基金为何名不符谁 谁撕毁了基金的投资契约？

　　投之以“桃”，报之以“李”。

　　基金投资者中不少人会发现，自己持有的基金正在变得面目模糊起来。宣称为大盘的基金，大规模吃进海南海药、美邦服饰、华锐铸钢等中小盘个股，而中小盘基金则大力加仓大盘蓝筹股票。

定位于稳健增长的基金，往往热衷于趋势性交易机会的猎取。

　　原本冲着“桃子”去的投资者，忽然发现自己买到的却是“苹果”。

　　现已成立的证券投资基金中，有不少是这样脱了线的风筝，宣示的招募说明书和契约被有意无意地忽视。更多的基金，则随基金经理的变换和市场的好好坏坏，以致投资风格的变化多端。

　　这些游离在契约边缘的投资行为被冠之以基金风格漂移。

　　综观中国基金业的发展史，1998年只有5只基金，11年后，中国共同基金的规模迅速扩张至500只，数目增长了100倍。资产管理规模也从1998年的107.6亿元，爆发式增长至2007年底的3.2万亿元。尽管经过2008年的规模缩水，银河证券基金研究中心的统计显示，这一数字仍然高达1.88万亿元。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松此前撰文表示，超常规飞速发展的中国基金业投资存在一些亟待解决的问题。“首先是‘基金同质化’、‘风格漂移’问题。”

　　这些名不符实、投资风格飘忽不定的基金让投资者在选择基金上遇到了不少麻烦，更多的投资者关注的是这些游离在契约边缘的投资手法是不是可能对自己的资产造成损失。

　　“在目前的发展阶段，基金风格漂移这种现象可能还会继续存在下去。”具有长期基金业从业经验的业内人士表示， “最根本的原因在于基金的投资管理都是由基金经理决定的，而非合同决定，基金经理不同的投资偏好和风格必然带来基金投资的特定风格。而现在，基金经理还是比较稀缺的资源。”

　　但上海某合资基金公司投资总监在接受本报采访时却表示，基金风格漂移最根本的问题来自基金产品契约中的投资风格和投资标的规定过于宽松，所以从法律角度来讲，许多表面看起来风格漂移的基金并没有违反契约。而同时，基金投资风格还缺乏事前的严格规定和事后的严格监管。

　　“从长远来看，基金风格的形成需要投资者的成熟和市场的完善。”巴曙松此前撰文表示，而在短期时间内，有效破解基金业投资风格趋同局面的唯一手段，应该是严格对基金投资行为的管理。

　　自上而下的监管早已开始。早在2005年12月21日，中国证监会出台了《证券投资基金信息披露内容与格式准则第7号<托管协议的内容与格式>》，将外部监管引入对基金投资行为中。

　　上海某合资基金公司总经理告诉记者，如果把近年来监管层出台的一系列鼓励基金创新的政策算在内，基金风格漂移问题的多方位解决显然已经进入监管层的视野。但他同时表示基金的外部监管和内部自控结合能否发挥效应，政策法规能否得到执行和落实尤为重要。

　　我买的是什么基金？

　　一般来讲，基金风格漂移大体可以分为几种类型。第一是名不符实，即基金投资背离了契约的规定；第二是风格偏离，例如大盘成长型基金偏离到大盘价值型等；第三种是模糊不清，即契约对于基金的投资标的约定较为模糊，给基金经理的投资预留了足够多的空间。

　　鉴于严格的监管，第一种较为少见，第二种和第三种则较为常见。但是由于第三种类型契约约定模糊，通常很难从法律意义上定义为风格漂移。

　　如果你是冲着“全球”的投资概念而购买了QDII基金，就像你冲着“大盘”而购买了华夏大盘一样。这些“投桃报李”的基金正是基金风格漂移的典型代表。

　　以QDII基金为例，现有运作的9只基金中，以全球或者环球命名的多达5只，除了银华全球表示全球化资产配置是以香港为核心外，其余4只均约定投资范围是全球市场。

　　从刚刚发布完毕的基金2008年年报可以看到，香港地区依然是这些基金投资的首要目标市场，海外中国概念股也成为最重要的投资标的。这与其他主打海外中国公司投资概念的QDII基本没有差别，“伪全球投资”显而易见。

　　成立于2007年9月的南方全球，甚至将权益投资19.44%的仓位全部投向了香港市场。而在南方全球的契约中约定，基金资产将投资于全球主要证券市场。合同中同时约定，成熟市场和新兴市场资产配置的目标比例为60%、40%，可能比例为60%±15%、40%±15%。

　　其公布的前十位基金投资产品，占到基金资产净值的44.31%，除了四款挂扣中国、巴西等新兴市场的基金之外，其余基金均为挂钩欧美市场的基金。而且这四只基金占到基金资产净值的比例也只有12.55%，与25%-40%范围的新兴市场投资约定相差尚远。

　　游离出基金契约的南方全球，截至4月8日，其今年以来的净值回报仅次于去年5月份成立的银华全球，名列同类基金倒数第二。

　　“大盘”跟“小盘”一个样？

　　如QDII一样明显发生风格漂移的就是部分大盘基金和小盘基金。

　　早在2006年，时任晨星（中国）研究员的赵宏宇发表了《证券投资基金的投资风格分析与比较——对30只中国股票型基金的实证检验》的研究报告，发现所有基金样本的投资风格特征都为大盘型，而号称自己为价值、平衡和成长的风格的基金，其特征应呈现出多样性。“这些说明中国证券投资基金的持股集中度较高，特别是大盘型的股票是其投资主要对象。”

　　接受本报采访的基金业内人士也表示，相对于其他比较模糊的投资风格，大盘基金和小盘基金是相对来说比较容易判断是否出现风格漂移的品种。

　　本报的不完全统计显示，以大盘和中小盘、小盘命名的基金接近10只，包括一直为市场关注热衷中小盘股投资的华夏大盘。这些基金多数在一定程度上都存在风格漂移现象。

　　面对广发基金旗下两只分别名为大盘和小盘的基金，投资者如果仔细研读日前发布的2008年报，会发现在持仓个股上有不少相似之处。

　　两只基金在基金契约中都约定80%的资产将分别投资于大市值和小市值上市公司。但是本报统计显示，仅仅广发小盘持仓的前20位股票中，就有多达12只股票与广发大盘一模一样，包括大盘股深发展A、万科A、海螺水泥、苏宁电器、中联重科等均是广发小盘的十大重仓股，五粮液、金融街、大同煤业、华夏银行等个股也进入广发小盘。

　　同期的广发大盘投资标的则多符合合同约定，以大市值股票为主。

　　广发小盘合同约定，将至少80%的非现金资产投资于基本面良好、具有高成长性的小市值公司股票，粗略统计，广发小盘投资于大市值股票的比重已经超过20%。但同时这一不同的约定，也为广发小盘预留了更多操作空间。

　　华安基金旗下的中小盘基金，合同约定基金80%的股票资产将投资于国内A 股市场上具有良好成长性和基本面良好的中小盘股票。但是其2008年年报显示，建设银行、招商银行、中国人寿、中国平安、鞍钢股份、武钢股份等大盘蓝筹股票均进入了其持仓股票中。

　　蓝筹基金迷局

　　如果说大小盘基金在投资风格和标的上还可以比较明确地进行确认，那么定性的蓝筹概念，一旦用在基金名字和写进基金契约，投资者辨认的难度则会加大。

　　蓝筹股一般被认为是占据较大市值权重和在某一行业中比较有影响力的公司。

　　“上市公司在行业中本来就是数一数二的”，拥有近10年基金投研经验的某基金公司投资总监说，不是在行业内比较靠前的公司一般也很难上市，因此对于蓝筹的判断就比较难以确定。

　　在现有的500只基金中，称以蓝筹为投资标的为数不少。但是，各蓝筹基金对于投资标的的约定却千差万别。

　　大成蓝筹稳健约定的投资标的是上证180指数成份股、深证100 指数成份股以及未来可能入选成份股的股票。

　　在信诚盛世蓝筹中，该基金圈定蓝筹类上市公司是三个标准，即总市值大小排序处于市场前25%；主营业务销售收入处于行业平均水平以上；公司的净资产回报率高于行业平均水平。

　　除了蓝筹，还有新蓝筹。

　　中欧新蓝筹圈定了三类公司：具有快速成长能力和竞争优势，有望成长为行业龙头的企业；在可预期的发展时期内，将成长为具有国际竞争能力和国际影响的大型企业；新近上市，已经具有行业龙头特征的国内大型企业。

　　虽然定义宽泛，但至少给出了标准。另一只标明新蓝筹的融通新蓝筹则简单定义为处于成长阶段和成熟阶段早期，已经开始显现行业龙头风范，收益开始大幅度上升，具有核心竞争优势的成长型企业。

　　虽然各基金在契约中，基本上都约定了约80%的股票资产将配置于自己定义的蓝筹股票，但前述投资总监告诉记者，其余20%已经给基金经理操作股票带来了足够的余地，“而且更为关键是如何对蓝筹进行定义”。

　　行业基金：一地鸡毛

　　一千只行业基金就会有一千个关于行业的新定义。在国外共同基金市场中已经日趋成熟的行业基金，在国内还处在“万能行业”状态。

　　以资源命名的基金在市场中并不多见，仅有景顺长城资源垄断、摩根士丹利华鑫资源优选和宝盈资源优选三只。但查阅三只基金的契约却可以看到，在投资标的的范围上，从土地资源、水资源、矿产资源、旅游资源，到品牌资源、渠道网络资源，甚至技术专利、秘方资源等均被列入，投资范围几乎无所不包。

　　“还不如直接叫万能基金”，有基金业内人士对此调侃说。

　　从三只基金2008年年报也可以看出，在个股的选择上并没有与普通的股票型基金有多大差别。景顺长城垄断资源的重仓股中甚至包括了中国平安、招商银行、浦发银行。

　　不少冲着垄断资源而投资的基民可能会对此比较诧异。

　　“产品推出的时候还要看市场的气氛是怎么样的，投资者喜欢什么样的东西，现在投资者多数并没有要求某类精准的产品，进行精准的投资，而是不管投资什么，只要结果。”上海某基金公司市场部人士表示。

　　存在类似情况的还有第三产业基金。

　　博时第三产业成长股票提出了第三产业集群的概念，除了将传统的第三产业股票纳入投资范围之外，接近消费终端的行业也成为其投资范畴，包括食品饮料；电子、医药生物制品；电力、煤气及水的生产和供应业。

　　于是万科A在2008年年报中成为第二大重仓股，占到整个基金资产净值的6.27%，宝钢股份、长江电力、中国石油，金龙客车、宇通客车、上海汽车等也成为博时第三产业的持仓股票。

　　同样定位在消费品行业的两只消费品基金，在十大重仓股上只有一只股票相同。长城基金旗下的长城消费品和华宝宝康消费品的2008年年报显示，两只基金在十大重仓股上，共同持仓的股票只有招商银行。

　　虽然都名为消费品基金，但两只基金契约对于消费品的范畴均较为宽松，给了基金投资极大的余地。

　　上述市场部人士告诉本报记者，只能等到投资者成熟到明确了解自己需要什么样的产品，才可能会有细分的产品出现，在现有阶段，基金公司只能给投资者提供的是业绩最好的基金。“现在发行一只煤炭行业细分产品，但是不少投资者可能并不清楚煤炭行业好不好。这相当于给投资者带来除挑选基金外另一个比较大的挑战。”

　　为什么它们名不符实

　　多位投资总监均将基金风格漂移的原因指向了整个行业系统。由于没有严格和具体的基金产品投资风格设计规定，一些“模糊化”的产品设计得以获批通过进入市场。在业绩排名考核等多种压力之下，基金经理便有意或无意地游离在契约规则边缘。

　　“在现有的市场状况下，基金公司都在拼命发新基金，但是按投资风格来划分，无非是大盘、中盘、小盘，以及价值、平衡和增长，这样带给新基金名称的组合自然很少。”资产管理规模位于前1/3的某基金公司投资总监表示。

　　于是套着大盘价值、小盘成长类似帽子的新基金不断出现在市场上，但帽子到底合不适合，只有基金公司自己知道。

　　从一个基金产品的设计、报批，再到产品发行，中间一般需要3个月到6个月时间，因此接受本报采访的多位基金公司市场人士都否认基金名称在市场营销方面的作用，但是基金公司发行基金和基金经理投资操作的跟风化趋势越来越明显。

　　综合接受本报的采访，多位投资总监均将基金风格漂移的原因指向了整个行业系统。由于没有严格和具体的基金产品投资风格设计规定，一些“模糊化”的产品设计得以获批通过进入市场。在业绩排名考核等多种压力之下，基金经理便有意或无意地游离在契约规则边缘。

　　“投资者本身只是要求基金公司能够赚钱，而不关心基金投资了什么，是不是违背了契约，是不是欺骗了投资者等其他方面，对投资者来说，是一个需要比较长期的教育过程。”

　　前述上海某合资基金公司投资总监表示，现有的政策制度还没有对基金的契约规定严格到什么程度，也没有评级机构修改完善和细化分类标准，对投资者的教育更多只是告诉投资者基金投资有风险，并没有说风险体现在什么方面。“还只是停留在股票基金风险大、债券基金风险相对小这个阶段，对普通投资者已经显得不够。”

　　一份压力最大的差事

　　“如果严格从法律意义上来讲，基金中大规模存在风格漂移是一个不能成立的命题。”前述投资总监告诉本报记者，因为从一开始的产品设计，大部分基金契约规定的投资风格和投资标的都相当宽泛。

　　这些宽泛的设计，为蓝筹基金、行业基金等品种提供了较大的投资余地。“现在大家对基金经理的期望是全天候、全功能的，这给基金经理提供了无限的操作空间，无限的自由度，同时也埋伏了无限大的风险。”

　　“来自业绩排名的压力、公司内部考核的压力，甚至股东、董事会的压力，使得基金经理在这种压力之下他所关心的最重要的是排名，而不再是是否严格遵循契约，不再关注投资是否和基金契约陈述的一样。”兼任基金经理的某合资基金公司投资总监表示，业绩和排名带来的压力是催化基金风格漂移的第二个重要原因。

　　上海某合资基金公司副总经理则认为，基金产生风格漂移最重要的原因就是基金经理，其一直以来的投资风格将直接决定管理基金的风格，“比如说王亚伟，他本身的风格可能就是擅长中小盘基金操作的，即使管理的是华夏大盘，其一直以来青睐的还是中小盘股票。”

　　掌管一只近百亿份额规模的基金经理私下告诉本报记者，去年市场下跌很多基金经理承受的压力很大，今年市场机会轮动速度很快，很多机会来得快去得也快，基金经理的操作能力接受考验，一些经验不足的基金经理只能疲于追逐热点，压力与去年相比更大。这个时候谁还会把投资风格当作头等大事？

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松此前也撰文表示，基金经理受短期投资业绩考核影响更换频繁，基金经理成为职业压力最大的职业之一。各品种基金中,货币基金经理成为当年更换频率最为剧烈的岗位。这一方面显示出我国基金行业充满机会，但另一个方面也反映出这个行业的人才匮乏。

　　今年3月底，上投摩根投资总监孙延群因健康原因病休半年，让基金经理的压力再次成为业内热议的焦点。

　　“苹果”与“梨”的比较

　　一部分基金经理将他们遭受的业绩排名压力归结为现有基金评价分类体系上。

　　“我没办法向我的老板解释说，因为我买的小盘股表现差，所以排名比较差。恐怕没有人会接受这种解释。”前述合资基金公司投资总监认为，一部分基金经理迫于业绩排名压力而不断变换投资风格，很重要的原因是现有评级机构对于基金的分类，“不是特别细、特别完善和合理有关系。”

　　“同一个时间段内，大盘小盘的表现肯定不会是一样的，这种情况下把大盘基金和小盘基金都归在股票型基金分类中，放在一起进行比较肯定是有问题的。”

　　以在国内基金市场中具有较高认可度的晨星分类为例，它分析基金风格通常采用的便是大盘、中盘、小盘，以及价值、平衡和增长的分类方法，而在进行基金业绩对比时，又简单分为股票型、配制型、混合型、债券等几种类型。国内评级机构采用的基金分类方法也基本与此类似。

　　所以上述投资总监表示，不论你是投大盘股还是小盘股，大家都在同一个队伍中进行排名比较。

　　去年排在股票型基金净值增长第一名泰达荷银成长，在前述资产管理规模位居前四分之一的投资总监看来，不在于该基金经理的投资能力有多强，而是因为一些基金业绩做的好，而是与其契约有关。投资于成长性上市公司的泰达荷银成长，因此被认为是沾到了成长性中小盘股票跌幅较小的光。

　　但也有业内人士表示，去年跌幅较小的几只基金其实更多的得益于其及时的仓位调整策略，在市场系统性下跌的2008年，被认为仓位决定一切。泰达荷银成长去年一季度末的仓位为68.95%。

　　“不能说谁占便宜谁吃亏，作为大盘股，今年小盘涨，你可能觉得吃亏了，那么明年涨了大盘那是不是你占便宜了？”前述投资总监说，现在不是苹果对苹果，而是苹果和梨在做对比，没有代表性。

　　与晨星（中国）沟通过分类标准的基金公司人士告诉记者，晨星在美国分类是比较细的，纵向坐标上是大盘、中盘、小盘，横坐标是价值型、平衡型和成长型，这样的九格是基本的分类。

　　“但是中国目前没有办法进行细分，因为契约没有描述得这么仔细，虽然名字叫大盘基金，但是存在风格漂移，投向中小盘股，这对其他大盘基金显然很不公平。评级机构也不可能随时跟踪这些基金的投资方向，所以晨星也觉得很为难。”

　　治理路径：自上而下的推手

　　进入第二个十年的中国基金业，正在从“疯狂生长”的状态中慢慢脱身，积攒向下一个层次冲击的能量。这也被业内认为是规范基金投资风格的契机正在到来。

　　如果能在基金产品审批方面，对基金产品的投资方向、投资标的规定更加严格，更加明确，那么基金风格漂移的问题可能就会越来越少了。

　　“解决问题的条件肯定已经具备了，但不是一天能够做成的。”前述合资基金公司投资总监表示，经过十年的发展，基金公司的规模已经很大，不会像之前一样疯狂地追求规模的扩张，现在可以认认真真去研究投资者个性化细分的需求，推出针对特定人群的特定产品。

　　接受本报采访的基金公司投研人士表示，如果能在基金产品审批方面，对基金产品的投资方向、投资标的规定更加严格，更加明确，那么基金风格漂移的问题可能就会越来越少了。

　　“如果审批这关卡死了的话，所有基金公司在产品这块一定就会严格地来执行。如果从监管源头来卡死的话，基金漂移就不会是很大的问题。”

　　前述资产管理规模居前的基金公司投资总监也表示，“基金的风格要量化起来，定性则很容易变调。”

　　在众多地区中，中国大陆共同基金业的发展被认为与拥有超过30年历史的台湾共同基金业发展路径类似。

　　J.P.Morgan资产管理（台湾）相关人士在接受本报书面采访时表示，台湾地区发生基金投资风格漂移的现象较少，因为在基金审批时要求非常严格，而且还有事后监管。

　　在实际作业方面，虽然台湾主管机关未明文规定基金名称该如何定义，但在审核基金时，会要求业者送审的基金，基金名称须与基金未来投资策略相符。此外，若基金名称有明确的投资区域(如欧洲、亚洲)或特定产业(如科技、中小型、高股息)，则会要求将这些区域或产业投资比重，列于公开说明书中，且投资比重不少于总投资比重六成。以此来防范基金未来投资方向与基金名称不相符的情形发生。

　　“只要源头(基金送审时)规范严格，业者即会有遵循依据。”日后若基金经理人投资持股方面有所偏离的话，就是违反基金公开说明书，得受主管机关处分。最严重者主管机关得撤销或废止该基金的核准资格。

　　J.P.Morgan资产管理（台湾）相关人士表示，即使为了因应市况变化，基金经理想要变更基金的操作策略或范围，则必须要召开受益人大会，修改基金公开说明书及基金信托契约(基金公司与保管银行的契约)后才得为之。

　　中国内地基金行业人士也表示，完全可以进行事后监管，只要对违背契约的行为实施处罚，基本上没有公司再敢去触犯这些条例，会起到立竿见影的效果。

　　“要保护和激励那些严格遵守游戏规则的参与者，也要适当惩罚那些违背游戏规则的参与者。”

　　除了来自监管层面自上而下的推动外，外部评级机构与公司内部考核标准的变革也被认为是一条重要路径。

　　“市场上评级机构的分类标准，要与公司内部的考核标准一致。”前述合资基金公司投资总监表示， 只改进一个部分没用。只改进了产品设计，但是比较的基金还不是同类，那这个基金经理只能听天由命了。这个时候不是基金经理能够决定其业绩排名的，就没有办法合理地去评估业绩。

　　“监管层也应该是乐见和扶持基金公司这么做。”监管层要求基金公司在申报产品时，可以要求严格和明确规定投资方向和投资标的，那么公司的基金产品设计也就会严格遵循。同时，基金公司在宣传时严格明确把风险、与众不同的地方说清楚，投资者在选择基金时便有了更加详尽和真实的判断信息。

　　“所有的都可以做，但是唯一不能保证是基金销售能卖掉多少，业绩出来时是不是能得到认可。也就是基金销售和业绩能不能得到投资者认可。但这是个尝试，你不走出第一步，就永远不可能走出第二步。”这位投资总监表示。