资产状况也愿意放贷了，所以这个时候信贷放松才起作用，当然财政方面还有降税，我也希望个人所得税的起征点往上调，但是从保经济增长的角度来看，降个人所得税影响很有限，现在能够享受到这个的大概也就是总人口的2%，降税不一定会拉动消费往上走。所以从保增长的角度来看，应该是企业降税，下载国家税收往下走，要降税大家不太好接受，这样下去将来不就是一个赤字了，我说现在的赤字总比将来持续的赤字好，只有把经济救活了，以后才会有收益，如果现在把中小企业弄垮了的话，将来想收也没有用。财政是可以做到的。2006年的财政是收支平衡，2007年是略有盈余，今年上半年赢余27000多亿，欧盟规定其成员国的财政赤字不能超过3%，98年我国的财政赤字是2.6%，以3%计算，去年GDP总量是25万亿，今年9%以上的增长率有，就是达到27、28万亿，然后乘以3%，用以支出的资金是7000、8000亿，我提出的财税激励计划，就是基于此，把这些钱反给企业让企业存活下来，就业问题就解决了，我说保8是很有科学依据的，假如低于8的话，会出问题的。为什么明年能保9运行，就是靠财政的拉动，刚才我讲到有8000亿的资金，同时信贷可以做8000亿的配比，做三年的规划，每年3000亿是有可能的。

　　这是短期能够保9，中期的话怎么办，这次国家三中全会大家想到的就是农民的问题，觉得整个三中全会解决农村的问题，但同时也解决了中国中长期发展的瓶颈制约问题。经济增长可以分为两个部分，一个外需、一个内需，外需是全球衰退，外需是保不住了，现在只剩下内需了。居民的支出有一部分是用于日常支出，还有教育、医疗，还有一部分是存款，用于奢侈性消费和财产性消费，但是在就业在恶化，汽车消费是萎缩的，7、8月份的汽车是负增长，剩下的就是财产行消费——房地产，在座的都知道，房地产价格这么高，超过了老百姓的支出水平，不会去买房子的。房地产高涨有两个方面的原因，一个是土地的高涨，房地产商说2006、2007年土地出现急剧的增长，因为2006年的时候温总理签了一个文件，就是严保18亿亩耕地。这让大家想象未来城市没有地可用了，那还不囤一点地，结果就导致价格高涨，城市内拆迁的话成本更高，所以房地产商屯地，价格抬高，现在三中全会解决了集体宅基地的流转，南方不敏感，很多农村的房子是建在山上或是丘陵上，去过北方的人知道，他们的房子都是建在平原上，假如把宅基地推平成为耕地的话，就是农民进城买房了，原有的宅基地要注销的，恢复为耕地，这一块能够做到的话，城市的扩张就不再受到土地的限制，只要保证总量的情况下就可以不断的进行扩张，所以土地的供给来源发生了改变。第二个就是买房子要有真实有效需求。这个时候把已经在城里的农民工，要把他的身份变为城市居民，这一次三中全会就加大这一块的推进。这一次会议把影响房地产中长期发展的两个问题都解决了。但就短期而言，作为我个人来说，我也不赞成就是国家这么来救市，要解决房地产持续发展的问题就是要解决房地产商的暴利问题，为什么可以对中石油可以征暴利税，觉得是资源型产品，为什么不可以对房地产商呢，这样做其实可以保护它的发展。假如这次不是全球出现金融危机，这一次房地产的调整，不知道要死多少家房地产企业，交易量的持续萎缩，房地产商要不然就是甩卖楼盘，就像现在美国一样的，抗不住，最后甩卖，导致资不抵债，在老百姓看来，买涨不买跌，预计到还会跌，所以不会买，那样很多房地产商会破产。假如征收暴利税的话就不会发生这样的情况。爱怎么涨就怎么涨，有钱的人买，房价上涨房地产商也没有什么利益可图，社会有一个平均利润率，超过的时候就征收暴利税，或者是利润的累进税，我可以给你征到99%，超过20%征收30%，超过30%的时候征收99%，挣来的钱用于建廉租房。但是迟迟没有看到出这种政策，这个时候救市很担忧，担心中国和美国一样出现房地产泡沫，房价的上涨必然会带来交易量的不断萎缩，最后房地产造的房子都成为银行的不良贷款。海南在90年代出现过这种危机。

　　总的来看，中国的经济，中长期会成为全球的亮点，还有短期的保9，在全球来说都是一个奇迹，因为明年很多国家都会出现负增长，但是我们还能保持9%的增长，是靠投资的拉动，所以还不是大家想象的那么悲观，也不必那么悲观，包括对股市的看法，也不要过度的悲观，我讲的主要就是这些，谢谢大家。

　　【主持人】：我们感谢潘博士刚才深入浅出的演讲。下面我们有请建信基金管理公司的研究总监王加英先生和大家一起分享他对目前资本市场的观点和看法，有请。

　　【王加英】：谢谢大家。下午这么辛苦，周末还来参加这个活动。其实我也不知道该讲些什么，因为现在情况还是比较复杂，大家也讨论得比较多，包括我们公司内部，我们也是讨论得比较多。接下来，我在刚才潘博士讲的基础上，把我们的一些思考和想法，结合A股市场的发展，向大家做个汇报。如果大家有什么问题的话，还是希望提出来共同探讨。

　　2007年10月份A股市场见顶之后，从6000多点一度跌到1600多点，跌幅超过70%，这是非常大的跌幅。这里我想谈的就是说，到底发生了什么事，A股市场能够出现这么大幅的下跌，到目前为止，感觉上还是很难看到见底反弹的情况。其中部分内容，刚才潘向东博士已经讲到了。我们的看法是这样的，就是说A股市场在2007年10月份见顶之后出现持续大幅下跌，显然它不是一个因素，它是一个非常复杂的因素，包括国内的因素、国外的因素，以及国内外综合的因素，是一个相当综合的结果。从大的背景上来讲，我觉得非常重要的原因就是全球的流动性扩张，包括信用的扩张，应该说是达到了一个前所未有的顶峰。如果按我个人的看法，实际上这一轮全球经济的剧烈调整，我个人的观点可能有点极端，根本原因就是美国和中国这两个大国起了很大的作用。为什么这样讲呢？刚才潘博士也讲到了关于次贷危机的过程和影响。美国次贷危机非常复杂，简单说就是美国房地产泡沫的破裂。美国房产市场是一个非常大的市场。那么这个市场泡沫，在02年美国网络股泡沫破裂之后，由于种种原因，06年之后房地产出现了见顶回落的情况。这是这一轮全球经济和金融危机的起点，也是一个触发因素。

　　但是这个触发因素的背后，实际上有它深层次的原因。这个深层次的原因，简单讲，可以归纳为两点：第一点，美国的房地产泡沫为什么能够吹这么大？这个不是没有原因的。第一个当然归结于美国持续降息，利息成本非常低，这是条件之一；条件之二，应该说与美国整个国民过度消费有很大关系，当然这个消费包括房地产消费，以及基于房地产消费的其他消费。因为美国是这样，美国人买了房子之后，不仅贷款买房子，而且他有了房产的所有权之后，他会基于房地产所有权申请很多消费信用，买车、买很多东西。所以美国很多消费都是基于房地产的，房地产下跌之后对美国经济影响非常大。这和美国这个民族非常自信有关，和美国全国国力在全球保持强大有关系，和全球上一轮经济增长有关系。我们分析，其中有很大一部分在于中国某种程度上支撑着美国过度消费。中国和美国加起来这两个经济体对全球影响这么大。美国过度消费的行为，如果没有中国过度生产的配合，这件事是没法完成的。就是说美国人可以借钱贷款买东西，买房子，买车，他消费的东西从哪儿来呢？他的收入也增长并不快，美国个人负债增长的速度比美国劳动者工资收入的增幅要快很多，而且在美国的中低收入劳工阶层收入增长率是非常低的。那么他们那么多的消费，肯定源于两方面，一是负债率提高，另一个是和他购买力增长有关。那他消费的东西从哪儿来呢？很大一部分应该是以中国为主的新兴市场国家，通过压低的汇率，以及生产成本的外部性，就是说我们的污染啊，环境成本，劳工成本，各种成本压低，向发达国家出口廉价消费品来支持。实际上这是一个循环和平衡。很多人没有看到这一点，老觉得问题是在美国自己，美国人很不负责任，借很多钱，大把花钱，结果花不下去了之后，泡沫破裂了。但是没有看到另一面，以前的循环是怎么造成的呢？中国生产了大量的廉价日用品，提供给美国。然后美国把他们印的绿纸来换中国的商品，然后我们又把这把绿纸又去投资美国国债。当然这里面包括了国家博弈问题，包括了中国战略问题。这个循环支持了过去八到十年的经济增长。这个游戏在06年基本上是已经非常危险了，这个危险就表现在美国国家负债率和居民负债率不断提升，以及中国通货膨胀压力不断增加。就是说我们供给全球发达国家消费的这种能力，日益受到资源瓶颈的约束，所以中国慢慢通胀压力会提高。那么这个事情就造成从07年下半年以来，大家都感受到通货膨胀压力的不断增加。实际上在美国次贷危机没有爆发之前，A股市场已经对中国的通胀压力有反应，涨到6000点就涨不动了。之后发生的情况大家都知道，美国的次贷危机不断暴露，升级，金融机构倒闭、恶化，一再超出投资者包括我们的预期，一直到一年以后，也就是现在还没有完全结束，从而对全球金融市场的流动性和金融体系的健全性打击非常大，也就是说，大家现在经常讲的全球金融危机，之后的下跌应该说从4500点之后的下跌，我觉得增加的因素就是国际金融体系的不稳定和动荡的因素，加上国内通货膨胀压力，两个因素加起来，就驱动中间这一段的下跌，从4700到3000点这一段，就是国内通货膨胀压力和国际金融市场不稳定。那么3000点以后的下跌，更多的应该说是反映两个因素：第一个就是说大家开始担心金融危机对实体经济产生的影响，就是说金融危机向经济危机来转移，这样一种风险。包括国际、国内的情况，3000点以下大家对这个事情非常担心。第二个因素，应该就是说在美国开始推出大规模的挽救计划之后，全球的流动性实际上出现了突然的紧缩，对整个新兴市场股票市场的冲击非常大。基本在9月份之后，新兴市场股票都出现了大幅度暴跌，包括俄罗斯、香港，一些主要新兴市场的股票。这样对A股负面传导作用非常大，跌得一塌糊涂，对A股市场向下的牵引力也非常大。下滑的原因应该说就是这些原因。我个人的看法，调整也是必然的，主要的原因，刚才讲到了，以前拉动全球经济增长的模式实际上有很大的问题，包括美国、包括中国，实际上都有很多值得检讨的地方。这种情况是不可持续的。

　　目前市场的情况，我就不多说了，大家都很清楚。从目前市场估值的情况来看，平均市盈率在13倍左右。我们目前对09年整个上市公司盈利增长的预期大概是零增长，这是建信基金自己的观点，我们对明年的估计可能比较谨慎。那么这种情况下，09年动态的市盈率也差不多就13倍。13倍的估值水平，如果在一个正常的环境下来讲，放在全球背景下来讲，这个估值应该说是合理的，非常合理的。从历史上看，美国的股票市场的估值水平，基本上就在10倍到15倍之间，这并不贵，这个水平是相当合理的。但是，目前的情况很特殊，刚才讲到，现在国际金融市场和股票市场所处的环境非常极端，流动性奇缺，所以说很多国家的股票市场的估值很低，比如说像香港，香港现在的平均市盈率大概是10倍左右，像巴西、俄罗斯现在可能都是6倍、7倍的水平，美国现在和中国差不多，13、14倍的样子。所以说全球在这种情况下，A股并不显得非常便宜。但是我们觉得，A股目前的估值还是合理，有这么几个原因：第一个，中国的确没有卷入我刚才讲的金融危机里面去，就是说全球现在出现的这种以美国次贷危机为源头的金融危机，实际上中国受牵连的程度非常低，除了一些金融机构持有与美国相关的部分债券以外，整个中国金融体系没有大规模卷入金融危机，所以没有必要承担相关的风险溢价。第二个，中国经济增长速度在全球来看还是最快的国家，潘博士的预计是8.5%到9%，这个速度放到全球来看还是经济增长非常快的经济体。所以我们觉得A股的这个估值水平，我们觉得是相当合理的。A股市场的长期投资价值还是相对存在的，这是我们对中长期的基本看法。 这张图大家可以看一下，这张图是我们做的一个统计，什么意思呢？就是不同行业的市盈率估值水平和他们在历史上的平均水平相比较。举个例子，采掘现在是什么情况呢？采掘的目前估值水平比历史平均水平高21.2%。这个图我们仔细观察就可以看出来中国目前A股市场的投资者对不同行业的偏好差别很大。比如说金融，金融目前是比历史的估值中值水平低41.7%，电子元器件低40%，还有一些正的，食品饮料高80%，电器设备要高37.4%，就是差别非常大。那么这个图揭示了什么呢？我觉得很明显，它揭示的是目前投资者对风险的极度厌恶，很偏好确定性强的，所以对不同的行业给出了差距非常大的估值水平，也反映了目前投资者的心态，应该讲是很保守、很谨慎，对目前高度不确定性也很担忧，和我们目前的心理状况相当温和，和目前的市场走势也相当温和。我觉得这个还是值得大家关注的一件事情。

　　下面多讲一点对未来的看法。前面的问题，包括不好的东西讲得比较多了。我个人的看法，结合股票市场来讲，第一我觉得就是说，如果说看得长一点，大家把眼光看得长一点，不看最近半年、一年的话， A股的投资价值还相当明显，或者说中国经济的这一轮调整，刚才潘博士讲，我也同意，不是这么容易结束的。因为它是整个全球经济深层次调整的一部分，不是说我们中国自己想到位的就到位了，这个很难，非常难。中国正常年份的出口外贸拉动GDP增长，大概占1/3，说少一点，要占1/3，应该说是中国GDP增长相当强的拉动力。美国的GDP总量是我们的五倍，但是它的GDP消费占70%。就是说美国的消费是中国GDP的大约四倍。就是说美国消费对中国GDP的拉动比较大的。这就是美国经济下降之后，中国出口企业大量倒闭的原因。所以美国经济没有完成调整之前，中国出口驱动力很难寄予很大希望。剩下就是消费和投资。投资在房地产投资没有得到有效恢复之前，也是有比较大的压力。消费，和我们每个人相关的消费，我的看法是在中国如果不尽快解决社会保障问题的话，这个消费也很难短期启动。就是说中国经济如果脱离全球经济，走出这个调整阶段我觉得比较难。但是我认为股票市场反映提前了，它不会等到经济已经彻底着陆，在底部之后才会见底。因为股票市场是超前的，它主要是反应对未来经济不确定性的担忧，因为它已经提前反映了，所以经济变得更差的话，股票不一定变得更差。如果经济没有变差，还在平稳的话，可能股票会上涨。我认为股票下跌已经接近尾声了，离底部不会很远了，很多股票已经在底部了，有些明年就开始上涨了，这是我个人的看法。

　　第二个就是说，潘博士已经讲了，对中国经济长期增长的潜力我们还是抱有信心的，很多原因，包括这次中国独善其身，在全球金融危机中我们没有受到很大的打击。第二个，中国的内需还是很大。有一个券商朋友给我发过一组照片，一组很漂亮的照片，让我们猜猜这是哪里，第二个问题就是你愿意住在这里吗？我们就看到建筑非常漂亮，有花园，然后房间里面都非常好的设施，我看那个情况有点像万科或者金地的房子，看到最后，他说这是奥地利的监狱。所以当时我们看了照片，我们同事就开玩笑，中国还是很大希望。因为奥地利这样的国家，中欧的高福利国家，它的监狱已经建成这样了，让我们误以为是中国高档楼盘的情况。那中国应该说还是在很多方面有非常大潜力的。中国内需增长的空间还是很大的，我们能不能在一年、两年之内把这件事做完，不可能，但是长期来看，中国很多地方需要建设，需要城市化，需要现代化的国家，所以长期来看它的增长潜力非常大，这是第一。

　　第二，就是刚才讲到的，中国的体制改革释放的空间还是非常大。虽然我国经济经历了三十年的快速增长，但是实际上你仔细去审视，中国有很多领域、行业的潜力没有得到很大的释放。比如说最近讲得比较多的农村土地使用权流转问题，实际上就是一个非常大的体制释放的空间，是中国几亿农民手里的土地可能会变成财产，可以换取收入，这是非常大的影响。包括中国很多服务领域的开放，对民营经济，包括医疗、教育这些，体制释放空间非常大。中国整个国家发展的趋势，我们觉得还是非常乐观的，还是向上的。既然它的方向是向上的，那么资产价格调整之后，我们首先考虑的还是找一个低的位置去买，而不是说撤出来之后再也不去投资，这个思路完全不一样。

　　这是中国，大家很熟悉，我不多讲。第二个讲到了美国作为全球最大的经济体，它这一轮的问题很严重，危机很大。我和潘博士也聊了很多，我对美国是有信心的。我反对现在很多人提出来，美国次贷危机发生了，麻烦很大，整天疲于奔命，很狼狈。中国要利用这个机会崛起，取代美国，我们往上走，美国就没落了。我个人认为这种说法没有什么依据，这是一种一厢情愿美好的期望。

　　第一个，我觉得美国垮下去，对中国没有什么好处。中国对美国经济依存度很高的，如果美国经济持续衰退的话，中国压力很大，这两个国家从外贸的角度联系非常紧密，我们是美国第二大债权人，手里拿了大量的美元和美国债券。就是说这是两个联系非常紧密的国家，不要祈祷美国垮掉，那我们也会半死。

　　第二，我个人的观点，这个可能未必很多人同意。美国这次的问题，我觉得并不是那么可怕。什么原因呢？大家仔细去想，美国次贷危机造成的失业、经济衰退，主要还是集中在消费领域。就是说你把整个经济简单二分法，生产和消费的话，美国的生产领域并没有受到太大的影响。最新的数据，三季度美国上市公司报的业绩，从行业的个数看，大概有2/3的行业业绩还是增长的，只有不到1/3的行业业绩是往下走，而其中很大程度上是金融行业，还有一些可选消费品行业。也就是说，美国生产领域企业的竞争力和盈利能力并没有受到根本性的打击。它的很多企业在全球还是很有竞争力的。也就是说美国的企业，金融企业之外的实体经济，这些企业的能力还是保存得比较完好的，这是第一。

　　第二就是美国这个国家，它的体制优势非常明显。我们每天都在看，这几个月都在看美国对金融危机的处理方法。很多人看到负面的因素，看它又出事了，它又什么银行倒闭了，或者什么投资银行倒下了，这里又不行，那里又不行，毛病很大。但是你从另外一个角度你可以观察到美国政府处理这个问题的方法、效率，我觉得都是其他国家未必做到的。美国处理次贷危机，看清楚情况之后，不要说中国了，欧盟这些国家也都跟不上，非常快。它7000亿美金的救助计划，提上去以后，众议院枪毙之后，三天马上改完了之后又提交去审议。它的工作效率，应该说比我所知道的国内企业都要快，我们能做到吗？可见这个国家的效率和优势，这确实是在全球是独一无二的。它现在核心的两个人：一个是财政部长，就是鲍尔森这个人，这个人是以前高盛的董事会主席，是一个资深的投资银行家。联储主席波兰克，他是研究美国经济大萧条的知名学者。这两个人都是各自领域的专家，所以他们在一起，非常专业化知识背景和经验能力的这么一种组合，如果你没有一个非常好的制度做背景的话，是很难做到这一点。所以大家不要单方面去看美国出了什么事，很糟糕。你应该看这么大一个国家在面对这个情况是怎么解决的，你要看到它软实力的体现。我觉得在这件事上它的软实力体现得很充分的。而且美国解决问题的办法很多。比如这次危机的根源，美国房地产市场的问题非常大，它的房地产非常贵，而且购买力枯竭了，基本上已经没有人会再买房子了，问题非常大。但它并不是没有解决这个问题的方法。前两天我看一篇文章，这个文章是美国太平洋资产管理公司的投资总监，格罗斯，就是华尔街的债券大王，他目前应该是华尔街最牛的一个人。他也成功地在次贷中赚了钱。他有什么办法呢？他在美国政府救助两房之前，他在太平洋资产管理公司买了大量的两房的债券。他就赌美国政府会救两房。他写文章说，他前两天碰到他在华尔街碰到过的最有智慧的人，他向这个人请教，美国怎么把房地产市场稳定住。这个人讲有一个很好的办法，就是美国政府出钱收购100万套住宅，然后把它们炸掉，全部炸掉，美国的房地产市场问题就解决了。其实他讲得很有道理，当然这是不现实，但是格罗斯也说这是一个很好的办法，虽然我相信美国政府不会用。我们读了这篇文章，我考虑很多问题，刚才实际上潘博士也讲到了，国内救房地产市场，出了很多政策。其中杭州，在城区买房子的话，会给你户口，就是模仿上海的办法。我就在想，如果美国推出这种政策，就是美国推出买房送户口、送绿卡，美国的房地产市场会不会好呢？美国的软实力还是值钱的，它并没有到山穷水尽的地步。

　　包括我们讲到美国的贸易逆差问题，它是双赤字，这个问题没法解决吗？美国很多东西不愿意出口，它从中国进口大量的廉价的日用品，它能卖给中国的好像就是波音飞机，它很多东西并不是中国不需要，也不是它不能生产。它出于意识形态考虑，它不愿意卖给中国。它如果愿意卖的话，这个贸易逆差情况很快就会改善。所以美国并不是一个山穷水尽的国家。很多人对美国看得很悲观，觉得这个国家很快完蛋，但是我觉得并不是这样，它会慢慢恢复的。对中国来讲，我觉得也不一定是一片灰暗，可能过几年外贸的情况也会好起来，然后国内投资会恢复，消费也会慢慢能起来的话，我觉得中国经济调整之后，恢复到比较健康的增长，7%、8%的情况，再持续增长八年、五年都正常，所以从长期来看不能太悲观，我们还是有信心。

　　欧洲我就不多谈了，它的情况跟美国不一样，还更麻烦，这个区域需要比较长时间的调整。特别是这一轮一些新兴市场，东欧国家由于金融危机影响会很大。

　　这是关于国内宏观经济的判断，我刚才都讲过，也不展开了。货币政策已经出台了，我们认为利率下降的幅度还是偏慢，每次27个基点，还是偏慢了，觉得后面还是有空间。财政政策，潘博士也讲了，明年国债发行有比较大的增量出来，中国国家负债占GDP的比例还比较低，将近30万亿的GDP，只有3%的负债率，不到一万亿。美国做这个计划，可能还要追加一万亿美金，基本上接近GDP的10%，举债力度很大，中国相对来讲比较保守。包括资源价格改革、能源价格改革，还有很多空间。

　　对于未来市场的判断，我们分析了一些利好的因素，包括后面有什么政策，我们也进行了分析。我们基本判断就是说，对A股市场能够起实质性意义的政策性利好，只分为两类：一类是针对经济的。就是说如果有些政策，比如说降利率啊，然后增加财政支出啊，提高退税啊，这种东西能够直接对经济提到正面作用的，那么对A股一定是实质性的利好，这个是最根本的。第二就是影响供求关系的，就是说现在股票市场没有人买，如果能推动一笔钱进来买股票，包括之前已经出台的鼓励国有大股东增持股票和回购。至于融资融券、印花税这些，对基本面作用都不大，所以我觉得作用有限。所以分析未来政策的话，我觉得还是要从对基本面的影响来分析。

　　这是目前我们的判断，就是说我刚才也提到了，A股市场下跌影响的因素，短期来说都没有消失。国际情况还不是太好，国内情况还在恶化。那么这些主要的因素还没有消失，没有消失之前，或者没有明显好转之前，这个市场很难涨。看长的话，我们如果看长的话，觉得现在股票比较便宜了，这是我们的观点。如果我们看得比较长的话，很多调整就会结束，不会一直这样，我刚才也讲了对美国经济、中国经济的判断，困难的时候都会过去，包括目前国际的大投资家，巴菲特已经买中国股票了，罗杰斯也一直在买中国的股票，对中国也是非常乐观的。我想他们乐观的理由，也不是基于短期，是基于对中国长期增长的潜力抱有信心。巴菲特抛购中石油之后，买了比亚迪。我们作为机构投资者，我们都不会买，是一个很糟糕的公司，业务都很差，一个生产汽车，另一个生产电池，都不是太好。但是巴菲特花了18亿人民币买了这个公司的股票，有人采访巴菲特，问他怎么想，他说我还是要看长期，我这个投资期限要看三十年。他还想买更多，但是比亚迪的董事长拒绝了，不愿意失去相对控股权。他们还是看好，是基于长期的理由，不是短期。短期，巴菲特自己也讲，我也不知道短期什么情况。但是我觉得大家稍微看远一点，一年、两年来看的话，A股市场还是比较好的。

　　这是我们的论述。这是一个图，我们策略分析做了一个图，大家对市场情绪的变化、看法的变化，因为这一轮大家也经历了一个牛市和熊市的变化，我自己也是这样的，也代表了我的心态，心理都是这样想的。我觉得这没有什么不对，这是人性的共同点，只要是正常人都会有这种。但是为什么少数人能赚钱呢，就是因为他们能克服这种人性的弱点，能够做出一些相反的决定。所以，想跟大家分享这张图，就想说，在现在比较困难和低迷的时候，我倒不是说大家应该非常乐观，我只是说不应该失去希望，我觉得再来回头看，大家会觉得08、09年是A股市场比较低的位置，回头看的话。大家不用太悲观。

　　如果有问题的话，大家就举手，我愿意回答大家任何问题。谢谢。

　　　 【主持人】：谢谢王总。最后我们有请这次建信核心精选的拟任基金经理田擎先生。

　　　 【田擎】：感谢现场坚持的朋友。其实做投资有时候不一定是靠眼光，有时候也是靠耐心和耐力。现在是冬天了，我七月份在成都跟搞地产的哥们聊天，现在做股票、做地产的很难，咱们一起渡过冬天。我说最可怕的是那时候才立秋。现在来看，确实是。现在才是严冬了。

　　建信基金正在发行的这只产品建信核心精选，我觉得它最大的优势还是发行的时机，就是在比较低迷的时刻，能够募集这只基金，然后入市建仓投资，我觉得这是一个最大的优势。那么从我个人的投资经历或者特点来讲，我2001年7月毕业，进入基金公司，那时候大盘2000多点，干到现在。从我个人的投资经历来讲，就是熊市经历得多，风险经历得多，赔钱经历得多。95年开始在学校炒股票，那时候炒股票活到现在都是很牛的人了。所以我个人投资，风险控制是摆在第一位的，然后赚取合理的、可持续的收益。如果说你第一年翻番，第二年腰斩，什么都没有得到。去年的行情，虽然说去年整个基金行业是大发展，空前发展的阶段，但是真正理性的人都很害怕，都希望别这么涨，你一年这么涨，涨三年不好吗，涨五年不好吗？一顿饭吃得打嗝，结果一个星期没饭吃，对大家都没有好处。我觉得在这个时候把基金发出来，然后我们基金管理人对谨慎的偏好，和对风险的控制能力，会对这个基金有优势。

　　剩下的时间咱们聊一聊吧，看看大家对市场、行业有什么问题。我看咱们前面几位领导都谈得比较宏观，绕过了市场这个难题，因为预测市场是最复杂，最没法把握的。只有三个问题，第一个问题，基金成立后如何进行行业配置，怎么选择时机建仓？

　　我先回答后半问题，怎么选时机建仓。我感觉短期来看，国际市场是处于一个逐步稳定、波动减小的阶段。中国A股市场受国际的扰动会减少，是趋向稳定的。就国内经济政策来讲，是逐步出台刺激性政策，包括减息减税等等，这对大家的预期至少是加分的。所以基于这种简单的判断，年底或者明年初，会有一个预期下的超低反弹。我觉得对这只基金，我会很缓慢很谨慎地建仓，年底之前会建仓，如果明年有一个小幅的反弹的话，可能会获得一个安全的边际。然后明年，我个人判断整体市场是一个操作难度比较大的市场，行业、个股会分化得比较严重，基金的业绩我估计也有比较大的分化，更多从控制风险的角度去操作。那么行业配置，我觉得从现在来看，没有明显的行业机会。实际上不是从现在，从年初，今年以来就没有明显的行业机会。因为宏观经济明显下滑的初段，哪个行业能表现比较明显的逆周期很难讲。但是从行业来讲，大盘、小盘啊，各种指数来讲差别也不是特别大。所以目前来看还是看不到明显的行业机会。

　　从理论上来讲，立足于内需的消费服务，偏防御的。现在大家偏好偏防御性的东西。我个人的投资风格，总体控制风险比较谨慎，但是我不喜欢特别有防御性的东西，行业属性有防御性，但是价格里面都已经隐含了防御性。比如大家看好的医药啊，我觉得不一定有收益。你要是现在去大量配置，我觉得要防御的话，可能现金是更好的防御。所以我现在觉得，地产股可以再关注，但还没有到买的时候，因为像中国经济转型，或者下一轮经济启动是怎么样，不管什么时候，想来想去，我觉得龙头行业可能还是地产，找别的东西还是找不出来。大家的预期是房价还要跌，但是地产股不一定跌。然后房价跌下来，成交量放出来之后，股价可能就起来了。我觉得现在更有意义的不是房价的涨跌，而是成交量的变化。

　　然后比如说煤炭这种被市场过度错杀的周期性行业，比如你去考虑它的价值底线，包括它现在这种这么低的PE的水平，我觉得可能有一些过度错杀。

　　第二个问题是宏观政策要怎么刺激才能让股市见底反弹？温总理讲经济好了，股市就好了。所以我觉得单纯出救市的政策，意义不大，只能是造就一次反弹跑路的机会。更多的是落实宏观经济的基本面，这一点刚才其实潘博士和我们同时都已经讲到了。

　　第三个问题，现在普遍认为市场已经见底，那怎么选择超低的股票？我对这个市场长期的判断就是说这次肯定不会像以前一样，包括宏观经济和股票市场，不是一个V型的底，我觉得应该是一个L型的底，在底部会持续很长时间。这个底部是很复杂的形态，不排除经济下滑超预期，或者上市公司业绩下滑超预期，不排除继续下滑的趋势。但是中长期来看，它确实是一个底部区域。所以我觉得现在不敢说市场已经见底，不过现在市场的确处于低估值、低风险的区域。这是我对市场的判断。

　　看看大家还有没有什么别的问题？怎么选择超低的股票？还是从基本面出发，从企业业绩增长和估值的角度来看，不能说跌了90%或者只有一块多、两块多，这个可能不具有很强的意义，还是要考虑企业实际的状态。

　　谢谢大家。

　　【主持人】：再次感谢大家，最后祝大家投资顺利，身体健康，谢谢。